曙光集团IPO：过半净利润被其他方攫取,员工仅15人存在空壳化倾向

化工行业在经济建设中占据重要地位，近年国家出台了一系列规范和鼓励政策，推动该传统产业向精细化工、化工新材料行业转型，从而实现从初级化工产品向高附加值高端化工产品转变。

安徽曙光化工集团股份有限公司（以下简称“曙光集团”）即是一家大型综合化工企业，主营业务囊括了氰化物、丁辛醇以及煤制氢产品线，其中氰化物的生产规模位居全国乃至亚洲前列。

曙光集团主板上市申请是2024年末被上交所受理的，截至目前仅完成首轮问询回复，进度稍显缓慢。其中一个重要影响因素是，公司采购端和销售端都对中石化较为依赖，双方交易庞大且繁杂，尤其是考虑到2025上半年，若非中石化加大采购量，曙光集团甚至仍将处于业绩下行期。

更为重要的是，曙光集团收入及利润主要来源于两家未完全控股的子公司，而中石化是这两家子公司的主要外部股东。由此一来，中石化不仅是重大关联交易方，其作为股东还可获得曙光集团子公司部分收益，等同于向曙光集团支付的货款可以变相回流。

3-6成原材料、6-7成收入依赖中石化，核心子公司部分股权也归属中石化，曙光集团经营独立性如何保证？

撰稿/徐子升

编辑/刘铭泉

客户与供应商的双重身份，中石化挑起2025年业绩增长大梁

2022年、2023年、2024年及2025年1-6月（以下简称“报告期”），曙光集团分别录得营业收入36.58亿元、35.47亿元、35.39亿元、21.59亿元，2023年、2024年小幅走跌，同比下降了3.04%、0.22%。不过2025上半年，公司营收较上年同期增长43.64%。总体看来，收入端较为稳健，且最近半年呈现高增长态势。

相对而言，利润端表现则有些跌宕，上述同期分别为3.61亿元、5.05亿元、4.40亿元、2.32亿元，2023年、2024年、2025上半年的同比变动幅度分别为39.85%、-12.91%、35.22%。

再往前回顾2021年，彼时曙光集团营业收入37.80亿元，对应净利润高达8.78亿元。结合来看，公司近几年利润明显下降且波动极大。

招股说明书显示，曙光集团综合毛利率确实曾遭“腰斩”且仍未恢复，2021年至2025上半年分别为34.58%、17.21%、22.64%、21.30%、16.02%，2023年短暂提升后次年再度走低，2025上半年更是触及新低。

即便营收方面堪称稳定，但起起落落的利润表现实难让交易所放心，甚至主板适格性也因此大打折扣。审核问询函中，监管直截了当的要求曙光集团说明“是否符合主板定位关于业绩稳定地要求”以及“是否存在业绩持续下滑或大幅下滑的风险”。

依照公司的回复，实际上2021年较高的利润表现才是异常。2021年，受全球公共卫生事件影响，部分大宗化学品价格出现非理性上涨，曙光集团的丁辛醇产品价格及毛利率均在当年创历史新高；后续几年，随着化工产品价格逐步回归正常水平，公司利润空间也收窄。据此，曙光集团表示其业绩波动具有合理性且规模较大总体保持稳定，符合主板业绩稳定性要求。

谈及未来业绩下滑风险时，曙光集团称，2025年1-5月营收、归母净利润均较去年同期实现50%以上的增幅，期后业绩不存在持续下滑或大幅下滑的情形。不过基于对宏观环境不确定性的考量，公司在招股说明书的《风险因素》一节披露了经营业绩下滑风险。

以此观察，曙光集团对自身的经营稳定持续性抱有十足的信心，提示经营业绩存在下滑风险更多是出于谨慎性原则。但问题在于，真的只有宏观环境的重大不利变化，才会对公司业绩造成影响吗？

据招股说明书披露，客户、供应商集中度较高且关联交易占比较高的情况，充斥于公司的日常经营活动中。

报告期内，曙光集团前五大客户集中度高达70%，2025上半年更是攀升至79.96%。其中，对第一大客户中石化集团销售收入占公司营业收入的比例常年保持在60%以上，2025上半年已达69.86%（下图）。

图片来源：招股说明书

按照“来自单一大客户主营业务收入或毛利贡献占比超过50%以上的，表明发行人对该单一大客户存在重大依赖”审核规则，曙光集团对中石化集团已构成单一客户重大依赖。

需要重视的是，根据实质重于形式原则，中石化集团、安庆化投（第二大客户，销售占比在2%-7%区间）均是曙光集团的关联方。中石化集团控股股东为中国石化，而中国石化持有曙光集团子公司安庆曙光24.50%股权、曙光丁辛醇30.00%股权。至于安庆化投，曾持有曙光丁辛醇10.00%股权。

并且，比起销售端的高集中度，曙光集团的采购端有过之而无不及。报告期内，公司向前五大供应商的采购金额占各期采购总额的比例分别为89.67%、89.14%、87.40%及88.85%。各年，中石化集团也均为第一大供应商（下图）。

