赵伟：出口骤降的“隐藏线索”？

赵伟、屠强、耿佩璇（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

事件：11月7日，海关总署公布10月进出口数据，出口（以美元计价）同比-1.1%、预期3.2%、前值8.3%；进口（以美元计价）同比1%、预期4.1%、前值7.4%。

核心观点：10月出口回落或非外需走弱，更多是短期供给扰动，目前供给扰动已在消退。

10月出口同比大幅回落，主因或并非外需走弱。10月出口回落一定程度上受到基数走高的影响，但环比（-7.1%）仍明显弱于季节性（-3.2%）；从国别看，对东盟（-4.7pct至11%）、对非洲（-46.1pct至10.5%）等新兴经济体出口增速回落，而越南、泰国、南非、巴西等地PMI年中以来持续改善，新兴经济体需求并未明显走弱；对美出口也在改善。

短期供给扰动才是拖累出口主因，或与前期“抢生产”结束以及工作日天数减少有关。10月工作日同比较前月减少3天，考虑到国庆节后一周休假情况也居多，进一步放大了工作日减少对供给的拖累；9月受长假的影响，制造业“抢生产”现象明显，但10月对应退坡。10月出口回落的基本上都是9月走强的商品；消费电子、轻工制品等劳动密集型行业出口跌幅也更大；高频出口链生产同比下滑至-0.2%、与10月出口增速（-1.1%）对应。

进口方面，加工贸易进口在前月走强的背景下，本月也有明显回落，或亦反映供给对本月外贸数据的扰动。10月进口（美元计价）同比回落6.4pct至1%。其中，加工贸易进口9月大幅上行6.6pct至12%，而10月回落7.3pct至4.6%，也反映供给的扰动较大。

但10月下旬开始，港口外贸货运量飙升显示供给扰动已在消退，受中国产业链辐射的越南韩国等出口也明显改善。港口外贸货运量在10月中上旬回落至1.9%，但10月最后一周港口外贸货运量同比冲高至20%，反应生产复工后的影响。受国内产业链辐射的韩国、越南10月出口也呈现“U型”走势，10月上中旬出口同比增速较弱，但下旬明显改善；譬如韩国10月下旬出口增速更是较上旬上行13.3pct至25.7%，亦显示供给扰动的消退。

展望未来，伴随中美贸易形势缓和，供给扰动消退，以及我国份额提升等影响，预计11月出口增速可能会有恢复。本月对发达经济体出口出现分化，对美出口表现好于欧英，可能体现美国补库仍对进口形成拉动。同时中美关税进一步缓和，后续对美出口或仍有空间。此外，新兴国家工业化、城镇化提速带来增量的生产资料进口需求，以及我国在新兴市场份额持续提升等逻辑，我国中间品、资本品出口仍有韧性，预计11月出口可能会有恢复。

常规跟踪：10月出口、进口均有回落

消费品方面，消费电子、轻工制品出口均有回落。根据海关公布的10月重点商品数据，消费电子出口增速大幅下降（-11.1pct至-1.7%），结构上手机（-14.7pct至-16.6%）回落幅度较大。10月轻工制品出口增速也有所回落（-10.2pct至-15.9%），其中纺织纱线（-15.5pct至-9.1%）、家具及其零件（-13.0pct至-12.7%）、鞋靴（-7.7pct至-21.0%）。

资本品出口增速分化，中间品出口增速回落。资本品方面，通用机械（-33.9pct至-9.1%）、医疗仪器及器械（-9.8pct至-1.0%）出口增速有所下降，而船舶（+25.7pct至68.4%）增速有所上升。中间品方面，汽车零配件、集成电路（-5.8pct至26.9%）出口增速回落。

国别方面，对美国出口增速回升，对非美发达经济体、新兴经济体和地区出口增速回落。发达经济体方面，对美国（+1.8pct至-25.1%）出口增速有所回升，对英国（-17.4pct至-5.1%）、欧盟（-13.3pct至1.0%）出口增速均有所回落。新兴经济体和地区方面，对非洲（-46.0pct至10.5%）、拉美（-13.1pct至2.2%）出口增速均回落。

10月进口增速有所回落，机电产品与大宗商品进口均有所下降。10月进口（美元计价）同比-6.4pct至1.0%。具体来看，机电产品进口增速较上月有大幅回落（-7.6pct至2.5%），其中自动数据处理设备及其零部件（-15.3pct至-27.2%）回落幅度最大。

风险提示

发达国家经济压力超预期，海外央行货币政策调整，外部形势变化。

报告正文

事件：11月7日，海关总署公布10月进出口数据，出口（以美元计价）同比-1.1%、预期3.2%、前值8.3%；进口（以美元计价）同比1%、预期4.1%、前值7.4%。

1. 核心观点：10月出口回落或非外需走弱，更多是短期供给扰动

10月出口同比大幅回落，主因或并非外需走弱。10月出口同比（美元计价）较9月大幅回落9.4pct至-1.1%，虽然一定程度上受到基数走高的影响，但环比（-7.1%）仍明显弱于季节性（-3.2%）；从驱动因素看，外需下滑无法完全解释本月出口下行；10月对美国出口高基数下仍在回升（+1.8pct至-25.1%），回落主要源于对新兴经济体（-11.3pct至4.5%），其中对东盟（-4.7pct至11%）、对拉美（-13.1pct至2.2%）、对非洲（-46.1pct至10.5%）出口增速明显回落，但10月越南、泰国、南非、巴西等地PMI边际分别上行4.1、2、1.7、1.7pct至54.5%、56.6%、48.3%、48.2%，且年中以来均在持续改善，新兴经济体需求也并未出现明显走弱迹象。

