芦哲：备战中选，迎接双宽——2026年度展望海外政策

芦哲、张佳炜（芦哲系东吴证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）

核心观点

核心观点：全球市场交易主线将从特朗普的大选胜利切换至中选备战。作为特朗普政治生涯最后一场重大选举，2026年中期选举的结果将直接决定国会归属，影响特朗普与共和党未来的政治版图。特朗普备战中选的政策有三，三者相辅相成，共同构成2026海外政策的交易主线：①贸易政策：特朗普或再度升级关税冲突，以转移矛盾，拉取选票，逼迫美联储降息，为财政创收；②货币政策：美联储新主席将于2026年5月上任，届时美联储料开启超预期且超经济所需的降息，Fed Put将替代TACO对冲关税带来的冲击，宽货币将提振经济与股市；③财政政策：降息与关税将为宽财政提供资金，26H2特朗普料继续出台宽财政政策，为中期选举造势。

策略启示：关税反复无常，财政货币双宽。对资本市场而言，围绕特朗普中期选举展开的三个政策将交织成关税继续反复、财政货币政策双宽松的政策组合，让美国经济从软着陆反弹至扩张，也给2026年末及以后的美国通胀带来更大上行风险。对市场而言：①关税反复意味着风险偏好仍然遵循均值反转、高抛低吸的交易策略，②货币财政的双宽松则意味着全球股市、大宗商品等风险资产在全年维度上将受益于流动性与基本面的双重利好，③美联储换帅后货币政策带来的超预期、超经济所需的降息将带来美元更低的利率与更糟的信用，对应黄金的上行，美元指数与2年美债利率的下行，叠加宽财政，10年美债利率将保持震荡。

中期选举：特朗普2026年的政策主线。对执政党而言，中期选举对美国总统难度极大，但又意义重大。①难度极大，胜算仅36%：近20次中期选举中，总统所在执政党在众议院、参议院平均丢25.7席、3.3席，对横扫两院的总统而言，延续横扫优势的概率仅36.36%。②意义重大，特朗普的最后一战：2027-2028大概率是特朗普政治生涯的最后两年，这也意味着明年中选将是其作为总统的最后一战。若特朗普中选最终惨败，其剩余任期内的政治阻力将被显著放大。因此，特朗普为赢下中期选举，将倾尽一切政治资源，在贸易、货币、财政政策上更加发力。

贸易政策：仍将反复，未来或再起冲突。美国最高法院料判决特朗普依据IEEPA征收对等关税违法，因此特朗普或通过引用其他条款，或在国会另立新法等方式平缓影响。我们预期特朗普未来将再度激化关税冲突，但随着美联储新任主席在2026年5月上台，TACO将被Fed Put取代以平缓关税冲击。对特朗普而言，在中选前升级关税冲突可将内部矛盾向外转移，拉拢铁锈区选票，为美联储降息提供契机，并为财政创收。

货币政策：更多的降息，更低的利率，更糟的信用。我们预期2026年5月美联储新主席上任后，Fed Put将替代TACO对冲关税冲击，当前到明年底将共降息4次(今年12月、明年6、9、12月)。这意味着，美联储的降息将超市场预期(交易员定价3.4次)且超经济所需(泰勒规则指引1-2次)，带来更低的利率与更糟的信用，这将提振黄金，冲击美元。

财政政策：宽财政的必要性与可行性。①必要性：临近中期选举，进一步宽松的财政更能刺激需求、拉动经济，同时对冲新增/存续关税的负面影响。②可行性：关税收入的增加与降息带来的财政付息压力的减少均能给宽财政提供资金来源，同时2026年中选前特朗普仍然掌控两院。

外交政策：回归美国优先，强平地缘冲突。特朗普外交政策奉行美国优先理念，讲究务实的利益交换。我们预期特朗普未来将以有限介入的方式推动俄乌和中东等核心地缘冲突的和平进程。但同时，在“以实力换和平”的战略思想下，其仍可能通过升级经济和军事制裁措施等手段进行强力施压，这或反而助推地缘摩擦，给市场风险偏好带来冲击。