图片来源：招股说明书

可以看到，中石化集团在曙光集团的业务链中既是上游原材料供应商，又是下游购买方，且相关交易金额及占比均较高。曙光集团在此业务链条中，更像是一个中石化的加工车间，经营独立性如何保证？

不过，曙光集团却在反馈文件中声称对关联方不构成重大依赖，依据是其主要的关联采购/销售产品均具备独立向第三方采购/销售，或自产/自用等渠道获取/消化的能力。

3-6成原材料、6-7成收入源于中石化集团的情况下，曙光集团对中石化集团还不是重大依赖？且不谈是否有其他客户/供应商能完全取代中石化份额，若是真的不存在重大依赖，为何最近半年公司业绩的拔高也是由中石化贡献呢？

2024年1-6月及2025年1-6月，曙光集团向中石化集团的销售金额分别为8.23亿元、15.08亿元（下图），2025上半年足足提升了6.85亿元。

图片来源：招股说明书

若撇去这近7亿元的收入，曙光集团2025上半年的总营收将陡然降至14.74亿元，这一数据甚至低于2024年同期的15.03亿元。而在上半年毛利率下滑背景下，净利润更是难以同比提高。换言之，若非中石化狂砸订单，曙光集团上半年业绩恐怕会是同比下跌的另一番光景。

独立性是拟上市公司在IPO审核过程中的重要考量因素，也是最基础的“门槛”要求，尤其曙光集团冲刺的是主板板块。想要获得监管层认可，公司需要寻找更有力的证据证明独立经营能力，亦或者开发出其他产品需求较大的客户，从而淡化中石化在公司日常经营中的不可替代性。

归母净利润不及合并净利润一半，谁抽走了多数盈利？

观察曙光集团财务报表，比较令人疑惑的一点是，三个利润统计口径呈现出显著的三段式结构，关键在于，归母净利润及扣非归母净利润均不到总净利润的一半。以2024年为例，归母净利润及扣非归母净利润分别为1.94亿元、1.79亿元，但是公司总净利润其实高达4.40亿元（下图）。

图片来源：招股说明书

在合并利润表的审计当中，净利润所有权的归属主要由两部分组成——“归属于母公司股东的净利润”及“少数股东损益”。曙光集团归母净利润仅为净利润的一半，意味着另一半是被少数股东获取，同时也说明曙光集团合并报表内的子公司利润贡献极高。

这个“少数股东”是谁？答案即是上文提及的中石化集团。

申报材料显示，曙光集团共有7家一级控股子公司、8家二级控股子公司及1家参股公司。集团公司定位于管理运营，并不开展实际生产活动，截至2024年12月31日仅有15名员工（下图）。

图片来源：公司对审核问询的回复

而报告期各期，子公司安庆曙光净利润分别为1.32亿元、3.62亿元、4.72亿元、2.30亿元，子公司曙光丁辛醇净利润分别为2.05亿元、2.49亿元、1.57亿元、-1,566.90万元，是所有子公司中盈利规模最高的两家。

查阅两子公司股权结构，安庆曙光：曙光集团持股51.00%，中国石化（中石化集团控股股东）持股24.50%，皖投工业持股24.50%；曙光丁辛醇：安庆曙光持股70.00%，中国石化（中石化集团控股股东）持股30.00%。

因此，安庆曙光和曙光丁辛醇的利润中有相当一部分归属于中国石化、皖投工业。

而曙光集团作为两家子公司的控股方，只要不进行分红操作，相关的盈利仍是作为留存收益放在子公司账上。

资料显示，2021年至2023年，曙光集团总共进行了4次分红操作，含税金额高达2.27亿元，分红资金主要来自子公司安庆曙光。截至2025年6月末，曙光集团存在应付股利1.96亿元，是安庆曙光应支付给股东中石化、皖投工业的股利，鉴于二者持股比例均为24.50%，中石化从中应分得9800万元。

中石化集团不仅将原材料销售给曙光集团从中获得利润，曙光集团加工销售后的成品利润，也能通过分红等方式间接回到其手中，中石化集团作为曙光集团最大客户，委实不亏。

值得一提的是，曙光集团近10家子公司中，曙光绿华、曙光催化剂连年亏损，曙光新材、曙光有机玻璃、曙光航运、曙光供运的年盈利均不到千万，曙光包装、盈德曙光的年盈利超千万但最近几年呈下降之势（下图）。

图片来源：招股说明书

核心盈利集中于安庆曙光和曙光丁辛醇，本身就导致曙光集团利润结构严重失衡，中石化对这两家子公司的深度参股更是分走了较多利润。这种模式或将使公司长期处于高营收、低归母净利润的局面。并且，核心盈利与公众投资者关联性低，也严重制约其估值提升空间。

曙光集团与中石化的关系显然不可同以往客户供应商身份重叠、单一客户重大依赖、下游客户入股等相提并论，此次IPO还需要审慎判断。