【东吴晨报1110】【宏观】【策略】

来源：东吴研究所

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宏观

出口为何超预期转负？

——10月出口数据点评

11月7日，海关总署公布数据显示，中国10月出口（以美元计价）同比录得-1.1%，前值+8.3%，Wind一致预期同比+3.2%，10月出口同比超预期下行，录得今年3月以来首次负增长。

分区域来看，对美出口仍录得较大负增长，对东盟出口保持一定韧性，对其他国家的地区出口均有不同程度回落：

（1）三大贸易伙伴中，对美出口增速录得-25.2%，较9月份的-27.0%延续收窄；对东盟出口增速录得+11.0%，较9月份的+15.6%小幅回落但保持一定韧性；对欧盟出口增速录得+0.9%，较9月份的+14.2%明显回落。

（2）新兴贸易伙伴中，对非洲和拉丁美洲出口增速仍录得正增长，但同比增速均有明显回落，分别由9月份的56.4%和15.2%回落到10.5%和2.1%。

分产品来看，劳动密集型出口仍录得较大负增长，高技术制造业出口维持较强韧性。

（1）从劳动密集型产品来看，服装、箱包、鞋靴等产品同比增速分别仍录得-16.0%、-25.7%和-21.0%的较大负增长，且均较9月份进一步走弱；家具出口同比增速从9月份的正增长转负，录得-12.7%。

（2）从技术密集型产品来看，10月手机出口增速大幅回落，从9月的-1.7%回落至-16.6%；集成电路、汽车和船舶出口保持较强韧性，同比增速分别录得+26.9%、+34.0%和+68.4%。

10月出口为何超预期下行：

（1）去年9月和10月出口错位的影响凸显。从出口的环比季节性变化来看，受国庆假期影响，10月出口环比会呈现季节性回落趋势，过去10年10月份出口环比增速均值录得-3.8%，而去年10月份出口环比增速逆季节性录得近10年首次正增长（+1.8%），造成去年9月和10月出口数据错位，即9月数据偏低，10月数据偏高，因此使得今年10月份出口环比季节性回落对出口同比读数的影响加剧。

（2）对欧盟出口回落或受欧美关系缓和影响。在今年4月美国对等关税落地以来，欧美贸易关系的不确定性下我国对欧盟出口环比持续增长，使得我国出口持续超预期。而在8月份欧美公布贸易协议联合声明后，欧美贸易关系有所缓和，我国对欧盟出口也开始边际走弱，9月份我国对欧盟出口环比增速录得-7.1%，而10月份则进一步回落至-8.6%，或指向欧美关系缓和下，我国对欧盟出口受到的扰动。

（3）对其他地区出口超预期回落或因年末“抢转口”告一段落。受对等关税影响，我国出口呈现明显的“抢出口”特征，随着中美贸易的缓和以及“抢出口”动能的逐步减弱，10月份对东盟、非洲以及其他新兴市场出口同比增速的放缓或也指向“抢转口”告一段落。另一个可以佐证的点是10月份非洲和东盟经济体PMI指数均处于扩张区间，因此并非是实际需求的减弱。往后看，在11月和12月基数进一步走高的背景下，出口环比动能的减弱或使得出口同比增速仍有进一步走弱的风险，四季度出口同比增速或有转负的可能。

风险提示：中美贸易关系仍有不确定性；全球经济增长或边际放缓；四季度出口存在转负的可能性。

（分析师 芦哲、李昌萌）

备战中选，迎接双宽

——2026年度展望：海外政策

核心观点：全球市场交易主线将从特朗普的大选胜利切换至中选备战。作为特朗普政治生涯最后一场重大选举，2026年中期选举的结果将直接决定国会归属，影响特朗普与共和党未来的政治版图。特朗普备战中选的政策有三，三者相辅相成，共同构成2026海外政策的交易主线：①贸易政策：特朗普或再度升级关税冲突，以转移矛盾，拉取选票，逼迫美联储降息，为财政创收；②货币政策：美联储新主席将于2026年5月上任，届时美联储料开启超预期且超经济所需的降息，Fed Put将替代TACO对冲关税带来的冲击，宽货币将提振经济与股市；③财政政策：降息与关税将为宽财政提供资金，26H2特朗普料继续出台宽财政政策，为中期选举造势。