风险提示：特朗普再度遇刺；美联储主席候选人抵制特朗普的行政命令；特朗普关税政策对经济和市场表现的影响不及预期。

内容目录

1. 中期选举：特朗普2026年的政策主线

1.1. 中期选举101

1.2. 中期选举的难度：中选魔咒

1.3. 中期选举的意义：最后一战

1.4. 中期选举的经验：复盘2018

2. 贸易政策：仍将反复，未来或再起冲突

2.1. 未雨绸缪IEEPA的Plan B

2.2. 再掀关税冲突，以达政治目的

3. 货币政策：更多的降息，更低的利率，更糟的信用

3.1. 更低的利率：宽货币以支撑美股，缓解财政付息压力

3.2. 更糟的信用：忠臣主席即将登场

3.3. 降息展望：当前至明年底累计降息≥4次

4. 财政政策：宽财政具备必要性与可行性

5. 外交政策：回归美国优先，强平地缘冲突

5.1. 俄乌冲突：通过施压促使双方重启谈判进程

5.2. 中东局势：推动巴以执行和平协定，加大对伊朗的制裁力度

6. 风险提示

正文如下

自去年11月特朗普胜选美国总统开始，资本市场的交易主线便从美联储的货币政策切换为特朗普的政策主张。因此，我们去年的年度展望首篇即是《》。2025年以来，无论是年初驱赶非法移民导致的非农中枢下移、DOGE带来的“紧财政+宽货币→强美元+高利率”交易反转，还是后来一波三折的大美丽法案和反复无常的关税政策，亦或是正发生的史上最长的美国政府停摆，都是全球市场交易的主线剧情。类似的，我们认为2026年全球资本市场仍将面临来自特朗普政策主张的显著影响，不同之处在于，去年特朗普的政策主线以胜选展开，而今年则将以备选作为政策主线。

1. 中期选举：特朗普2026年的政策主线

我们认为，2026年特朗普将倾尽手上所拥有的一切政治资源——包括但不限于白宫权力下的贸易政策、国会权力下的财政政策、美联储权力下的货币政策等——以备战其政治生涯的最后一场“考试”——中期选举。

1.1. 中期选举101

在美国，总统大选每四年举行一次，而国会中众议院的全部席位、参议院的1/3席位及州长、州议会每两年改选一次。如果说每四年一次的大选是“期末考试”，那么穿插其中每两年一次的中期选举便类似于“期中考试”。尽管行政分支的总统一职不受中期选举影响，但立法分支的国会参众两院都将换届，这将重塑国会格局，并深刻影响总统执政周期后半程的政策路径。2026年的中期选举将在11月3日进行，届时众议院435席中的全部席位、参议院100席中的35席都将进行重新选举。最新民调显示，2026年众议院、参议院分别有19、4席属于绝对摇摆席位。

1.2. 中期选举的难度：中选魔咒

然而，面对中期选举这一“期中考试”，“考生”们给出的“答卷”似乎都不甚理想：失利已是历届总统在中期选举中的常态，因此中期选举也被称作执政党的“中选魔咒”。回顾二战结束后的20次中期选举（1946-2022），总统所在的执政党在众议院、参议院平均要失去25.7席、3.3席。这20次中期选举中，执政党未丢掉众议院、参议院多数党优势的次数分别仅有5次、8次。对于在大选中实现横扫（同时拿下白宫、众议院、参议院）的11位美国总统而言，在次年的中期选举中丢掉众议院、参议院多数党优势的分别有7、4位，同时丢掉众议院、参议院多数党优势有4位，而同时保住众议院、参议院多数党优势仅有4位，即延续横扫优势的概率只有36.36%。

为什么会存在所谓的中选魔咒？美国社会心理学家Campell最早用“跃增-衰减理论”（Surge and Decline Theory）对这一现象进行解释：总统在大选年总是投入大量人力、物力和财力为竞选活动制造声势，这使得其相较中期选举年能够获得更多媒体关注和话题热度。大选年全国性的动员令总统候选人带动其政党获得了更多选票，而“跃增”的支持率在中期选举年便开始“衰减”。而近些年的学术研究则更多将其归纳为“总统惩罚效应”（Presidential Penalty）。该理论认为当总统就任后经济不景气或政策不受欢迎时，选民希望通过中期选举投票让反对党控制国会部分权力，从而实现对总统所在执政党的“惩罚”。

因此，对于在2024年大选中横扫的特朗普而言，要想在2026年中期选举中保持横扫优势绝非易事。根据博彩网站Polymarket与Kalshi的数据，民主党在2026年中期选举中拿下众议院多数党优势的概率约70%。由于参议院在2026年改选的1/3席位中有较多共和党的深红州（图2），因此届时民主党将面临与2018年类似的防守压力，博彩网站Polymarket与Kalshi分别预测共和党维持参议院多数党优势的概率均在67%左右。

