卓镁转债：镁合金精密压铸领域的先行者（东吴固收李勇 陈伯铭）20251107

来源：市场资讯

（来源：李勇宏观债券研究）

报告摘要

事件：

■ 卓镁转债（123260.SZ）于2025年11月7日开始网上申购：总发行规模为4.50亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于建筑工程费用、设备购置等项目。

■ 当前债底估值为83.70元，YTM为2.97%。卓镁转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的114.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率6.12%（2025-11-05）计算,纯债价值为83.70元，纯债对应的YTM为2.97%，债底保护一般。

■当前转换平价为107.1元，平价溢价率为-6.64%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2026年05月13日至2031年11月06日。初始转股价52.3元/股，正股星源卓镁11月5日的收盘价为56.02元，对应的转换平价为107.11元，平价溢价率为-6.64%。

■转债条款中规中矩，总股本稀释率为7.13%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价52.3元计算，转债发行4.50亿元对总股本稀释率为7.13%，对流通盘的稀释率为20.45%，对股本摊薄压力较小。

观点：

■ 我们预计卓镁转债上市首日价格在131.95~146.73元之间，我们预计中签率为0.0015%。综合可比标的以及实证结果，考虑到卓镁转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在30%左右，对应的上市价格在131.95~146.73元之间。我们预计网上中签率为0.0015%，建议积极申购。

■ 星源卓镁位于中国压铸模具之乡-宁波北仑，是是一家专业设计、制造大中型铝、镁合金压铸模具的企业。公司自成立以来，已先后为一汽大众、神龙汽车、起亚汽车、富士重工、富世华机械、海尔、凯驰等国内外知名企业开发过压铸模具，获得了客户的一致好评。在汽车缸体、支架类模具，汽油机缸体模具，铸铝暖气片模具等方面，星源公司具有非常成熟的工艺体系。

■ 2019年以来公司营收稳步增长，2019-2024年复合增速为22.69%。自2019年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率逐渐上升，2019-2024年复合增速为22.69%。2024年，公司实现营业收入4.09亿元，同比增加16.01%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2019-2024年复合增速为10.31%。2024年实现归母净利润0.80亿元，同比增加0.31%。截至最新报告期（2025/09/30），2025年Q1-3，星源卓镁的营业收入和归母净利润规模分别达到2.92亿元、0.45亿元。

■ 星源卓镁营业收入主要来源于铝合金、镁合金等轻合金精密压铸件业务，产品结构年际变化。2021年以来，星源卓镁铝合金、镁合金等轻合金精密压铸件业务收入逐年增长，2021-2024年项目运营业务收入占主营业务收入比重分别为56.09%、56.04%、60.25%和69.40%，同时产品结构年际调整，其他主营业务规模占比稳定，精密铝合金压铸件、模具业务占比下降并趋于稳定。

■ 星源卓镁销售净利率和毛利率下降，销售费用率维稳，财务费用率下降，管理费用率维稳。2019-2024年，公司销售净利率分别为33.46%、34.60%、24.49%、20.78%、22.74%和19.66%。销售毛利率分别为53.67%、54.86%、42.53%、37.30%、35.68%和35.95%。

■ 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。

1. 转债基本信息

当前债底估值为83.7元，YTM为2.97%。卓镁转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的114.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率6.12%（2025-11-05）计算,纯债价值为83.70元，纯债对应的YTM为2.97%，债底保护一般。

当前转换平价为107.1元，平价溢价率为-6.64%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2026年05月13日至2031年11月06日。初始转股价52.3元/股，正股星源卓镁11月5日的收盘价为56.02元，对应的转换平价为107.11元，平价溢价率为-6.64%。

转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。总股本稀释率为7.13%。按初始转股价52.3元计算，转债发行4.50亿元对总股本稀释率为7.13%，对流通盘的稀释率为20.45%，对股本摊薄压力较小。

2. 投资申购建议

我们预计卓镁转债上市首日价格在131.95~146.73元之间。按星源卓镁2025年11月5日收盘价测算，当前转换平价为107.11元。

1）参照平价、评级和规模可比标的正川转债（转换平价100.80元，评级A+，发行规模4.05亿元）、华体转债（转换平价128.98元，评级A+，发行规模2.09亿元）、开润转债（转换平价80.51元，评级A+，发行规模2.23亿元），11月5日转股溢价率分别为30.42%、8.50%、42.96%。

2）参考近期上市的福能转债（上市日转换平价102.54元）、金25转债（上市日转换平价108.92元）、应流转债（上市日转换平价115.85元），上市当日转股溢价率分别为37.14%、41.57%、35.64%。

