需求崩溃！

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本周1384篇报告已在知识星球发布（11月08日）

中国传统“输血”模式已完全终结（53图）｜周末特辑（11月01日）

风险积聚香港已成亚洲最大火药桶（32图）| 会员专属（11月10日）

僵尸企业数量创下新高（31图）| 会员专属晚报（11月03日）

华尔街天量资金正在毁灭地球（37图）| 会员专属晚报（11月7日）

中国时隔一年重返美元债市（31图）| 会员专属晚报（11月5日）

Headline

黄金首饰价格飙升，显著拉动中国核心通胀

熊猫债市场结构优化，境外发行人开始激增

中国出口竞争加剧，挤压他国就业与通胀

中国公司股票回购规模攀至历史高点

彭博追踪：中国日常商品服务价格普跌

特斯拉在华需求大降，销量暴跌市场份额锐减

美政府开门后关键经济数据发布仍有时滞

替代数据显示美国通胀出现减速迹象

分析师加速上调美股评级，盈利强劲

美股市现率估值分化达互联网泡沫以来极值

美企现金占比接近互联网泡沫时最低点

美股与美债相关性随期限变化而分化

巴菲特宣布卸任后将停止撰写年度股东信

V卡M卡达成协议同意下调刷卡费并调整规则

麻疹疫情失控，加拿大失去消除状态认证

瑞士接近与美达成协议，望大幅降低关税

挪威主权基金加速投资可再生能源基建

英镑垃圾级贷款发行量创历史新高

英镑杠杆贷款提供显著的流动性溢价

韩国另类交易所受限，拟推新产品突围

新西兰联储激进降息，纽元成最差货币

越南为保经济增长，转向大规模发债

标普全球上调以色列评级展望至稳定

全球供应过剩担忧加剧，原糖价格承压

中国

1.黄金首饰价格的飙升，通过推高中国CPI篮子中的“其他用品及服务”分项，对核心通胀形成了显著的单边拉动，其贡献率据估算约为0.5个百分点。若剔除这一影响，经调整后的核心CPI同比涨幅将从1.2%降至0.7%。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

2.熊猫债的发行主体正经历一场深刻的结构性优化，市场日益走向多元化，境外发行人的参与度显著提升。按发行人数量计，境外主体的占比已从2023年的27%攀升至2025年前十个月的39%。市场已不再局限于早期的国际开发机构，而是成功吸引了包括匈牙利、埃及在内的主权政府，德意志银行、加拿大国家银行等国际性商业银行，以及梅赛德斯-奔驰、宝马、巴斯夫等全球知名跨国企业。这种跨地域、跨行业的发行人结构，标志着熊猫债市场对全球高质量发行人的吸引力正在增强，其作为人民币国际化载体的功能也日益深化。

来源：标普信评（《制度与市场驱动熊猫债扩容进入新阶段》，详细内容请见《财经图集》知识星球）

3.与中国日益激烈的出口竞争，对竞争国的就业和通胀构成了显著的下行压力。脉冲响应分析显示，当与中国的出口相似度出现一个标准差的冲击后，竞争国的就业水平在经历一个短暂的微弱上升后便迅速转为负增长，并在冲击后的第二至第三年达到负向峰值。与此同时，该国的消费价格指数（CPI）也同步承压走低，呈现出持续的通缩效应。这一动态过程表明，来自中国的竞争加剧在中期内会转化为对竞争国劳动力市场和定价能力的双重挤压。

来源：牛津经济研究院（《中国出口转型重塑区域供应链》，详细内容请见《财经图集》知识星球）

4.中国上市公司的股票回购规模正经历结构性增长，其总额占MSCI中国指数市值的比例已攀升至近三十年来的最高点。

来源：摩根大通资产管理

5.彭博一项覆盖中国67项日常商品与服务的价格追踪显示，从2023年上半年至2025年上半年，有51项商品的价格出现下滑。价格下跌现象在资产及耐用消费品领域尤为突出，其中比亚迪汽车与一线城市房价的跌幅均达到27%，而部分农产品如梨的价格跌幅更是高达31%。同时，包括大众汽车、租金及多种食品在内的商品也普遍录得5%至15%不等的降幅。与之相对，少数服务类及特定消费品价格则呈现上涨，例如公立与私立幼儿园的费用分别有2%至3%的上调，部分烟酒产品及柑橘类水果也出现温和涨价。