1.3. 中期选举的意义：最后一战

对任何一位美国总统而言，中期选举都有着重要的政治意义，中期选举的结果将决定其任期后半程的议程和政策主张能否继续顺利推进。以2018年中期选举为例，民主党在重获众议院控制后立马开展了对特朗普的反制措施，其政治行动主要包括：①众议院迅速冻结了美墨边境墙、基础设施法案等一系列特朗普政策议程；②众议院开启一系列对特朗普的调查与指控。例如，2019年9月，众议院正式启动“乌克兰电话门”弹劾程序，指控特朗普施压乌克兰调查拜登家族。

对特朗普而言，中期选举的意义更加非凡，因为2027-2028大概率将是特朗普作为美国总统的最后两年，在中期选举中惨败意味着其剩余任期内的政治阻力将被显著放大。尽管特朗普本人在接受采访时曾表示第三届任期“有办法做到（There are methods which you could do it）”，但美国宪法第二十二修正案明确规定“任何人不得被选为总统超过两次（No person shall be elected to the office of the President more than twice）。”因此，对于特朗普而言，2026年中期选举的结果将决定特朗普在其总统生涯的最后两年中能否继续实现自身的政治抱负。于共和党而言，中期选举后的国会格局将决定党内核心议程能否继续推进，产生政绩，从而为2028年大选积累宝贵的政治资源与遗产。此外中期选举中诞生的地方重要职位（如州长）与参众两院席位将对未来联邦职位任命的产生决定性影响（如最高法院大法官），这也将对下届大选前共和党在美国政治体系中的生态地位产生重要影响。

因此，虽然历史经验显示横扫大选的执政党在中期选举中的胜选概率仅有36.36%，但中选魔咒反而可能进一步倒逼特朗普在2026年倾尽政治资源，破釜成舟，备战中选。

1.4. 中期选举的经验：复盘2018

对特朗普而言，要想在2026年中期选举中守住2024年总统大选的横扫优势，其在2018年中期选举时失利的经验教训无疑是最重要的参考坐标。尽管特朗普在2016年总统大选中横扫两院，在2018年中期选举前也给出了一份亮眼的经济“答卷”：GDP同比增速于18Q2增至3.3%，为15Q2以来最高；失业率于2018年9月降至3.77%，创49年新低。但其支持率不增反降（图5），一度跌破40%。而2018年中期选举共有超过1.22亿人参加投票，为自1978年以来最高，也是自1982年以来首次投票率突破50%，所有主要族裔投票率都出现了历史性跃升（图6）。但选民空前高涨的投票热情都是为了表达对特朗普的不满。2018年中期选举后，虽然共和党在参议院凭借“深红优势”（改选的1/3席位多在共和党深红州）扩2席至53席，但在众议院却经历了一场“蓝色浪潮”，共丢40席至199席，为1974年以来共和党在众议院的最大失利。

我们认为，特朗普在2018年中期选举中的失利主要是因为当时的贸易、货币与财政政策组合给资本市场带来显著拖累，而2018年的经验教训也将是2026年特朗普的中期选举最重要的“错题本”，具体来看：

财政：利好兑现，适得其反。特朗普于2017年底通过的《减税与就业法案(Tax Cuts and Jobs Act)》虽然让2018年美国经济延续扩张（如前述亮眼的GDP与失业率数据），但其给美股的提振更多体现在2017年的“买预期”阶段。进入2018年，虽然美股EPS进一步改善，但市场此时已进入“卖现实”阶段，而宽财政政策带来更大的经济过热风险导致美联储2018年加速加息，“紧货币”反而盖过“宽财政”的风头。叠加关税政策反复、政府停摆等问题，最终美股在2018年12月回撤20%进入技术性熊市。

货币：加速紧缩，太过独立。2018年鲍威尔的加息多次引发特朗普的不满，后者曾多次在社交平台上喊话让美联储停止加息。但这反而触及到了美联储独立性的禁区，最终美联储在2018年累计加息4次，导致股债双杀——全年美股美债均录得负回报。