基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，汽车行业的转股溢价率为29.14%，中债企业债到期收益率为6.12%，2025年三季报显示星源卓镁前十大股东持股比例为71.85%，2025年11月5日中证转债成交额为69,524,972,578元，取对数得24.96。因此，可以计算出卓镁转债上市首日转股溢价率为25.83%。综合可比标的以及实证结果，考虑到卓镁转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在30%左右，对应的上市价格在131.95~146.73元之间。

我们预计原股东优先配售比例为71.56%。星源卓镁的前十大股东合计持股比例为71.85%（2025/09/30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为71.56%。

我们预计中签率为0.0015%。卓镁转债发行总额为4.50亿元，我们预计原股东优先配售比例为71.56%，剩余网上投资者可申购金额为1.28亿元。卓镁转债仅设置网上发行，近期发行的颀中转债（评级AA+，规模8.50亿元）网上申购数约879.31万户，福能转债（评级AA+，规模38.02亿元）864.46万户，锦浪转02（评级AA，规模16.765838亿元）812.94万户。我们预计卓镁转债网上有效申购户数为852.24万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0015%。

3. 正股基本面分析

3.1 财务数据分析

星源卓镁位于中国压铸模具之乡-宁波北仑，是是一家专业设计、制造大中型铝、镁合金压铸模具的企业。公司自成立以来，已先后为一汽大众、神龙汽车、起亚汽车、富士重工、富世华机械、海尔、凯驰等国内外知名企业开发过压铸模具，获得了客户的一致好评。在汽车缸体、支架类模具，汽油机缸体模具，铸铝暖气片模具等方面，星源公司具有非常成熟的工艺体系。

2019年以来公司营收波动上涨，2019-2024年复合增速为22.69%。自2019年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率小幅波动，2019-2024年复合增速为22.69%。2024年，公司实现营业收入4.09亿元，同比增加16.01%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2019-2024年复合增速为10.31%。2024年实现归母净利润0.80亿元，同比增加0.31%。截至最新报告期（2025/09/30），2025年Q1-3，星源卓镁的营业收入和归母净利润规模分别达到2.92亿元、0.45亿元。

星源卓镁营业收入主要来源于铝合金、镁合金等轻合金精密压铸件业务，产品结构年际变化。2021年以来，星源卓镁铝合金、镁合金等轻合金精密压铸件业务收入逐年增长，2021-2024年项目运营业务收入占主营业务收入比重分别为56.09%、56.04%、60.25%和69.40%，同时产品结构年际调整，其他主营业务规模占比稳定，精密铝合金压铸件、模具业务占比下降并趋于稳定。

星源卓镁销售净利率和毛利率下降，销售费用率维稳，财务费用率下降，管理费用率维稳。2019-2024年，公司销售净利率分别为33.46%、34.60%、24.49%、20.78%、22.74%和19.66%。销售毛利率分别为53.67%、54.86%、42.53%、37.30%、35.68%和35.95%。2024 年，同行业可比公司毛利率略有下降，主要系同行业公司以铝合金制品业务为主，受铝合金汽车零部件行业竞争加剧的影响，毛利率略有下滑，而公司业务以镁合金产品为主，2024 年镁合金原材料 市场价格同比下降，产品毛利率略有回升。公司期间费用增加较多，主要系管理费用及研发费用增幅较大所致。管理费用逐年增长，主要系管理人员获得的薪酬与中 介机构服务费增长较多所致；同时公司加强库存品管理，对部分呆滞存货进行了处理。公司持续加大研发投入，不断进行技术创新，导致研发费用持续增长。

注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。

3.2 公司亮点

星源卓镁是国内镁合金精密压铸领域的先行者，凭借深厚的技术积累、优质的客户资源及充沛的订单储备，在汽车轻量化趋势下展现出强劲的发展潜力。公司以镁合金压铸件为核心业务，掌握多项先进工艺与自主技术，客户覆盖国内外头部车企，具备持续增长动能。作为聚焦镁合金精密压铸赛道的企业，星源卓镁在技术、业务布局及客户合作方面形成了显著优势。在技术层面，公司深耕镁合金材料应用，掌握超薄精密压铸、半固态成型等先进工艺，产品精度与性能对标行业一流水平；同时拥有多项自主专利，研发投入持续聚焦高端产品创新，具备从模具设计到精密加工的全产业链服务能力，可提供定制化轻量化解决方案。在业务拓展上，公司积极布局新能源汽车领域，相关镁合金部件订单储备充足，成为驱动增长的重要支撑。客户体系方面，公司深度绑定国内外头部车企及新能源汽车新势力，客户粘性强且需求稳定，为业务持续发展奠定基础。

4. 风险提示

申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。