策略启示：关税反复无常，财政货币双宽。对资本市场而言，围绕特朗普中期选举展开的三个政策将交织成关税继续反复、财政货币政策双宽松的政策组合，让美国经济从软着陆反弹至扩张，也给2026年末及以后的美国通胀带来更大上行风险。对市场而言：①关税反复意味着风险偏好仍然遵循均值反转、高抛低吸的交易策略，②货币财政的双宽松则意味着全球股市、大宗商品等风险资产在全年维度上将受益于流动性与基本面的双重利好，③美联储换帅后货币政策带来的超预期、超经济所需的降息将带来美元更低的利率与更糟的信用，对应黄金的上行，美元指数与2年美债利率的下行，叠加宽财政，10年美债利率将保持震荡。

中期选举：特朗普2026年的政策主线。对执政党而言，中期选举对美国总统难度极大，但又意义重大。①难度极大，胜算仅36%：近20次中期选举中，总统所在执政党在众议院、参议院平均丢25.7席、3.3席，对横扫两院的总统而言，延续横扫优势的概率仅36.36%。②意义重大，特朗普的最后一战：2027-2028大概率是特朗普政治生涯的最后两年，这也意味着明年中选将是其作为总统的最后一战。若特朗普中选最终惨败，其剩余任期内的政治阻力将被显著放大。因此，特朗普为赢下中期选举，将倾尽一切政治资源，在贸易、货币、财政政策上更加发力。

贸易政策：仍将反复，未来或再起冲突。美国最高法院料判决特朗普依据IEEPA征收对等关税违法，因此特朗普或通过引用其他条款，或在国会另立新法等方式平缓影响。我们预期特朗普未来将再度激化关税冲突，但随着美联储新任主席在2026年5月上台，TACO将被Fed Put取代以平缓关税冲击。对特朗普而言，在中选前升级关税冲突可将内部矛盾向外转移，拉拢铁锈区选票，为美联储降息提供契机，并为财政创收。

货币政策：更多的降息，更低的利率，更糟的信用。我们预期2026年5月美联储新主席上任后，Fed Put将替代TACO对冲关税冲击，当前到明年底将共降息4次(今年12月、明年6、9、12月)。这意味着，美联储的降息将超市场预期(交易员定价3.4次)且超经济所需(泰勒规则指引1-2次)，带来更低的利率与更糟的信用，这将提振黄金，冲击美元。

财政政策：宽财政的必要性与可行性。①必要性：临近中期选举，进一步宽松的财政更能刺激需求、拉动经济，同时对冲新增/存续关税的负面影响。②可行性：关税收入的增加与降息带来的财政付息压力的减少均能给宽财政提供资金来源，同时2026年中选前特朗普仍然掌控两院。

外交政策：回归美国优先，强平地缘冲突。特朗普外交政策奉行美国优先理念，讲究务实的利益交换。我们预期特朗普未来将以有限介入的方式推动俄乌和中东等核心地缘冲突的和平进程。但同时，在“以实力换和平”的战略思想下，其仍可能通过升级经济和军事制裁措施等手段进行强力施压，这或反而助推地缘摩擦，给市场风险偏好带来冲击。

风险提示：特朗普再度遇刺；美联储主席候选人抵制特朗普的行政命令；特朗普关税政策对经济和市场表现的影响不及预期。

（分析师 芦哲、张佳炜、韦祎）

权益ETF系列

指数持续震荡，关注结构性机会

事件

A股市场行情概述：（2025.11.03-2025.11.07）

主要宽基指数涨跌幅：排名前三名的宽基指数分别为：万得微盘股日频等权指数（1.73%），红利指数（1.40%），中证红利（1.31%）；排名后三名的宽基指数分别为：北证50（-2.84%），科创100（-0.75%），中证500（-0.08%）。