贸易：关税反复，打压风偏。特朗普在2018年加征的一系列关税，本意是为了兑现给铁锈区选民的竞选承诺并拉拢选票。但关税无疑是2018年打击美股风险偏好的罪魁祸首之一。关税政策的反复无常也一定程度上给美国居民财富效应带来了负面冲击。

因此，总结来说，我们认为特朗普为了赢下难度与意义均非常之大的2026年中期选举，其将在贸易、货币、财政政策上更加精准地发力，以实现2026年的财政、货币政策形成宽松的合力，确保美股继续创下新高。

2. 贸易政策：仍将反复，未来或再起冲突

今年4月2日公布对等关税以来，特朗普的贸易政策无疑是资本市场的一大主线剧情。展望2026年，我们预期特朗普的关税仍然面临诸多不确定性与反复风险。一方面，刚结束的关于IEEPA裁决的最高法院口头辩论明显对特朗普不利，关税政策的合法地位面临挑战。另一方面，尽管特朗普凭借关税施压与诸多国家达成了贸易协定，但其在2018-19、2025年反复无常的关税政策很难让我们相信特朗普明年将完全“信守承诺”，遵守协定内容，激化关税冲突对特朗普仍有诸多政治意义，我们预期2026年特朗普的关税政策仍将延续反复无常的常态。

2.1. 未雨绸缪IEEPA的Plan B

今年5月，美国国际贸易法院裁定特朗普依据国际紧急经济权利法（IEEPA）征收对等关税不符合法案本身内容，特朗普随后一路上诉至最高法院。11月5日，美国最高法院将就该案进行了口头辩论，随后法院将举行闭门会议对案件进行初步投票和讨论，并撰写多数派意见书。由于总统绕过国会授权，依据IEEPA无限制加征关税这一行为违反了三权分立这一美国政治制度设计的核心价值观，因此虽然当前最高法的9位大法官中有6位由共和党总统提名、其中3位更是由特朗普本人提名，但当前市场仍预期最高法院大概率将裁定IEEPA关税违法。而在最高法院口头辩论后，博彩网站Kalshi与Polymarket分别预测最高法院对IEEPA的裁决有利于特朗普的概率仅有23%、25%。

为未雨绸缪败诉风险，特朗普需给IEEPA寻找Plan B。我们预期特朗普的IEEPA关税有三个平替方案：

①启用新的国别关税平替。在报告《》中我们提到，现存法案中，《1974年美国贸易法之122条款》（122条款）赋予美国总统在特定情况下对进口商品征收关税的权力，以保护国内产业免受不公平贸易行为的影响；《1930年关税法之338条款》（338条款）允许总统在发现外国采取不利于美国商业的不合理或歧视性行动时征收新关税。由于两者均授予总统以国家为对象征收关税的权利，因此我们预计特朗普若最终败诉，其未来大概率将使用122条款和338条款作为法律依据继续征收对等关税。需注意的是，相较于IEEPA，122条款与338条款均存在一定的使用限制，这将令特朗普转换对等关税的法律依据时面临更多的程序性障碍。例如，122条款征收的关税税率最高仅为15%，且仅可持续150天。338条款需经过美国国际贸易委员会的调查认定后方可实施，调查时间可长达4-8个月。

②加大对行业关税的使用。例如在2018-2019年广泛使用的《1974年美国贸易法之201条款》（201条款）、《1962年贸易扩展法之232条款》（232条款）、《1974年美国贸易法之301条款》（301条款）。使用这些条款的最大优势在于具有使用先例，在法律层面上拥有保证，但其劣势也较为明显，即无法利用关税对特定经济体实现定向打击。

③通过国会立法将对等关税合法化。2011年底美国国际贸易法院、美国联邦巡回上诉法院判决美国政府对中国征收反补贴税违法（GPX案），但美国国会在判决后两个多月通过了《1930年关税法》修订案（法案号H.R.4105），追认自2006年11月20日以来的所有对中国反补贴调查的合法性。GPX案的例子意味着，特朗普完全可以利用当前共和党横扫参众两院的优势，给IEEPA“打补丁”，在立法层面上为对等关税提供保障。

2.2. 再掀关税冲突，以达政治目的

从历史经验来看，“反复无常”仍是特朗普关税政策的特征。特朗普首届任期时期，中美代表在华盛顿谈判后，双方于2018年5月20日发表联合公告，同意采取有效措施实质性减少美国对中国的货物贸易逆差，并增加采购美国的商品和服务。时任美国财长Mnuchin接受采访时也表示将暂停贸易战，暂缓关税，但仅仅一个月后，美国贸易代表办公室（USTR）于6月15日发布征收公告，宣布对价值约500亿美元的中国进口商品征收25%的关税，贸易紧张局势再度升级。

