黑石集团7亿购默沙东新药权，未达预期收益或面临亏损

投资巨头黑石集团最近干了件让医药圈炸锅的事。

11月4日，黑石宣布以7亿美元的价格，买下默沙东一款抗癌新药的未来销售分成权。

这款名叫sacituzumab tirumotecan的药物，来自中国创新药企科伦博泰，是默沙东在2022年以近14亿美元引进的重磅资产。

按照双方公布的"中低个位数特许权使用费"计算，如果按4%来算，这款药全球销售额需要达到175亿美元，黑石才能回本。这是一场彻头彻尾的豪赌，但黑石显然不是第一次玩这个游戏。

黑石这次投资的药物不简单，sacituzumab tirumotecan是一款靶向TROP2的抗体偶联药物，简称ADC。

这种药物就像精确制导导弹，能够准确找到癌细胞并释放毒素杀死它们。

默沙东对这款药的重视程度超出想象，目前已经启动了15项全球3期临床试验，入组患者规模达到1.5万人，覆盖乳腺癌、肺癌、子宫内膜癌等六种癌症类型。

默沙东高级副总裁Marjorie Green在接受采访时说得很直白，这款药有望成为默沙东K药专利悬崖后的核心主力产品。

K药是默沙东的摇钱树，2025年前三季度销售额达到222亿美元，占公司总营收的一半以上。但2028年K药的关键专利就要到期，生物类似药和中国国产PD-1的出海都会蚕食市场份额。

更要命的是，默沙东的另一款重磅产品HPV疫苗也出现了增长乏力。2024年全年HPV疫苗销售额85.83亿美元，同比下降3%。默沙东在财报里解释，主要原因是中国地区需求减少。尽管日本市场的增长部分抵消了下滑，但整体趋势不容乐观。

在这种背景下，默沙东需要为每一笔研发投入精打细算。今年7月，公司宣布到2027年底要削减30亿美元年度支出，主要通过裁减岗位和减少房地产持有实现。

三季度研发支出比去年同期下降超16亿美元。黑石这7亿美元的注入，正好帮默沙东分担了到2026年底的部分研发成本。

对黑石来说，这场豪赌建立在两个基础上。第一是默沙东的大规模临床布局。15项全球3期临床试验意味着巨大的开销,业内估计这些临床研究的潜在费用超过30亿美元。

如果临床成功，多个适应症的获批将带来巨大的市场空间。第二是黑石有成功先例。

2020年4月，黑石与Alnylam达成20亿美元战略合作，其中1.5亿美元支持心脏代谢项目vutrisiran的研发。

这款RNA干扰疗法2022年获批用于治疗遗传性TTR淀粉样变性，2025年又新增心肌病适应症。

2024年vutrisiran销售额达到10亿美元，2025年三季度单季销售额就有5.43亿美元，同比增长194%。分析师预测到2028年销售额将突破60亿美元。

今年11月4日，专门做特许权使用费投资的RoyaltyPharma宣布，以3.1亿美元收购黑石手中vutrisiran全球净销售额1%的特许权使用费。也就是说，当初1.5亿美元的投入，4年时间就翻了一倍多。这笔生意给了黑石信心。

但这次的赌注明显更大。吉利德的同类TROP2 ADC药物戈沙妥珠单抗，2024年全球销售额13.15亿美元，2025年前三季度10.13亿美元。

要达到175亿美元，显然需要漫长的周期。当然，sacituzumab tirumotecan的预期建立在更广泛的适应症布局上。

科伦博泰的芦康沙妥珠单抗（sacituzumab tirumotecan的国内商品名）已经在中国获批两个适应症。2024年11月获批用于三阴性乳腺癌，成为国内首个获批上市的国产TROP2 ADC。

2025年3月又获批非小细胞肺癌适应症，成为全球首个在肺癌领域获批的TROP2 ADC。上市一个月销售额就超过5000万元。

科伦博泰2024年营收19.33亿元，同比增长25.5%，毛利率提升至65.9%。公司建立了OptiDC平台，是中国首批及全球少数建立全集成ADC开发平台的生物制药公司之一。

除了与默沙东的合作，科伦博泰还与Ellipses Pharma、Windward Bio等多家公司订立合作协议，国际化步伐明显加快。

2022年5月，科伦博泰将这款药物独家许可给默沙东在大中华区以外进行开发和商业化，获得1.75亿美元首付款，协议总金额高达94.75亿美元。此后默沙东又引入了科伦博泰的多个ADC资产，包括SKB410、SKB571、SKB535等。

值得注意的是，默沙东在推进合作的同时也在优化管线。2024年8月，默沙东退还了科伦博泰的CLDN18.2 ADC药物SKB315的全球权益，但科伦博泰无需退还之前收到的首付款和里程碑付款。

同时默沙东以3750万美元首付款选择行使双抗ADC药物SKB571的大中华区以外权利。这种动态调整反映了双方合作的灵活性。

黑石这种合作模式，为中国创新药企与机构的合作提供了新思路。

过去国内创新药企与机构合作主要有两种形式，一是直接投资入股，二是单个管线的NewCo模式。相比之下，黑石聚焦单个管线的合作模式有明显优势。

它不会稀释企业核心决策权，药企仍可自主掌控研发方向、临床推进节奏和商业化策略。

同时省去了NewCo模式下新主体搭建的各类成本，不需要拆分资产、组建独立团队、搭建管理体系。核心管线仍归属于药企自身，可以与公司其他管线形成协同效应。

当然，这种模式成功的前提是产品本身要有足够的市场潜力。

美国FDA已在2024年12月授予sacituzumab tirumotecan突破性疗法认定，用于治疗携带EGFR突变的晚期非小细胞肺癌患者。这是该药首次获得FDA突破性疗法认定。

从市场规模看，中国TROP2 ADC市场年复合增长率为103%，到2030年市场规模预计达到236亿元。全球ADC市场规模则将从2022年的79亿美元增长至2030年的647亿美元，年复合增长率30%。

黑石7亿美元的豪赌，本质上是对中国创新药出海能力的一次押注。这种灵活的合作模式，既帮助默沙东分担了研发风险，也为科伦博泰带来了国际化的加速。

175亿美元的回本目标看似遥远，但在全球ADC市场快速增长的大背景下，并非完全没有可能。中国创新药企正在从"卖青苗"走向"种森林"，这场豪赌的结果，或许会在几年后给行业带来新的启示。