风格指数涨跌幅：排名前三名的风格指数分别为：中盘成长（2.03%），中盘价值（1.53%），周期(风格.中信)（1.44%）；排名后三名的风格指数分别为：消费(风格.中信)（-0.90%），巨潮小盘（-0.16%），成长(风格.中信)（-0.14%）。

申万一级行业指数涨跌幅：排名前三名的申万一级行业指数分别为：电力设备（4.01%），基础化工（3.48%），综合（2.96%）。排名后三名的申万一级行业指数分别为：计算机（-3.47%），传媒（-2.88%），美容护理（-2.76%）。

A股市场行情展望：（2025.11.10-2025.11.14）

观点：指数持续震荡，关注结构性机会。

2025年11月，宏观择时模型的月度评分是-5分，历史上该分数万得全A指数调整的概率较大。而日历效益则显示，每年11月指数上涨的概率较大（尤其是小微盘）。因此整体而言，我们认为11月份万得全A指数可能会进入一个短期的调整，但调整空间相对有限，同时小微盘可能表现会相对较好。

本周A股市场的成交量保持在2万亿元附近，继续呈现趋势端行情和情绪端行情的跷跷板效益。所以我们会观察到当科技端（趋势行情）表现较好的时候，全市场跌停家数相对较多；而机构重仓方向调整的时候，则市场中位数（情绪端）的赚钱效益较好。因此指数可能持续震荡，起伏的空间不大，但结构性行情可能会相对变化较大。

具体结构上，我们推荐成长红利均衡配置。成长方向推荐新能源方向；红利方向推荐煤炭和银行。此外化工、钢铁等反内卷方向也同样表现优异。而前期较为强势的算力板块可能需要一定的时间震荡，消化高位的筹码风险；前期调整较多的板块（如创新药、军工等方向），后续进一步调整的空间可能也相对有限，更多的是需要时间的盘整，等待新的时机再次启动。

港股方向，整体节奏和A股比较类似，整体呈现震荡走势。如果后续美国政府停止停摆（美国政府停摆对资本市场有类似于加息的作用），则可能会受益于流动性的恢复，重新恢复上行态势。

基金配置建议：

根据我们上述行情研判，我们认为后续市场可能会处于宽幅震荡的行情，结构性行情仍然会持续涌现。

因此从基金配置的角度，我们建议进行均衡型的ETF配置。

风险提示：1）模型基于历史数据测算，未来存在失效风险；2）宏观经济不及预期；3）发生重大预期外的宏观事件。

（分析师 芦哲、唐遥衎）

策略

春季行情的节奏与布局

春季行情节奏的变化趋势：提前启动，提前收官

在多数投资者印象中，A股的春季行情往往始于1-2月，并延续至3-4月。然而，复盘2010年以来的市场表现可以发现，春季行情的时间窗口正呈现显著的前移特征：2017年以前，行情主要集中于1-3月；而2018年至今，8年中有4年的春季行情都提前至上一年的12月启动，且涨幅最大的区间亦集中在春节前，节后行情基本进入收尾阶段。

我们认为这种“抢跑”现象的背后，主要有两方面原因：

一是经济调控模式转型，弱化了政策的季节性特征。

为什么此前A股“春季躁动”总在1-3月上演？背后与我国经济结构和政策节奏密切相关。过去，我国经济高度依赖地产与基建驱动，而流动性投放也往往集中在一季度，形成“宽信用”窗口、催化春季行情启动。地产与基建行业规模大、链条长、带动广，对经济景气具有“广谱性”拉动作用，其中居民购房作为重要的信用派生载体，一度成为一季度信贷“开门红”投放的重要着力点。因此，早年间信贷与财政额度的集中投放，往往会在年初提振市场信心，叠加3月全国两会前的政策预期升温，市场通常在1-2月启动春季行情。

然而近年来，随着传统增长引擎刺激效力减弱，年初投放的实质性拉动有限，因此季节性的“宽信用-宽预期”逻辑正在淡化。一方面，地产行业承压，城投债务管理愈加规范，使得银行信贷扩张所依赖的传统融资项目供给减少，信贷中地产相关投放的占比由2019年的29%降至2025年9月的19.5%。另一方面，新经济虽增长迅速，但当前体量仍处扩容过程中，尚未完全承接传统领域融资需求的变化。新旧动能切换期，政策与资金投放的季节性特征逐渐弱化，宏观波动性收敛。