来源：Bloomberg

6.受人工智能数据中心建设将引发电力需求激增的预期驱动，中国电力设备制造商的股价自2025年第三季度末开始出现急剧拉升。瑞银集团已预测中国将开启持续10年电力超级周期，2028-2030年中国电力需求年增速将从当前的4%飙升至8%。

来源：Bloomberg

7.在竞争激烈的市场环境下，特斯拉10月份在中国市场的销量跌至26006辆，创下三年来新低。这一数字不仅同比下滑35.8%，也较9月份交付新款Model Y L车型时的71525辆急剧减少。受此影响，特斯拉在中国电动汽车市场的份额已从8.7%大幅收缩至3.2%。与国内销售的颓势相对的是，其上海超级工厂制造的汽车出口量在上月达到35,491辆，为两年来的高点。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

8.汉堡王母公司RBI集团已同意将其中国业务的多数股权出售给亚洲资产管理公司CPE源峰。根据协议，CPE源峰将向新成立的合资公司注资3.5亿美元，目标是推动汉堡王在华门店数量从当前的1250家增长至2035年的超过4000家。此项交易将使CPE源峰持有该合资公司约83%的股份，同时也标志着RBI集团正向其全球战略目标——回归更简化、高度特许经营的商业模式——迈出关键一步。除了汉堡王，RBI集团还拥有Tim Hortons、Popeyes等全球知名快餐品牌。

来源：Bloomberg，Caixin Global，边际Lab x FinGraph财经图集

美国

1.旷日持久的美国政府停摆已导致关键经济数据的发布陷入停滞，包括原定于10月3日公布的9月就业报告、10月16日的零售销售以及10月30日的第三季度GDP数据。根据法国巴黎银行的推演，即使政府能在本周重新开门，这些积压的数据最快也要到11月底才能陆续公布。对市场和美联储而言，最严峻的挑战来自通胀数据的缺失，由于政府关门已中断了消费者价格指数（CPI）所需的数据采集工作，10月份的CPI报告有很大概率无法按时发布，这将使美联储在12月议息会议前无法获得关键的通胀与就业市场信息，极大地增加了其货币政策决策的不确定性。

来源：Bloomberg

2.根据替代数据提供商OpenBrand的追踪，美国耐用消费品及个人用品的通胀在10月份出现三个月来的首次减速，月度价格涨幅从9月的0.48%放缓至0.22%。另一家数据机构PriceStats的监测也证实了整体价格增长的放缓。这种变化表明，面对日益对价格敏感的“通胀疲劳”消费者，零售商正主动限制价格上涨。在联邦政府停摆导致官方消费者价格指数（CPI）发布延迟的背景下，这类替代数据的重要性开始凸显。

来源：Bloomberg

3.尽管美国股市因人工智能投资回报不确定、裁员潮及政府停摆等宏观因素出现动荡，但分析师对标普500成分股的评级上调速度仍在加快。衡量分析师评级上调与下调比例的净修正动能指标已攀升至接近4月11日以来的最高水平，显示出市场对企业基本面的信心仍然十分积极。这一乐观情绪主要源于强劲的企业盈利能力，在已公布财报的约八成标普500公司中，净利润平均增长达14.6%，是分析师预期的近两倍。

来源：Bloomberg

4.美股不同板块间市现率（P/Cash）估值的离散度已扩大至历史极端水平，最高与最低倍数之间的差距已接近2000年科网泡沫时期的峰值。历史上这种估值分化的极端高点，往往发生在市场重大逆转到来之前。

来源：ASR

5.标普500非金融类公司的现金占其市值的比例已降至3.5%左右，远低于约7.2%的长期平均水平，并正接近2000年互联网泡沫时期创下的历史最低点。

来源：美国银行

6.美国国债对股票的多元化效益在不同期限上可能差异巨大。2025年第二季度，标普500与长期（15+年）国债的6个月滚动相关性曾低至-0.5，提供了很强的对冲价值；但同期，其与短期（1-3年）国债的相关性仅接近于0。不过，这种分化在第三季度迅速消失，所有期限国债与标普500的相关性均汇聚至-0.1左右。

