芯片里的未涨方向

Ai产业链当前的盈利能力是前所未有的，但行业内的利润分配也极为不平衡，英伟达赚走了行业内50%的利润，而众多芯片产业链公司却仍然在周期底部，距离21年的业绩高点遥遥无期。

芯片产业链向来是一个系统性工程，每个部件紧密协作，即使最高端的算力服务器，脱离了散热、机箱等最技术含量稍低的环节，也无法工作。那些比散热机柜更重要的环节如电路板、存储芯片等，便有了跟随算力芯片繁荣的渴望，稍微卡一卡供应，这买方还能不加价吗？

因此，今天我们看到，那些在算力性能指标以外的零部件，都开始了逐步涨价，开始能跟上那些提升效率、降低功耗的核心部件的涨幅。

非HBM存储和PCB首当其冲，至少在它们身上的投入对训练性能的提升还是有帮助的，但是也看到，各种各样的Ai衍生设备，比如备灾，储能供电等不直接影响性能的环节，也是需求大增。

那问题来了，还有一些压根没涨的芯片关键环节，比如晶圆制造设备、EDA、封测等等环节，是不是也应该趁此机会涨价一波，来共享产业繁荣呢？对于他们来说，稍微控制一下，卡住的就是整个Ai芯片产业链，当产业地位与获利不一致，就会延伸出人为的周期。

一、存储是怎么涨起来的

存储芯片，本来是各类电子设备里不可缺少的零部件，但由于其产品技术含量偏低，比不上计算芯片，更多是赚辛苦钱和周期波动的利润。

而这几年来的Ai热潮，并没有带动产业周期反转。从chatgpt问世的2022年至今，前两年时间，存储行业都在芯片行业内表现消沉。

HBM（高带宽内存），作为目前所有存储芯片中最高端的产品，在Ai算力中有重要作用，是大幅提升计算效率的关键，但很可惜，HBM的市场规模从0起步，直至今年才占到整个存储芯片的20%。换言之，前两年各类低门槛的存储芯片，仍然占据行业80%以上份额。10%的收入翻倍，只是整体增长10%。

而这些行业的下游也都需求一般，没有太强的能承接涨价的能力，因此，从2022-2024，这段时间，HBM的增长没有带给这些存储公司太多的景气。

然而今年以来，HBM的占比稳步提升，美光等存储巨头的业绩增速开始被这一部分带了起来，但后续的DRAM涨价，彻底点燃了行业。让大家意识到了，存储芯片整体都景气了。

而今年涨幅也开始反超英伟达，成为当前芯片行业最强的标的之一。尤其是，涨幅集中在了今年下半年，这对于错过此前的Ai芯片涨幅的投资者来说，无疑是很好的追落后的机会。

HBM的份额提升，加上高增速，逐步带动公司增速改善是可期的，但是像其他的DRAM，包括SSD的大涨，短期内实现翻倍的涨幅，却是大家意想不到的。

按照这些公司的解释，产能都去了HBM，他们对于其他非先进的存储芯片产能扩张也不积极，不断地只加大HBM投入，转移其他存储芯片的产能，到最后，等到文生视频的SORA2点燃市场，大家意识到，HBM以外的存储需求也会上来，于是，寡头联手鼓励用户囤货以应对需求升级，并且开始停止报价。需求扩张，供给变少，很快，在Ai竞赛中上头的各大互联网巨头，互相竞争性提价，最后便形成了周期爆发。

从存储的爆发逻辑来看，实际上还是在于，其产品在整个芯片产业链中具有重要性，而其产能的有效控制，无意间加速了其在自身周期的供给修复。

这也说明，行业内的各个环节，有各种能力可以参与到繁荣中来，并不是说在Ai算力中的用量跟以前没变化，就跟行业景气没一点关系，又或者赚也是赚Ai那一部分的收益。其中，联合控制行业供给，又或者参与到供应链来并加大比例，是行之有效的办法。

事实上，存储爆发以后，也包括此前的电路板等看起来技术含量不高的环境纷纷爆发，大家期待更多滞涨的细分板块继续后来居上，成为芯片赛道下一个高涨幅标的，复刻存储的短期数倍之路。

二、潜力方向

当前看到，大体上3年涨幅、今年涨幅及半年涨幅，衡量了这些股票是从chatgpt开启的浪潮以来的先涨、后涨顺序和强度。事实上像存储巨头们的后涨属性明显，但是总涨幅实际上也非常不错。

而3年以来，涨幅几乎都集中在今年的后半年，这也造成了收益时差，对于投资者而言，不断地在这些板块中跳跃，将能取得远超行业总涨幅的回报。

当前3年没涨的板块中，也不乏有存在下一个存储的可能。

很明显，当前还没涨的集中在几类公司。

一是晶圆处理设备，主要是ASML、应用材料、拉姆研究和科磊，整体涨幅都没到很高，但是近期表现都不错，但又没有像存储公司那么亮眼。

对于晶圆处理设备，以往的芯片牛市，都少不了它们的身影，本身也是整个板块的长期收益前列的公司。

与存储类似，行业格局参与者不多，也是寡头。

这几年里，同样地，AI需求爆发，对它们的催化也不多，因为Ai芯片的量也是少数。

如果说HBM/所有存储芯片的比例，是从0到20%，那么同样的逻辑去看算力相关芯片，那就是GPU+TPU+HBM/所有芯片的收入比，实际上10%都不到，因为还有大量的模拟芯片、CPU等等纹丝不动。

