流动性回流银行体系，美国私募信贷巨头估值受压

智通财经APP获悉，在疫情过后的一段时间里，银行主导的流动性债务市场几乎对某些类型的借款人关闭。如今，这些市场又重新活跃起来。随着私募信贷已不再是企业融资的唯一选择，华尔街的直接贷款竞争对手——即私募信贷机构——定价能力下降，资金可投放的项目也变少了。投资者注意到了这一点，并通过抛售持有借款组合的上市基金，明确表达了他们的判断。

由于市场情绪转变，私募信贷繁荣期的巨头正逐渐失宠。过去三个月，阿波罗全球管理(APO.US)、黑石(BX.US)和KKR(KKR.US)这些私募巨头的股价平均下跌逾14%，同期标普500指数则上涨近10%。

除了这些私募信贷巨头，部分公开上市的商业发展公司(BDCs)——私募信贷的重要载体——近期的表现也能反映出市场焦虑。据悉，BDC专门为各类中小企业汇集私募信贷资源，这些中小企业往往难以通过传统资本市场融资。

在汽车零部件供应商First Brands Group和次级汽车贷款机构Tricolor Holdings相继倒闭，以及两家银行因欺诈贷款遭受损失后，市场对信贷质量的担忧持续升温，BDCs的股价开始以低于其资产净值的折价交易。对于那些正在考虑是否支持下一支封闭式信贷基金的大型机构投资者而言，类似的风险资产正在公开市场折价交易这一事实至少会引发他们的疑虑。

因此，包括Blue Owl Technology Finance(OTF.US)、Main Street Capital(MAIN.US)、FS KKR Capital(FSK.US)和BlackStone Secured Lending Fund(BXSL.US)在内的多家BDC本周起相继公布的财报将让投资者能更清晰地审视经济和股市中潜在的信贷风险。CEF Advisors总裁John Cole Scott表示：“BDC的最新财报实质上是对私募信贷的实时压力测试。相比银行，BDC的财报能提供更及时的信贷数据——包括贷款逾期情况、公允价值计量、发起方行为以及杠杆成本。”

贷款违约率虽低，但压力增加

按大多数指标来看，信贷机构目前面临的问题更多是利润受挤压，而非全面崩溃。评级机构惠誉的数据显示，截至6月，只有1.3%的BDCs持有贷款停止支付利息，按历史标准来看仍属较低水平。借款人仍能偿付账单——平均而言，其利润约为利息支出的两倍。据Evercore估算，这为企业在利润下滑20%的情况下仍提供了足够缓冲空间，以避免现金流紧张。

BDC通常专注于受监管限制难以从传统银行获贷的中型市场企业(多数有私募股权支持)。虽然BDC不受此类监管约束，但其全部贷款组合均需公开披露，这导致风险较高的融资往往存在于杠杆更高、债权人保护更弱的传统私募基金。BDC最初借款上限仅为股本规模，2018年放宽至股本两倍，主要通过信贷额度和债券融资。

正如预期，上市BDC的实际违约率相对较低。截至9月，美国企业破产案共581起，处于2010年后的正常区间内。律师事务所Proskauer创建的一个追踪739笔总本金超1400亿美元私募贷款的指数显示，二季度违约率降至1.8%，较年初下降约1个百分点。

但压力迹象仍随处可见。例如，实物支付(PIK)方式将应计利息计入贷款本金而非现金支付，在粉饰放贷方业绩的同时为借款人提供临时缓冲。Raymond James的数据显示，截至6月，PIK占上市BDC投资收入的比重已从两年前的6%升至近8%。

在更广泛的私募信贷领域，据Lincoln International称，PIK收入占比在6月已上升至约11%。若计入困境债务置换等非正式重组，该行业的“实质处置率”超过4%，是正式违约率的两倍多。

竞争加剧，私募信贷“独角戏”结束

更直观的是，资本充裕正迫使放贷机构加剧竞争。活跃的公开市场意味着借款人无需承担私募市场溢价。垃圾级公司债与美债基准利差已收窄至2.9个百分点——约为长期均值的一半，收益率维持在6.7%左右。PitchBook LCD数据显示，由银行安排并售予银团投资者的公司贷款整体收益率达7.4%，而Houlihan Lokey数据显示，私募信贷机构仍能获得约9.5%收益。

企业自然选择更廉价的融资。6-9月银团贷款规模创历史第三高，仅次于今年一季度，其中约五分之四用于现有债务的再融资，每年为借款人节省超20亿美元利息支出。

然而，即便如此，买方需求仍未得到满足。PitchBook LCD测算，以担保贷款债券(CLO)为代表的机构投资者——他们购买、打包并再出售这些债务——仍在大量涌入。自2022年以来，流入CLO和贷款基金的资金已超过市场债务供应总量逾4050亿美元，仅最近一个季度的超额资金流入就达410亿美元。

这种狂热的需求正在改变市场格局。截至9月初，约250亿美元贷款从私募转向广泛银团贷款，迁移速度较去年提升约四分之一。与此同时，直接用于收购与并购的贷款在今年1至8月间同比下降24%——无论是交易数量还是规模——而整体并购交易总额却在同期增长25%。

随着新贷款利率下降、还款速度超过新放款速度，BDCs的收益以及由此派发的股息不可避免地受到挤压。包括黑石、橡树资本管理和OFS Capital管理的多只BDCs今年已削减股息逾9%，理由是基准利率下降和收入疲软。

市场显然预期这种趋势还将继续。截至10月31日，Cliffwater BDC指数的整体收益率为10.8%，但其交易价格较净资产值折价8.1%。换句话说，每1美元资产仅值91.9美分，换算后收益率仅为9.9%，较近年高位明显下降。

总体来看，信贷资金的增长速度正在超过合理的投资机会。公开上市的BDC的价格已反映出盈利放缓的预期。私募基金也将面临同样的压力。在一个曾以“贪婪”为荣的市场中，审慎自律或将成为新的美德。