来源：标普全球

7.在其年度感恩节信函中，95岁的沃伦·巴菲特宣布，将在格雷格·阿贝尔于年底接任伯克希尔·哈撒韦公司首席执行官后，停止撰写年度股东信。尽管巴菲特表示自己身体状况尚可，并仍坚持每周五天到办公室工作，但他已开始为其慈善事业和股权管理做出新的安排。近期，他将价值约13亿美元的A类股转换为B类股，并捐赠给四个家族基金会。在谈及继任计划时，巴菲特对阿贝尔给予了高度评价，并表示在其继任初期，自己将继续持有大量A类股以确保平稳过渡，同时透露其子女和公司董事会已完全支持阿贝尔。最后，他以一句人生感悟作为结尾：“决定你希望自己的讣告如何书写，然后去过配得上它的生活。”

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

8.为结束与商户长达20年的诉讼，维萨（Visa）与万事达卡（Mastercard）同意调整核心刷卡费结构与规则。协议核心内容包括，在未来五年内将美国信用卡交易的平均交换费（Interchange Fee）费率下调10个基点，并废除要求商户必须“接受所有卡”的旧规。根据新条款，商户将有权拒绝接受费率较高的卡种，同时也被授权对刷卡交易直接向消费者征收附加费。然而，商户团体对此提出异议，指出此次下调的仅是支付网络传递给发卡银行的交换费，协议并未限制维萨与万事达卡自身收取的、且可能随时上调的网络服务费。

来源：Bloomberg

加拿大

一场持续超过一年的麻疹疫情已导致加拿大自1998年以来首次失去其“麻疹消除状态”认证。根据加拿大公共卫生署的数据，截至11月4日，2025年记录的确诊及疑似麻疹病例已飙升至超过5100例，这一数字不仅是过去25年病例总和的两倍多，也创下了该国宣布消除麻疹后的最高纪录。疫情的爆发与持续传播，特别是在疫苗接种率不足的社区，已造成两人死亡和375人住院。世界卫生组织下属的泛美卫生组织在评估了疫情持续时间、基因关联及监控数据后，正式撤销了加拿大的认证，这意味着该病毒已在加拿大重新建立起本土传播链，而不仅仅是零星的旅行输入病例。

来源：Bloomberg

欧洲

1.在8月份被征收39%的惩罚性关税后，瑞士正接近与美国达成一项新的贸易协议，有望将其出口关税税率大幅下调至15%。瑞士企业高管和高级外交官近期加大了对美游说力度，并与特朗普直接会晤后取得了关键进展。最初的惩罚性关税已对瑞士经济造成实质性损害，其第三季度经济据信已出现萎缩，失业率也升至四年高位。若新协议得以敲定，不仅将使瑞士的关税待遇与邻近的欧盟保持一致，也将极大地缓解该国经济面临的外部压力，该谈判仍在进行中，最终结果尚未完全确定。

来源：Bloomberg

2.挪威规模达2.1万亿美元的主权财富基金正在加速其可再生能源领域的投资布局，近期该基金完成了迄今最大的一笔交易，斥资约52亿美元入股德国电网运营商Tennet，显示其投资正从风能与太阳能发电项目，进一步扩展至电网、储能等更核心的基础设施领域。目前，该基金在非上市可再生能源领域的投资组合价值约140亿美元，距离其投资上限（基金总规模的2%，约400亿美元）尚有巨大空间。

来源：Bloomberg

英国

1.在其他市场收益率受压和英国资产估值偏低的双重驱动下，以英镑计价的垃圾级贷款、发行量在2025年创下历史新高，截至目前已达212亿英镑，显著超过了2020年至2024年间任何一年的全年总量。这一发行热潮主要由私募股权驱动的收购活动所推动，由于规模更大、流动性更强的欧元和美元银团贷款市场竞争激烈导致收益率被压缩，寻求更高回报的私人信贷基金和银行转而涌向英镑资产，为英国本土的收购交易提供了充足的债务融资。