2025年，特朗普的关税也屡次经历反复，导致其TACO的行为范式在资本市场形成了广泛的学习效应。向前看，我们预期特朗普将再度激化关税矛盾，但TACO的行为范式面临变化。具体而言，随着2026年5月新任美联储主席上台，美联储的降息将替代特朗普的TACO，成为防止美股大跌、美国经济陷入衰退的核心工具。当然，2026年激化关税冲突对特朗普的中期选举有四点重要的政治意义：

①战略筹码：关税仍是特朗普对外谈判中重要的攫取战略筹码的重要工具。若未来特朗普对已有贸易协定的内容或落地节奏等存在不满，其仍可以通过关税政策的不断反复以达到极限施压的效果，从而重新确立与他国在经济、政治和军事等领域的利益划分。

②拉拢选票：关税仍是特朗普宣传其美国优先理论的重要工具。通过将制造业回流困难等问题归咎于贸易伙伴，同时利用关税作为“惩戒手段”，特朗普可塑造其在“美国优先”问题上的强硬姿态，并表现出对中西部及南部地区的经济困境的重视程度，从而进一步凝聚和稳固持“MAGA”思想的核心选民的支持。

③创造收入：关税带来的收入能一定程度缓解其宽财政导向面临的压力。根据美国财政部的最新数据，今年1-9月美国关税总收入达到约1740亿美元，较去年同期的580亿美元翻了近三倍。若明年特朗普再度升级关税冲突，则关税收入数字或进一步增加。由于特朗普面对中期选举仍需要交出一份亮眼的经济表现“答卷”，而今年通过的《大美丽法案》存在“增赤在前，减赤在后”的特点（详见报告《》），因此关税收入的增加能一定程度上减少明年美国联邦政府的赤字压力，从而为“宽财政”提振经济表现提供更多空间。

④逼迫降息：用Fed Put替代TACO，在保证外交战略筹码的同时用降息对冲经济与股市下行风险。对特朗普而言，通过降息而非TACO来缓解关税带来的美股下跌与经济下行风险，不仅可以避免其丢失外交战略筹码，还能借此机会缓解财政付息压力，为2026年的宽财政创造空间。对美联储而言，新任主席即使在货币政策立场上完全依附特朗普，也难以在没有任何事实依据的情况下肆意降息。因此，特朗普的关税其实为美联储新主席的降息提供了绝佳的台阶。

3. 货币政策：更多的降息，更低的利率，更糟的信用

展望2026年，随着新任美联储主席在5月上台，我们预期特朗普将更大程度掌控美联储，这将导致美联储的货币政策不仅超市场预期，也会超经济所需。由此带来的更低的利率、更糟的信用将让美元延续贬值压力。

3.1. 更低的利率：宽货币以支撑美股，缓解财政付息压力

为何特朗普要追求更低的利率环境？我们认为其主要考量有三：①提振经济，拉拢选票。Pew Research Center最新调查显示，美国成年居民对当前经济状况的评价依旧较为负面：仅有26%的受访者认为当前经济状况“优秀”或“良好”，而74%的受访者认为当前经济状况“仅一般”或“较差”。而低利率可刺激经济增长，有利于特朗普在中期选举时赢得更多选民的支持。②对冲关税的负面影响，支撑美股。4月2日的对等关税引发罕见的“股债汇三杀”。虽然特朗普仍需通过关税冲突来拉拢铁锈区选票，但也需避免让关税冲突重蹈2018年美股大跌的覆辙。③缓解财政压力。今年7月4日落地的《大美丽法案》进一步加剧了对美国公共债务可持续性的挑战。CRFB测算该法案未来十年将总计带来额外3.4万亿的基础赤字与4.1万亿美元的总赤字（详见报告《》）。因此，特朗普需要更低的利率环境以缓解财政压力，其本人接受采访时也曾表示“降低2%的利率将为每年美国节省6000亿美元的支出”。虽然该金额的计算方法仍存在争议，但足以体现其为减少利息支出而降息的意愿。

