2025Q3 新能源车及锂电板块业绩全景：整车竞争加剧，锂电迎反转窗口期

2025 年前三季度，国内新能源汽车行业在整车市场的复杂竞争格局中展现出稳健增长韧性。据国金证券 3Q25 业绩总结数据，国内新能源车批售达 399.2 万辆，同比增长 23.7%，环比增长 10.9%，在乘用车市场整体承压的背景下，新能源板块的增长动能凸显。与此同时，整车市场竞争愈发白热化，车企普遍面临盈利压力加大、单车 ASP（平均售价）预计持续下降的挑战，多数车企在销量增长的同时盈利能力出现下滑，市场竞争同质化促使价格工具成为维持规模的重要手段。

在此产业背景下，锂电板块作为新能源汽车产业链的核心环节，其发展逻辑正迎来关键转折 —— 行业周期调整与下游需求驱动下，锂电板块逐步迈向反转行情，成为资本市场聚焦的核心领域之一。基于此，本文将对新能源车及锂电板块 2025 年三季报业绩展开深度剖析，探究整车市场竞争持续升级背景下，锂电板块的反转机遇与发展前景。

一、整车：主机厂经营普遍承压，市场进入淘汰赛

1.1 乘用车概况：Q3 乘用车景气度小幅下滑，整体仍保持正增长

25Q3 国内乘用车市场需求出现波动，销量增速普遍下滑，但整体依旧维持正增长。据乘联会口径：

• 批发：25Q3 国内乘用车批发 679.8 万辆，同比 + 2.6%，环比 - 12.4%；25Q1 - Q3 国内乘用车总计批发 2083.8 万辆，同比 + 13.0%。Q3 处于消费淡季，车企普遍去库，致使批发量环比走弱，但仍保持正增长。

• 零售：25Q3 国内乘用车零售 610.4 万辆，同比 + 6.5%，环比 + 5.5%；25Q1 - Q3 国内乘用车累计零售 1700.7 万辆，同比 + 9.2%。零售口径市场增速高于批发，说明批发数据疲软源于市场去库，但整体增速有所回落 —— 一方面是去年同期国补翻倍的刺激基数较高，另一方面 Q3 国内地方补贴的高度不确定性影响了消费者需求，最终增速下滑但仍维持较好表现。

• 出口：25Q3 国产乘用车出口 153.1 万辆，同比 + 24.6%，环比 - 13.4%；25Q1 - Q3 国产乘用车累计出口 399.9 万辆，同比 + 17.2%。Q3 市场表现维稳的同时，同比增速表现突出，充分彰显国产乘用车总需求态势再创新高。

1.1 新能源概况：新能源车维持较高景气度

25Q3 国内新能源车销量增速进一步下滑，与此前预测一致。据乘联会口径：

• 批发：25Q3 国内新能源车批发 399.2 万辆，同比 + 23.7%，环比 + 10.9%；25Q1 - Q3 国内乘用车总计批发 1043.7 万辆，同比 + 32%。与 Q2 一致，批发口径因新能源车出口表现强势、叠加零售表现稳健，批售量仍保持强势增长。

• 零售：25Q3 国内乘用车零售 339.8 万辆，同比 + 12.3%，环比 + 11.4%；25Q1 - Q3 国内乘用车累计零售 886.9 万辆，同比 + 24.3%。与总量表现一致，受本季度国补不确定性及 24 年同期高基数影响，电车零售增速出现较大幅度下滑，此前关于电池周期和芯片自主替代进入考核期深水区间的判断也得到验证。

• 出口：25Q3 国产乘用车出口 44.1 万辆，同比 + 112.9%，环比 + 9.5%；25Q1 - Q3 国产乘用车累计出口 162.8 万辆，同比 + 68.1%。比亚迪 Q3 凭借插混车型布局及海外地域扩张，出口表现依旧强势；同时多家车企加速新能源出口，引领国产新能源车出口量维持高位增长。