来源：Bloomberg

2.英镑杠杆贷款之所以能吸引大量资本流入，其核心在于其相较于其他主要货币资产所能提供的流动性溢价。数据显示，2025年第四季度，英镑定期贷款的平均发行利率高达500个基点，这比同期欧元（约380基点）和美元（约302基点）贷款的利率高出至少100个基点。这种显著的利差主要源于英镑贷款市场规模较小，且缺乏证券化贷款凭证（CLO）这类大型买家的深度参与，导致其流动性相对较差。为了补偿投资者承担的流动性风险，发行方必须提供更高的票息，从而为信贷基金等买方创造了具有吸引力的投资机会。

来源：Bloomberg

亚太

1.凭借其延长交易时段的核心优势，韩国新兴的另类交易所Nextrade自3月启动后，日均成交额已从9月的7.5万亿韩元飙升至10月的13.3万亿韩元。然而，这一快速增长正受到一项将其总交易量限制在韩国交易所15%以内的法规约束，迫使Nextrade不得不通过暂停部分股票交易来人为控制流动性。为突破这一限制并构建差异化优势，该公司正计划推出主流交易所尚未提供的产品，包括杠杆与反向ETF，以及与K-pop音乐版权等知识产权挂钩的证券型代币。

来源：Bloomberg

2.由于新西兰储备银行在经济疲软背景下采取了激进的降息措施，新西兰元兑美元的年内涨幅已从超过9%收窄至不足1%，成为2025年表现最差的G-10货币。市场压力主要源于新西兰国内经济正滑向两年内的第二次衰退，失业率不断攀升，央行自去年7月以来已累计降息三个百分点，并且交易员预计到2026年中期还将有两次降息。尽管历史上11月和12月因出口旺季通常对新西兰元构成支撑，但该国最大出口商品牛奶价格跌至一年多低点，预计将抵消季节性利好。

来源：Bloomberg

新兴/前沿市场

1.为实现全年超8%的经济增长目标，越南经济在第四季度的GDP增速需要达到8.4%。但是，由于美国关税持续抑制出口表现，越南国内消费增速远逊于12%的年度目标，同时公共投资的资金拨付也慢于计划。为扭转局面，越南政府正转向积极的财政扩张，计划年底前发行500万亿越南盾（约190亿美元）的政府债券，规模远超去年的330万亿盾，企业债发行量预计也将同步放大。

来源：Bloomberg

2.标普全球将以色列主权信用评级展望由“负面”上调为“稳定”，维持评级在“A”级，理由是以色列与哈马斯达成停火协议后军事局势缓和，短期安全风险下降。标普预计冲突规模将保持可控，尽管地区局势仍脆弱；在供应端约束减轻的背景下，以色列2026年实际GDP增速有望达5%，此前受地区冲突影响，2025年第二季度经济同比萎缩4%。机构并预测政府财政赤字将由2025年的略低于GDP的6%收窄至2026年的4.8%，净债务比率预计到2028年升至67%。目前穆迪对以色列评级为Baa1，展望为负面。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

大宗商品和能源

1.全球大豆生产格局已发生结构性转变，巴西的产量在过去十年中持续攀升，已接近1.7亿公吨，彻底巩固了其作为全球最大供应国的地位。与此形成鲜明对比的是，美国的大豆产量则长期停滞在1.15亿公吨左右的水平，其与巴西的产量差距逐年拉大。这种此消彼长的趋势反映出，即便中美达成短期贸易协议，美国农民也必须直面来自南美大陆的长期且日益加剧的竞争压力。

来源：华尔街日报

2.在对全球供应过剩的担忧加剧下，纽约原糖期货价格在10月底从每磅16美分上方急剧下跌至14美分区间，近期虽略有回升，但基本面压力依然显著。市场下行的主要驱动力来自全球主要产糖国供应的增加，其中印度正考虑将其本季度的出口配额从去年的100万吨上调至150万吨，以消化因乙醇生产用糖量减少而产生的国内过剩。与此同时，另一生产巨头巴西的上月出口量已创下420万吨的历史新高。受此影响，分析机构已在过去一个月内持续上调对2025/26年度全球食糖过剩的预期，共识预估值已从约200万吨攀升至305万吨。

来源：Bloomberg

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