嘉德利IPO：招股书低级信披错误拷问广发证券执业质量 产能利用率不按实际产量计算是否虚高？

来源：新浪证券

　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：IPO再融资组/郑权

　　近日，泉州嘉德利电子材料股份公司（下称“嘉德利”） 主板上市申请获受理，广发证券保荐。

　　与同行公司相比，嘉德利的毛利率最高超出同行均值一大截，净利率更是高得出奇，超强的盈利能力背后是公司在建工程暴增的事实。

　　招股书显示，嘉德利报告期内的产能利用率都超过了97%，看似很高。但实际上，公司披露的产能利用率的公式是“标准化产量/产能”；如果按照“实际产量/产能”的公式，公司产能利用率约80%。那么，招股书披露的产能利用率数据是否虚高？投资者只有看附注小字才能知道产能利用率的标准。有意思的是，在披露产销率数据的时候，嘉德利又用实际产量数据，如此“双标”是否客观公允待考。

　　利润率畸高背后在建工程暴增

　　招股书显示，嘉德利成立于2002年，最开始是一家外资企业，但创始股东都是华人。2023年9月，公司变更为内资企业。

　　嘉德利主要从事 BOPP 电工膜的研发、生产和销售，主要产品包括BOPP 电工膜、再造粒。

　　2022-2024年，2025年上半年，嘉德利实现营业收入分别为5.5亿元、5.28亿元、7.34亿元、3.67亿元；归母净利润分别为1.92亿元、1.41亿元、2.38亿元、1.25亿元。2023年，公司营收、净利润皆下降，2024年营收和净利润又出现大增，波动较大。

　　尤其值得关注的是嘉德利毛利率、净利率等盈利能力指标，在几家可比公司中都是最高且高出一大截。2022-2024年，2025年上半年，嘉德利主营业务毛利率分别为49.29%、41.91%、46.29%和48.79%； 同行业可比公司相同或者相似业务的平均毛利率分别为 41.31%、33.22%、32.88% 和 36.85%。

　　嘉德利表示，公司毛利率高有五大原因：（1）国内超薄膜市场供给不足；（2）超薄膜具备显著性能优势；（3）公司产品结构以超薄膜为主；（4）公司生产效率和成本控制水平领先；（5）公司与同行业可比公司的产品销售结构存在一定差异。

　　无论嘉德利的解释是否合理，公司称的产品结构因素与产品销售结构的因素，从招股书很难理解具体差异是什么。公司虽然称产品结构以超薄膜为主，但没有列举同行可比该类产品的收入占比，难以量化对比。

　　嘉德利不仅毛利率最高，净利率更是高得出奇。2022-2024年，2025年上半年，嘉德利的净利率分别为34.97%、26.66%、32.42%、33.99%。2022-2024年（无海伟电子2025年上半年数据），四家可比同行公司的净利率均值分别为16.26%、10.54%、10.65%。

　　嘉德利并没有披露净利率比毛利率高得更多的原因。从期间费用率看，嘉德利较低的费用率是重要原因。

　　2022-2024年，2025年上半年，嘉德利的销售费用分别为266.47万元、301.74万元、487.48 万元和147万元，占营业收入的比例分别为 0.48%、0.57%、0.66%和 0.40%。同期，同行可比公司的销售费用率均值分别为1.37%、1.33%、1.3%和1.44%。

　　报告期内，嘉德利管理费用分别为1740.68万元、2821.56万元、2796.04万元和 1577.99万元，占营业收入的比例分别为3.16%、5.34%、3.81%、4.29%。同期，同行业可比公司平均管理费用率分别为5.39%、6.82%、5.83%、5.77%。

　　如果说销售费用率和管理费用率低代表公司费用控制有术，但嘉德利研发费用率由高于同行均值变为低于同行均值。

　　2022-2024年，2025年上半年，嘉德利的研发费用分别为2131.74万元、2172.37万 元、2388.4万元和 1200.19 万元，占营业收入比例分别为3.88%、4.11%、3.25%和3.27%，同行业可比公司平均研发费用率为3.8%、4.12%、3.81%和4.29%。2022年，嘉德利的研发费用率还高于同行均值，2024年和2025年上半年却低于同行均值。

　　有投资人士认为，既然公司毛利率、净利率都很高，为何研发费用率却低于同行，是否说明嘉德利高毛利率并不是靠研发驱动？

　　更加值得关注的是，嘉德利高毛利率、畸高净利率背后，在建工程半年内大幅增加。2024年末，公司在建工程为0.78亿元，2025年上半年末激增至3.39亿元，半年增加2.61亿元。嘉德利在建工程大幅增加，主要与第七号、第八号生产线项目投资额增长有关。

　　产能利用率不按实际产量计算是否虚高？要看小字附注才能明白计算公式

　　招股书显示，2022-2024年、2025年上半年，嘉德利产能利用率分别107.74%、99.52%、102.89%、105.81%，看上去很高。

来源：招股书

　　但实际上，嘉德利的产能利用率公式是“标准化产量/产能”，而不是“实际产量/产能”。何为标准化产能？招股书解释称：鉴于发行人每月会定期对产线设备进行维护修理，BOPP 电工膜生产线的产能按照每月运行26天、每天运行24小时计算；发行人生产的BOPP 电工膜平均厚度为4-5μm，不同厚度的BOPP电工膜产能和产量通过换算成5.0μmBOPP电工膜的产能和产量予以标准化。

　　如果按照“实际产量/产能”的公式计算，嘉德利2022-2024年、2025年上半年的产能利用率分别为86.42%、79.64%、79.95%、81.5%。这样计算的数据要比嘉德利招股书公布的数据低20个百分点左右。

　　那嘉德利产能利用率不按实际销量计算是否虚高？从目前公开的信息难以判断，尤其是标准化产能不明觉厉。

　　令人感到匪夷所思的是，嘉德利计算产能利用率用的是“标准化产量/产能”，但计算产销量用的却是“产销率=实际销量/实际产量”，用了两套不同的标准，如此“双标”是否客观公允待考。

　　如果按照“实际销量/标准化产量”的公式计算产销量，嘉德利的产销率在80%以下，不像招股书披露的在99%左右。

　　招股书现低级信披错误拷问广发证券执业质量

　　招股书显示，嘉德利本次计划发行新股不低于4590.7505万股，不低于发行后总股本的10%，不超过10329.1885万股（行使超额配售选择权前），占发行后公司总股本的比例不超过20%（行使超额配售选择权前）。

　　嘉德利计划募资7.25亿元，分别用于新建嘉德利厦门新材料生产基地（一期）、补充流动资金，计划投入募资金额分别为5.25亿元、2亿元。

　　在递交上市申请前，嘉德利于2025年6月通过增资引进了四名外部投资者。增资价格是8.83元/股，增加股本1698.754万元，投后估值约36.5亿元。

　　此次增资，嘉德利实控人与增资方签署了对赌协议。协议约定，若嘉德利出现未在2028年12月31日前实现A股上市等情形，投资方有权要求实控人回购股权等。

　　尽管是实控人签的对赌，但实控人因回购股份出现资金压力等，公司的发展也会受到一定影响。

来源：招股书

　　值得关注的是，招股书第116页显示，安德利第四大客户华佳新材上方的“2025年1-6月”应该是“2022年”，出现了低级失误，保荐券商广发证券是否勤勉尽责？