1.1 电车结构：纯电占比随补贴提升，电车渗透率增速放缓

从电车结构来看：

• 纯电车占比持续提升：受以旧换新政策和补贴影响，中低端市场受益最为明显，其中纯电代步小车（A0/A00 级）受益突出，而插混车因价格明显高于纯电小车，占比进一步下降，Q3 下滑至 37.0%。此前吉利星愿等车型成为市场爆款，Q3 又有新纯电小车（如北汽、上汽旗下车型）跟进供给，进一步推动纯电占比提升。

• 电车渗透率缓慢增长：Q3 电车渗透率呈上行趋势，燃油车促销势能明显减弱，叠加部分地方补贴截止，消费者需求释放放缓；但政策引导消费者转向新能源车消费，因此渗透率环比仍维持增长，只是增长幅度整体较弱，呈现缓慢增长态势。

1.2 价格与库存：反内卷下市场价格仍呈下滑态势

据乘联会口径：

• 截至 2025 年 9 月，乘用车市场成交均价为 15.44 万元，同比 - 0.63 万元；优惠幅度 2.7 万元，同比 + 0.13 万元。

• 新能源板块中，9 月电车市场成交均价为 15.49 万元，同比 - 0.58 万元；优惠幅度 1 万元，同比 + 0.15 万元。

• 从价格数据可见，尽管反内卷遏制了乘用车车企的价格行为，但市场仍呈通缩态势 —— 成交均价自 Q2 以来长期缓慢下滑，优惠幅度虽在 Q3 处于年内低点，但同比仍有较大增长。

• 这与此前判断一致：汽车行业作为重资产行业对规模效应要求高，激烈竞争下车企为追求规模效应主动发起价格战，消费者价格敏感度高且车企在用户教育等方面投入少，导致竞争同质化、消费通缩。反内卷虽限制车企直接降价，但车企可通过改款、上市新车维持价格竞争，因此价格仍呈缓慢下降态势。

1.2 价格与库存：反内卷推动市场进入去库状态

• 反内卷的成效更多体现在经销商和供应链的库存板块，Q3 在反内卷持续作用下，市场库存明显下降，整体维持健康水平：

• 截至 2025 年 9 月末，乘用车总库存为 328 万辆，较 5 月高点的 350 万辆下降 22 万辆，处于平均位置；库存天数仅为 39 天，为年内新低；乘用车经销商库存系数为 1.35，低于警戒线。

• 新能源板块中，9 月末新能源汽车总库存为 62 万辆，较 5 月高点的 88 万辆大幅下降 26 万辆；燃油车 9 月末库存 266 万辆，自 3 月以来维持稳定。

• Q2 市场竞争加剧，车企为完成更高批发销量向经销商施压，导致库存积压（尤其新能源市场）；Q3 市场进入反内卷阶段，从 6 月起进入去库状态，库存明显下降（新能源库存呈快速下降趋势），因此 Q3 批发销量较弱但零售销量强势，库存呈现去库态势。

1.3 分车企：主机厂销量表现分化，竞争加剧致业绩普遍承压

Q3 主机厂销量普遍强势，但部分车企销量走弱，呈现分化态势：

• 销量承压：理想汽车、比亚迪受市场竞争加剧、自身换代不及预期影响，Q3 销量环比均为负增长。市场呈现 “后发优势者挤压先发者” 的格局，消费者需求向竞争对手的新车转移。

• 销量维持强势：吉利汽车、小鹏汽车、零跑汽车、蔚来汽车、小米汽车销量增速超 40%，均处于强新车周期（如吉利银河系列、小鹏 M03/MP7、零跑 B10/B01、蔚来三代 ES8 / 乐道 L90 等）。其中，吉利、小鹏、零跑聚焦经济型市场，主要竞争对手为比亚迪；蔚来主打大六座家用市场，主要竞争对手为理想。