3.2. 更糟的信用：忠臣主席即将登场

现任美联储主席鲍威尔任期即将于明年5月15日结束，因此提名一位提名于自己的美联储主席，成为目前特朗普干预美联储独立性，实现更加鸽派货币政策的最优解。从任命节奏上看，目前美国财政贝森特已经完成了第一轮的候选人面试，对特朗普而言，“忠诚”将是其考量提名人选的关键要求——特朗普希望新美联储主席能够落地其低利率的诉求。同时，为了避免重蹈任命鲍威尔的“覆辙”，确保候选人正式就任后仍能够维持鸽派立场，特朗普需要寻找既能让他信任、又在政治上对其握有一定制衡手段的人选。例如，若特朗普握有候选人的“政治把柄”，则其可以通过行政和法律等手段（参考特朗普以涉嫌在抵押贷款申请中存在欺诈行为为由罢免美联储理事库克），在候选人就任后对其形成政治压力，以避免其转换政策立场。结合现有信息判断，哈赛特在特朗普首任任期内便作为顾问参与减税法案（TCJA）和“美国制造”等政策理念的设计，其对特朗普经济理念的熟悉和认可程度使得其相较其他候选人更具优势，而其在本届政府中依旧担任重要经济政策制定的职务也从侧面反映了特朗普对其本人在政治层面上的信赖。同时哈赛特作为候选人中唯一在政府任职的“白宫系”代表，也被认为在政治上更易协调财政与货币政策，能够与特朗普合作良好并执行其“降息”理念（详见报告《》）。哈赛特目前在博彩市场的当选概率也远超其他候选人（图13-14）。向前看，我们预计特朗普将在今年12月公布最终候选人，于明年1月正式提名并移交参加参议院进行听证会审核，并最终于明年5月正式上任，最早可参加明年6月17日的FOMC会议。

3.3. 降息展望：当前至明年底累计降息≥4次

当前市场与美联储目前对明年降息预期仍存在一定分歧：①分析师：10月24日彭博调查问卷显示，分析师一致预期美联储12月仍将降息1次，26Q1、26Q3各降息1次，即当前至明年底累计降息3次。②交易员：截至最新联邦基金期货交易员定价12月降息概率68%，到明年底累计降息3.4次。③美联储：9月FOMC会议点阵图指引今年全年3次降息，明年1次降息，即当前至明年年底降息2次。另外，如果我们用平衡美联储通胀和增长目标的定量分析来看，泰勒规则指引明年年底政策利率上限在3.6-3.8%，对应1-2次降息。

如何理解市场对美联储2026年降息的分歧？如果市场对2026年美国增长、通胀的展望是正确的，那么按照泰勒规则，美联储只需降息1-2次，就能满足经济平稳、通胀不失控的需求，但为何交易员的降息预期明显更激进？如前述，我们认为核心原因在于特朗普需要一个更低的利率环境，美联储也将借用关税冲突激化的契机落地更多的降息。我们预期当前到明年底美联储将总共降息4次，分别在今年12月、明年6、9、12月，这意味着美联储降息幅度不仅超市场预期，也会超经济所需。由此带来的更低的利率、更糟的信用将让美元延续贬值压力。

4. 财政政策：宽财政具备必要性与可行性

虽然2025年特朗普落地了《大美丽法案》以支撑经济，但根据研究机构Hutchins Center模型预测，25Q3-26Q4美国财政脉冲(四个季度平滑)分别为-0.12→-0.29→-0.05→+0.09→-0.01→-0.08%。Hutchins Center认为，2026财政脉冲平均为-0.1%，虽然《大美丽法案》能带来0.3%的GDP增长，但结合关税的-0.4%的拖累，最终将是负贡献。

因此，我们认为特朗普有在2026年落地更多宽财政的必要性。临近中期选举，进一步宽松的财政更能刺激需求、拉动经济，同时对冲新增/存续关税的负面影响。另外，2018年中期选举的经验也告诉特朗普，如果宽财政不能持续，那么美股或反而受到“买预期、卖现实”的利空影响。

另外，从可行性上来讲，关税收入的增加与降息带来的财政付息压力的减少均能给宽财政提供资金来源，而非一味借助举债的方式，以透支美国财政纪律为代价。同时，对特朗普而言，如果不在2026年有两院横扫优势时继续宽财政，那么一旦输掉中期选举，2027-28年想要宽财政将变得更加艰难。