二是资金博弈下，“学习效应”促使行情前置。尽管政策的季节性效应有所淡化，但从流动性逻辑来看，春季行情仍具基础：岁末年初企业工资支付、结算结汇及居民节日消费等需求上升，央行通常扩大货币净投放以弥补流动性缺口。同时，政策与业绩的空窗期也提供了“想象空间”，市场更易受流动性宽松及情绪主导。随着市场参与者对春季行情规律的认知深化，部分资金提前布局以占据先机。这种“抢跑”行为导致市场预期在节前被快速定价，节后利好逐步兑现，行情结束时点亦相应前移。

因此，春季行情的节奏变化值得重点关注，明年春季行情可能延续前置特征，提前至今年12月启动。

短期来看，春季行情启动前会经历仓位再平衡

从历史规律来看，过往三季度持仓偏离度较高的主线板块（如新能源、医药生物、食品饮料等），在 11 月前后多呈现偏弱表现。基于机构行为视角，四季度主线板块普遍面临收益兑现压力，前期主线经持续上涨后，累积了丰厚涨幅，资金拥挤度也处于高位。

今年前三季度机构持仓的行业结构特征明显，春季行情启动前大概率将迎来仓位再平衡，为行情的更好展开创造有利条件。主动偏股型基金三季报显示，截至2025Q3电子行业持仓占比已达25%，TMT板块仓位超40%，均创历史新高。重仓TMT的机构在前三季度普遍积累丰厚浮盈，而四季度作为全年业绩定调的关键时期，机构的核心诉求会从追求超额收益转向锁定利润。若部分机构率先启动兑现，其余持筹机构将面临“被动受损”的压力，进而强化了阶段性调仓动力，这也意味着春季行情启动前，仓位再平衡大概率会持续演绎。

如何布局新一轮的春季行情？

从历史规律看，成长风格在春季行情中历来表现突出。2010年以来，整个春季行情区间，小盘、成长风格通常跑赢大盘、价值风格；中信成长风格指数在此期间平均收益率达21.7%，显著高于其他风格指数，且其获得超额收益的胜率高达81%。

结合当前市场环境，我们判断这一轮春季行情主要仍以成长方向的产业趋势品种为主：

一是，以AI为代表的全球产业趋势。全球科技产业需求呈趋势性增长，我国特有的工程师红利、庞大用户群体与制造优势，正支撑我们深度参与全球科技产业变革。产业发展的中长期逻辑没有改变，海内外算力链等全球产业核心品种经历短期调整后，将为后续上涨积蓄动能。

二是，以十五五规划为核心的国内政策相关产业品种。2026年作为“十五五”规划开局之年，以科技创新与现代化产业体系为核心的政策主线将进一步强化。结合十五五规划《公报》将“科技自立自强水平大幅提高”单列为主要目标，并将“建设现代化产业体系”置于重点任务首位，可见国家战略正从技术突破延伸至产业生态培育。“钟才文”署名文章亦明确指出，“供给侧从传统要素驱动向创新驱动转变”、“产业转型升级不是‘齐步走’，而是有快有慢”，未来科技类产业有望在产业结构与资本市场中占据更核心地位。在此背景下，与新质生产力相关的科技制造、先进产能等领域，有望在政策预期催化下，成为春季行情的核心配置方向。

风险提示：经济复苏节奏不及预期；政策推进不及预期；地缘政治风险；海外降息节奏及特朗普政府关税政策不确定性风险等。

（分析师 陈刚、蒋珺逸）

高切低视角，哪些产业值得关注？

每周主题、产业趋势交易复盘和展望

高切低视角，哪些产业值得关注？——每周主题、产业趋势交易复盘和展望

风险提示：国内经济复苏节奏不及预期；海外降息节奏及特朗普政府对华政策不确定性风险；地缘政治事件“黑天鹅”；行业基本面不确定性风险。

（分析师 陈刚）