• 其他车企：赛力斯（问界）表现平稳；长城汽车、北汽蓝谷、上汽集团呈现明显复苏态势 —— 长城增长源于魏牌 & 坦克新车周期，北汽蓝谷增长源于享界 S9 增程和极狐新车周期下的销量提升。

从已发布财报的 A 股车企经营情况看，市场竞争加剧使主机厂经营压力持续加大，业绩普遍承压：

• 毛利率：本季度比亚迪、长城汽车、上汽集团毛利率同比下滑；长安汽车、赛力斯、江淮、北汽蓝谷等毛利率同比上升，其中华为系三家的增长源于销量结构改善和规模效应提升。

• 归母净利润：各家净利润表现普遍较弱，比亚迪、长城、赛力斯、江淮汽车同比下滑，北汽蓝谷和上汽集团恢复明显。

• 毛利率虽整体仍较稳健但呈现分化，说明部分车企已明显受市场竞争加剧影响；净利润普遍疲软，说明市场竞争加剧下车企费用同步增加，削弱了盈利能力。

从单车指标看，市场竞争加剧对车企经营的影响远超利润指标表现：

• 单车 ASP：本季度比亚迪、北汽蓝谷、上汽集团、长安汽车单车 ASP 同比下降，赛力斯、江淮汽车同比增长。车企单车 ASP 整体仍呈下降趋势，与此前表现一致，说明市场价格下行态势持续。

• 单车净利：除上汽集团和北汽蓝谷外，其余车企单车净利润全部下滑。这表明车企虽实现销量、毛利率、利润率增长，但盈利能力实则受市场竞争加剧影响下降，从单车维度未体现出明显的规模效应。

1.4 总结与展望：市场竞争加剧，车企将步入淘汰赛

总结来看：

• 市场需求与增速态势：Q3 市场需求表现仍较好，但总量和新能源增速均呈放缓态势。市场已进入油电替代和自主替代的深水区，经营较弱的合资车企（如铃木、三菱、STLA 等）或退出中国市场、或销量大幅收缩；丰田、日产、大众、通用等品牌销量逐渐维稳，自主渗透率增长放缓，自主车企成长空间收窄，进而导致新能源销量增速放缓。

• 车企经营承压现状：尽管多数车企销量表现强势、仅少数公司销量下滑，且大部分车企毛利率仍呈上行，但激烈的市场竞争持续影响车企盈利能力，单车盈利能力下滑。车企在增长空间不足、竞争同质化的背景下，更倾向于通过价格工具稳定销量以维持规模效应，导致盈利承压、单车 ASP 环比持续下降。

  不过，考虑到吉利、蔚来、小鹏、零跑等 Q3 经营较好的车企尚未公布财报，车企最终表现预计将优于目前已发布财报的车企指标。

• 反内卷的积极作用：虽然报表端显示车企价格竞争仍在持续，但 Q3 市场呈现明显去库态势，反内卷措施对市场的健康稳定具有积极作用。

后续展望：25Q4 与 2026 年

• 市场趋势：25Q4 市场进入冲量季，预计销量将继续突破新高，电车渗透率预计再创新高。Q4 销量强势是确定的，其中经营中低端市场、品牌力较强的车企（如比亚迪、零跑、吉利等）将集中获益。但 2026 年市场面临购置税政策的不确定性，预计车企将进入新一轮淘汰赛。从 2026 年开始，车企成长性将源于市场竞争格局的变化，若新一轮淘汰赛开启，尽管比亚迪、长城、吉利等当前承受较大压力，但各家车企均储备了新车、利润和技术，后续竞争格局变化仍需观望。

• 补贴政策与市场情绪：补贴政策延续的不确定性令市场此前高度担忧，若政策未在 2025 年底前出台，消费端将默认国补、地补退坡；而临近年底旺季，车企促销和消费者决策周期缩短将刺激市场观望情绪释放。从市场表现看，十一期间已开启冲量，销量大幅恢复，消费者注意力明显向新车转移；10 月车企销量大多超预期，且大量车企推出购置税补贴政策，进一步支撑 Q4 销量强势，其中经营中低端市场、品牌力较强的车企将持续获益。