5. 外交政策：回归美国优先，强平地缘冲突

自特朗普今年重回白宫以来，其在外交政策上讲究更加务实的利益交换。在“以实力求和平（Peace Through Strength）”的战略姿态下，美国更加积极地围绕军事防务、高新技术和矿产资源等领域展开利益争夺；同时以有限介入，强力施压的方式调停俄乌冲突、巴以冲突等。展望2026年，我们预期特朗普仍将以“美国优先”理念为核心，积极推动俄乌和中东等核心地区的地缘冲突和平进程，在不损害美国自身利益的前提下减少对外干预的相关负担。

5.1. 俄乌冲突：通过施压促使双方重启谈判进程

在俄乌冲突的问题上，特朗普自今年上任以来便主张尽早结束战争，并表示“如果我是总统，这场战争根本不会发生”。一方面，特朗普积极与俄罗斯进行对话，于今年8月15日在阿拉斯加与普京就俄乌冲突问题进行磋商。会后双方均对会谈成功做出积极评价：普京表示与特朗普建立了良好联系，真诚希望俄乌冲突早日结束；特朗普则表示会议十分富有成效，除部分内容外在许多事项上已达成一致。另一方面，特朗普在谈判进展受挫时，转而采取强硬姿态制裁俄罗斯。10月21日，俄罗斯外交部长拉夫罗夫再度表示，俄罗斯不打算在没有全面和平协议的情况下结束在乌克兰的军事行动。面对阿拉斯加会面后俄罗斯态度的再次转变，特朗普也选择调整对俄立场，宣布对俄罗斯两大石油巨头——俄罗斯国家石油公司和卢克石油公司——实施制裁。由此我们可以看出，特朗普在外交政策上倾向有限介入，同时在谈判进展受挫时灵活转变姿态，用强力施压的方式推动政策进程。我们预计未来特朗普仍将追求俄乌冲突的和平解决，但在面对谈判陷入僵局时仍将使用经济制裁等强力手段，促使双方重新回到谈判桌前。

5.2. 中东局势：推动巴以执行和平协定，加大对伊朗的制裁力度

相较于俄乌冲突前景的不确定性，特朗普自上任以来在加沙地区的和平进程上可谓取得了巨大进展。10月8日，特朗普宣布以色列与哈马斯已经签署了第一阶段的和平协议，具体内容包括双方立刻停止军事行动并进行人质交换和遗体归还。但10月10日停火协议生效后，哈马斯称因加沙严重破坏难以回收所有遗体，而以色列则指责哈马斯拖延人质交换进程。因此我们预计，未来特朗普将继续协调巴以双方落实已经签署的和平协定，在必要时运用经济制裁和武力打击等强硬手段推动和平协定进程。而面对伊朗核设施问题，6月22日，美军对伊朗多处核设施发动直接袭击，为特朗普开启第二任期后首次直接运用武力处理与他国关系，同时自1979年伊朗政局剧变以来，首次对伊朗境内实施军事打击。不过特朗普强调此次军事打击的目的仅为摧毁伊朗核设施，而非颠覆德黑兰政权。这也再一次体现了特朗普“以实力求和平”的外交政策导向。我们预计未来特朗普仍将维持对伊朗的高压态势，迫使伊朗放弃核技术武器化的进程。

综上所述，我们对2026年特朗普外交政策的总体节奏判断如下：特朗普在“美国优先”的核心理念下，更加倾向于以有限介入的方式推动俄乌和中东等核心地区的地缘冲突和平进程。但同时在“以实力换和平”的战略思想下，其仍可能通过升级经济和军事制裁措施等手段进行强力施压，这或反而助推地缘摩擦，给市场风险偏好带来冲击。

6. 风险提示

特朗普再度遇刺：美国大选期间总统候选人特朗普曾一度遇刺，在美国政治极化和两党矛盾激化背景下，特朗普在任期间或再度面临遇刺的风险，届时将造成美国国内局势动荡；

美联储主席候选人抵制特朗普的行政命令：美联储主席候选人就任后为保障联储独立性，或拒绝特朗普的相关行政命令，从而减轻特朗普对货币政策的干预；

特朗普关税政策对经济和市场表现的影响不及预期：特朗普关税政策对通胀和增长的影响不及分析预期；同时在逐步适应TACO模式后，市场对未来特朗普可能升级的关税措施或存在“脱敏”现象。

以上为报告部分内容，完整报告请查看《备战中选，迎接双宽——2026年度展望：海外政策》