不过，当前LRCX的上涨很快。几乎跟随整个存储上涨，其核心就在于，存储芯片的制造工艺主要取决于刻蚀设备，而LRCX正是刻蚀的市占率第一，高达47%。

所以，更旺盛的需求，LRCX当前的利润率不断提升，ASML的利润率纹丝不动，更好的增速造就了行业间的分化。可以观察到，相比存储芯片公司如美光、三星、海力士等，设备公司长期股价表现更好。

其关键就在于，存储芯片公司长期需要维护性的资本开支，每年都得购买设备，不但是扩产需要购买，维持产能，每年就需要旧设备的维护于更新，而晶圆处理设备公司没什么上游，没有大的资本开支。

目前看，存储这条线的爆发，核心的逻辑已经从HBM的升级，延伸到存储芯片整体产能不足，落后产品的产能需要扩张，否则全球的电子设备都有影响。

扩产逻辑下，设备的利润爆发将滞后，但不会缺席，而参照历史规律，晶圆制造设备的表现，不落后甚至超过芯片制造公司是常见的。所以，基于这一点，后面晶圆制造设备比存储芯片公司走得更远，是有可能的。但对于这一点，还需要其他芯片的配合：不能过剩。

这里看到，模拟芯片几乎全军覆没，典型的是德州仪器和安森美半导体。

模拟芯片是一个巨大的板块，包括生活中方方面面的芯片，自然跟Ai专用的逻辑芯片没有太大关系。而目前A股半导体板块里面，大部分也是模拟芯片公司，这也解释了为什么这次Ai浪潮，A股那么多21年的明星股没有复活，比如耳熟能详的紫光和卓胜微等。

当前似乎也没有增加太多模拟芯片的必要，所以业绩上毫无表现。就跟前两年的存储芯片一样，但作为对比，博通虽然同是模拟芯片巨头，模拟芯片业务也是拉胯的，但是通过ASIC芯片，也算是强势加入到跟英伟达同赛道的算力竞争中。也因此，博通超越AMD和台积电做到Ai老二的位置。其表现拉开了其他的模拟芯片同行一截。

所以，当前不涨的各类模拟芯片公司，唯一的破局方法是切入Ai算力赛道中，能力应该是有的，但是需要很大的决心。

模拟芯片公司的问题不是供给，当前也很难复制疫情间那样的供应链干扰事件，其业绩变动的关键只能依赖于新需求。

机器人无疑是模拟芯片的一个可预期的增长点，因为机器人的电路控制，太多的功能需要模拟芯片来进行控制。但可惜的是，机器人还没走到量产这一步，到放量就更久远了，但不能否定的是，模拟芯片很可能会因为机器人行业的想象，而打开估值提升的空间，加入到这个叙事里面，但拔估值的前提是低估值，德州仪器当前也还是30倍PE，似乎空间也不大。

不过，模拟芯片里，分门别类很多，其中值得关注的是电管理控制相关的芯片，比如电源管理的MPWR。

因为目前算力链的进化路径，已经不在单纯是芯片的迭代，还有电力系统的升级，最后也包括加储能加发动机等来维持高水平的电力供应。

而MPWR这类模拟芯片，消费电子和汽车这两个大下游变化不大。但储能端也是不小的下游，海外的储能热潮对于这类芯片公司来说，已经是一个机遇，储能的逻辑正在往Ai靠，这类公司也会跟上。

而电源管理芯片的迭代，实际上也可以运用在AI数据中心中，其核心思想就是控制用更大的电，通过功率提升来提升计算效率。所以在AI链的逻辑开始往发电、电力设备、储能、电控等发散的时候，这类模拟芯片公司实际上将很可能在板块中脱颖而出。

余下的低涨幅的代表性芯片龙头，就剩EDA了，主要是铿腾电子和新思科技，但其产品的本质是软件，尽管格局再好，也没有所谓的供需周期。过去靠这个无周期优势享受了估值红利，现在看却又是一把双刃剑。

其次，其业务量与芯片设计从业者，当前现存的芯片设计公司量相关，在当前的环境下，实际上芯片行业没有产生太多的新玩家，亚马逊、meta、谷歌等希望摆脱英伟达一家独大，还是靠扶AMD和博通，并未真的建立芯片部门。

所以EDA重要但未必能分享收益，主要还是在于软件这个商业模式太好的问题。

结语

所以最后看下来，存储芯片和电力系统升级，是当下Ai算力延伸出的两个涨势最强的板块。这样说明，不同时间有不同的Ai股，行业内，景气会传递，涨幅有先后，一直拿英伟达并非是最好的答案。

而没涨的板块，后发的可能性自然大，像当下的存储一样，在未来的某个节点，供给失衡，彻底爆发。如今看，比较有潜力的就是晶圆制造设备和电管理的模拟芯片。从估值看，当前也不低，但也算不上高，但预期显然不是估值修复，而是后续跟AI芯片、光模块、存储一样，业绩爆发带动股价表现。

总体而言，Ai硬件系统的建设支撑Ai行业的发展，在终端，即应用没有出现明显的变现难题是，Ai投入就会持续，这个行业一直有机会，但不同零部件的投入都是有边际的，不断地把这个木桶的短板补长，不是一直投入在一块木板上，将是这个系统的规律，也因此，那些看上去落后，过剩或者关系不大的产品，以意想不到的逻辑景气，可不要过于惊讶了。