高端医疗的“高投入低回报”困局：美中嘉和样本观察

2025年10月的一个工作日上午，广州泰和肿瘤医院质子中心的四间治疗室中，仅有一间处于运行状态。透过观察窗可见，瓦里安ProBeam质子治疗系统正在进行缓慢旋转。该设备单套采购及安装成本超过7亿元人民币，是美中嘉和（02453.HK）实控人杨建宇推动的高端医疗战略核心项目。与此同时，美中嘉和港股股价报收于2.53港元，较2024年6月55港元的高点下跌约95%，市值大幅缩水。

这家曾以“肿瘤诊疗一体化”为愿景的医疗企业，正面临设备高投入、患者流量不足与持续亏损的多重挑战。

从金融到医疗：杨建宇的跨界布局

杨建宇的医疗领域布局，始于典型的跨界资本运作路径。公开履历显示，拥有博士学历的杨建宇早年深耕金融与环保领域，2000年至2002年任职于湘财证券，2002年曾担任北京桑德环保集团副总裁；2007年以访问学者身份赴美考察后，将方向转向高端医疗赛道，2008年主导成立泰和诚医疗（美中嘉和前身），正式切入高端肿瘤医疗服务领域。

公司早期采用“轻资产合作”模式快速扩张。根据公司2016年赴美上市招股书（SEC文件），截至当时，其合作网络覆盖49个城市，包括67家合作医院和95个肿瘤中心，年服务患者约27.6万人次。

该模式曾获得资本青睐。2018年及2020年，公司先后完成多轮融资，投资方包括中金资本、中信产业基金等机构。杨建宇在公开场合表示，融资将用于重点医院建设与肿瘤诊疗闭环构建，相关表述被多家券商研报引用。

战略重心向质子治疗领域转移是关键转折点。2012年，泰和诚曾参与北京质子治疗中心项目，后因审批复杂及资金压力于2016年退出。2022年申请港股上市时，尽管公司过去三年累计亏损达17.07亿元、2021年毛利率为-10%（招股书数据），杨建宇仍决定将60%的募资计划用于质子治疗设备采购及中心建设。一位接近公司的前员工透露，这一决策在内部曾存在分歧。

质子治疗：高投入与低利用率的现实

广州泰和肿瘤医院质子中心于2024年12月正式投入运营，成为华南地区首家民营质子治疗机构。项目配置4间360°旋转机架治疗室，设计年治疗能力为1500至2000例。

但实际运营数据与预期存在较大差距。根据美中嘉和2025年中期报告，上半年医院业务收入为1.53亿元。若按医院官网公布的29.5万元/疗程价格推算，完成治疗的患者约50人。截至2025年9月，累计治疗患者超过100人（基于公开信息估算），单日最高治疗量为5例，设备利用率不足10%。

行业数据显示，质子治疗属高成本项目。中国医学装备协会2025年发布的《中国质子治疗行业发展白皮书》指出，单套进口质子设备价格约7亿至10亿元，年维护费用占设备原值的7%–8%，专业技术人员人力成本为传统放疗的2–3倍。即便是运营较为成熟的上海质子重离子医院，2024年治疗量达1211例（医院年度报告），也经历了约4年才实现单月收支平衡。

价格因素进一步限制患者流入。29.5万元的疗程费用，显著高于传统放疗。尽管美中嘉和与多家保险公司合作推出专项产品，可覆盖部分费用，但行业普遍认为，全国具备高端肿瘤治疗支付能力的患者比例有限。

与此同时，公立医院加速布局质子治疗。上海瑞金医院通过国产设备将疗程费用降至17万元，并纳入上海医保试点，报销比例达50%；山东省肿瘤医院质子中心2024年治疗量达800例（医院官网），价格为25万元/疗程，患者规模远超民营机构政策监管环境也对高价治疗项目提出更高要求。

政策层面亦趋审慎。2025年，国家医保局开展肿瘤治疗费用专项检查，质子重离子治疗被纳入重点核查范围。据行业知情人士透露，广州泰和曾因收费合规问题被地方医保部门约谈，部分项目医保报销比例有所调整。为控制成本，公司2025年上半年压缩行政开支30%，员工人数由1286人减至1066人，行政费用从1.2亿元降至8400万元。同期，医院业务毛利率为0.4%，实现微弱转正。

自设榜单争议与医患纠纷增加

2025年8月，由美中嘉和全资控股的“上海嘉和云影医疗科技有限公司”运营的《质子中国》平台发布“2024–2025年度中国质子重离子中心排行榜”，将开业仅8个月的广州泰和列为全国第三，仅次于上海市质子重离子医院和山东省肿瘤医院。

该榜单因未公开专家评审名单、评分标准，且未披露治疗量、并发症率等核心临床指标，引发行业质疑。“排名结果与机构实际运营时间、临床数据的匹配度有待验证，透明度不足可能影响行业对榜单公信力的认可。”国内某公立肿瘤医院放疗科主任在社交平台发表观点。同期，广州泰和肿瘤医院在大众点评平台的评分为3.4分，部分用户评价提及“治疗效果未达预期”。