出口下滑更深层次原因在于短期供给扰动，或与前期“抢生产”结束以及工作日天数减少有关，高频与商品出口指标均有验证。10月工作日天数仅18天、同比较前月减少3天，考虑到国庆节后一周休假情况也居多，进一步放大了工作日减少对供给的拖累；9月受中秋国庆长假的影响，制造业“抢生产”现象明显，因此带动部分商品在9月集中出口，而10月“抢生产”效应退坡也拖累出口；数据上，10月出口回落的基本上都是9月走强的商品，譬如稀土、粮食、通用设备、手机等增速分别较前月下滑54.2、43.1、33.9、14.7pct。从大类行业看，消费电子、轻工制品等劳动密集型行业出口跌幅更大（-11.1pct至-1.7%），而资本密集型行业中游制造业出口跌幅相对较小（-2.9pct至5.7%）；高频指标中，相比港口外贸货运量，10月出口链生产下滑至-0.2%、幅度更大，与10月出口增速（-1.1%）以及PMI数据基本吻合。

进口方面，加工贸易进口在前月走强的背景下，本月也有明显回落，或亦反映供给对本月外贸数据的扰动。10月进口（美元计价）同比回落6.4pct至1%。其中，加工贸易进口9月大幅上行6.6pct至12%，而10月回落7.3pct至4.6%，也反映供给的扰动较大。从商品层面看，大宗商品如9月进口涨幅较大的原油（-8pct至-0.3%）、大豆（-3.3pct至11.3%）等10月进口也有所回落。机电产品进口增速较上月回落幅度也较大（-7.6pct至2.5%），主要受自动数据处理设备（-15.3pct至-27.2%）及集成电路（-3.8pct至10.2%）所拖累。

但10月下旬开始，港口外贸货运量飙升显示供给影响已在消退，受中国产业链辐射的越南韩国等出口也明显改善。考虑到“货物生产-出口报关”的时滞，9月下旬“抢生产”逐步退坡后，港口外贸货运量在10月中上旬明显回落至1.9%；伴随节后生产逐步恢复，10月最后一周港口外贸货运量明显冲高，同比上行至20%较高水平。受国内产业链辐射的韩国、越南10月出口也呈现“U型”走势，10月上中旬出口同比增速较弱，但下旬明显改善；譬如越南10月前15天出口增速为18.5%，明显低于9月同期（33.2%），但下旬（16.7%）已基本持平9月同期（18.6%）；韩国10月下旬出口增速更是较上旬上行13.3pct至25.7%，亦显示供给扰动的消退。

展望未来，10月底中美“关税政策”迎来缓和，加之我国在新兴份额持续提升下，预计11月出口可能会有恢复。本月对发达经济体出口出现分化，其中对欧英出口有较大回落，或与其补库空间较小有关；而对美出口仍在回升1.8pct至-25.1%，可能体现美国补库仍对进口形成拉动。同时中美关税出现进一步缓和，芬太尼关税降低10%基本对应支撑当月出口同比1个百分点左右（关税1.0时期、今年4月以来出口弹性均在1倍左右），后续对美出口可能仍有空间。与此同时，新兴国家工业化、城镇化提速带来增量的生产资料进口需求，以及我国在新兴市场份额持续提升等逻辑，我国中间品、资本品出口仍有韧性，预计11月出口可能会有恢复。

2. 常规跟踪：10月出口、进口均有回落

消费品方面，消费电子、轻工制品出口均有下降。根据海关公布的10月重点商品数据，消费电子出口增速大幅下降（-11.1pct至-1.7%），结构上手机（-14.7pct至-16.6%）回落幅度较大，液晶平板显示模组（-5.1pct至12.0%）、音视频设备及其零件（-3.5pct至4.3%）也有所回落。10月轻工制品出口增速也有所回落（-10.2pct至-15.9%），其中纺织纱线（-15.5pct至-9.1%）、家具及其零件（-13.0pct至-12.7%）、鞋靴（-7.7pct至-21.0%）。

资本品出口增速分化，中间品出口增速回落。资本品方面，通用机械（-33.9pct至-9.1%）、医疗仪器及器械（-9.8pct至-1.0%）出口增速有所下降，而船舶（+25.7pct至68.4%）增速有所上升。中间品方面，汽车零配件（-16.9pct至-11.6%）、集成电路（-5.8pct至26.9%）出口增速回落。此外，能源资源出口增速大幅回落（-7.5pct至-4.0%）。其中稀土（-54.2pct至42.9%）、钢材（-11.7pct至-14.4%）、未锻轧铝及铝材（-6.2pct至-7.7%）。

国别方面，对美国出口增速回升，对非美发达经济体的出口增速回落；对新兴经济体和地区的出口增速回落。发达经济体方面，对美国（+1.8pct至-25.1%）出口增速均有所回升，对英国（-17.4pct至-5.1%）、欧盟（-13.3pct至1.0%）、日本（-7.5pct至-5.7%）出口增速均有所回落。新兴经济体和地区方面，对非洲（-46.0pct至10.5%）、拉美（-13.1pct至2.2%）、东盟（-4.7pct至11.0%）、俄罗斯（-1.6pct至-22.6%）出口增速均回落。

10月进口增速有所回落，机电产品与大宗商品进口均有所下降。10月进口（美元计价）同比-6.4pct至1.0%。具体来看，机电产品进口增速较上月有大幅回落（-7.6pct至2.5%），其中自动数据处理设备及其零部件（-15.3pct至-27.2%）回落幅度最大。大宗商品进口表现分化。进口数量方面，铜（-4.5pct至6.1%）、原油（-2.4pct至8.2%）、大豆（-0.1pct至17.2%）有所回落，铁矿石（+9.2pct至7.2%）有所回升。

风险提示

发达国家经济压力超预期，海外央行货币政策调整，外部形势变化。