从法律视角看，北京市中闻律师事务所医疗法律部主任曾分析，若关联方发布的排名缺乏客观依据且用于商业宣传，可能涉及《广告法》中关于虚假宣传的相关规定，但截至目前，尚未有监管部门就该榜单介入调查。

医患纠纷数量也呈现上升趋势。企查查数据显示，截至2025年10月，广州泰和肿瘤医院涉及司法案件23起，其中2025年新增9起，主要涉及治疗效果争议与收费合规性问题。公司在2025年中期业绩说明会中披露，上半年共受理医疗投诉12起，较2024年同期增长50%，投诉内容多涉及“治疗过程中额外收费”“治疗效果未达预期”，与司法案件争议焦点高度重合。

资本市场操作争议

资本市场的系列操作引发部分投资者质疑。根据香港联交所披露易权益变动公告（HKEX-20240615-001），2024年6月美中嘉和股价冲高至55港元前后，杨建宇控制的北京泰和诚医疗技术有限公司，以每股52–55港元的价格减持3280万股，套现金额约17.1亿港元。当时多家券商研报仍看好质子中心开业后的业绩增长，部分投资者在该区间买入。

一年后，2025年6月20日，同一控制主体再次通过大宗交易减持3280万股H股，均价6.12港元，套现约2亿港元（公告编号HKEX-20250620-002）。减持后，其持股比例从43.66%降至39.2%，仍为第一大股东。

值得注意的是，2025年9月，公司公告称控股股东计划在未来12个月内增持不少于5000万港元，增持价格不超过5港元。截至2025年11月4日，香港联交所披露未显示任何增持记录，该增持计划尚未有实质性进展。

“高位两次减持套现近20亿港元，低位只发公告不增持，这不是明着割韭菜吗？”在东方财富网美中嘉和股吧，有投资者表达此类观点。有投资者计算，杨建宇减持所得，已覆盖公司2025年预计全年亏损（约4.85亿元，基于2024年年报推算），而中小股东承受95%的跌幅。

公司治理亦在收缩。2025年10月31日，美中嘉和公告取消监事会，将职权并入董事会审核委员会。当日股价下跌2.69%。有分析师指出，在实控人频繁减持、公司持续亏损背景下，此举可能削弱内控监督。

截至2025年11月4日，美中嘉和市收盘2.36港元。“我们已将美中嘉和移出关注名单，”某基金公司医疗行业研究员表示，“一方面是亏损无拐点，另一方面是实控人操作令市场失去信心。”

行业镜鉴：民营医疗高端化布局的挑战

美中嘉和的经营困境并非个例。2024年底，重庆全域肿瘤医院进入破产清算程序（重庆市第五中级人民法院公告）；更早前，山东淄博万杰医院因难以承担质子设备高昂运维成本，导致设备长期闲置。

这些案例共同反映出医疗行业特性与资本诉求之间的矛盾：医疗行业具有“长周期、重专业、强公益”的属性，需要长期的技术积累与口碑沉淀；而资本往往追求3–5年的短期回报，这种矛盾在高端医疗领域尤为突出。北京大学医学部李玲教授等专家曾在公开场合指出，高端医疗项目尤其需要“长期资金投入+专业能力建设”，若仅以金融思维推动，忽视临床需求与运营能力，易陷入“设备闲置—亏损扩大—成本削减”的恶性循环。

行业数据也印证了民营机构的压力。据中国医学装备协会2025年数据，国内已投入运营的质子治疗装置共26台，其中民营机构占比约28.6%，但亏损比例较高。相比之下，公立医院凭借医保覆盖、人才储备和稳定患者来源，在质子治疗领域占据主导地位。

多位医疗政策研究者指出，高端医疗技术的临床价值毋庸置疑，但其商业化需匹配长期投入能力、专业团队建设与合理定价策略。若仅依赖资本驱动快速扩张，而忽视运营效率与患者可及性，可能难以实现可持续发展。

质子刀光芒下的反思

在2025年中期业绩说明会上，杨建宇曾表示“质子治疗业务需要长期投入，公司有信心在2027年实现整体盈利”，但未披露具体的盈利路径与资金保障方案。

目前，广州泰和肿瘤医院的质子设备仍在运营，但治疗室利用率未达设计预期；香港联交所行情显示，美中嘉和股价持续在2.5港元附近波动，日均成交额不足100万港元，流动性处于较低水平。

这场累计投入超30亿元的质子治疗布局，其面临的经营挑战，不仅关乎美中嘉和一家公司的未来，也为民营医疗行业的高端化发展提供了反思样本。医疗行业的长期属性决定其需要平衡商业价值与社会价值，如何在满足患者需求、保障医疗质量的基础上，实现可持续经营，仍是所有民营医疗创业者需要探索的课题。（资钛出品）