2026 年汽车市场需求将面临较高不确定性，我们预计车企将正式迈入新一轮淘汰赛阶段，具体逻辑如下：

• 市场需求预计承压：2025 年第四季度（2025Q4）的市场冲量行为，将导致 2026 年的需求提前释放；叠加购置税减免政策大概率退坡、地方补贴政策也存在退坡可能，市场总需求预计在 2026 年上半年（2026H1）呈现短期承压态势。其中，中低端市场因对补贴的弹性和敏感性更高，需求承压现象预计会更为明显。

• 市场竞争格局进一步恶化，且呈现分化特征，中高端市场优于中低端市场：正如前文所述，由于自主替代、油电替代均已进入深水区，单一自主车企的成长空间受到明显限制；叠加市场需求短期承压，车企为维持销量规模与市场份额，将进一步加大对 “新车投放” 与 “价格调整” 两类工具的使用，市场竞争预计会持续加剧。

• 具体来看：2026 年中低端市场（5-25 万元价格带）中，零跑汽车、长城汽车、吉利汽车、比亚迪、小鹏汽车等企业均处于新车密集投放周期（新车大年），该细分市场的竞争会显著更激烈；

  但中高端市场（20-50 万元价格带）竞争预计相对平和：一方面，宝马、奔驰、奥迪（BBA）仍存在一定的市场替代空间，另一方面，具备能力布局高端市场的自主车企数量较少；而竞争格局最优的细分领域，仍是新能源超高端市场（60 万元以上，与燃油超高端价位市场定位不同）。

• 市场竞争加剧下的零和博弈特征：随着竞争升级，市场将进入 “此消彼长” 的零和博弈阶段，车企之间的关系从此前的 “共同增长” 转向 “相互抢占份额”。车企个股的阿尔法收益，将不再源于行业油电替代、自主替代所驱动的全行业需求增长，整车行业与新能源汽车行业的 “成长性行业” 标签，事实上已被弱化。

• 我们认为，从 2026 年开始，车企的成长性将主要来自市场竞争格局的变化 —— 即通过行业内卷竞争，吸收其他竞争对手的客户群体，从而实现自身销量与客群的扩充。若某家车企实现较强增长，则意味着市场竞争格局已出现明显洗牌；而在 “2026 年各家车企均处于新车大年、均以强增长为目标” 的背景下，车企新一轮淘汰赛已正式开启。

• 从当前时间节点来看，市场洗牌其实已在进行中：传统龙头车企的经营面临较大压力，但各家车企均储备了充足的新车、利润与技术资源，后续市场竞争格局的具体变化仍需持续观望。

1.5 结构上关注中高端市场机会，中低端市场产品力强者胜

基于上述分析，站在当前时间节点，我们对汽车板块的关注方向梳理如下：

• 结构上聚焦中高端市场车企的成长机会：2026 年，中高端市场受整体需求波动的影响最小，仍存在一定成长空间。我们此前曾多次强调，中高端市场是 “溢价导向型” 市场，核心竞争力来源于品牌溢价、技术溢价与设计溢价。建议重点关注与华为合作的车企（华为系车企），其中核心标的为竞争格局最优且已取得市场成功的江淮汽车；同时边际关注北汽蓝谷、赛力斯、上汽集团等企业的新车周期推进与经营反转情况；此外，也建议关注小米集团的盈利反转机会。

• 中低端市场关注产品打造能力突出的企业：尽管 2026 年中低端市场竞争格局预期较模糊，但汽车作为耐用消费品，在中低端市场产品形态短期不会发生剧烈变革的背景下，“产品力” 仍是核心竞争要素。建议边际关注产品打造能力较强的吉利汽车、零跑汽车等企业，这类企业或存在一定成长性，需同步跟踪市场竞争格局的潜在变动。

• 关注技术发展必然趋势带来的投资机会：2020-2024 年，新能源汽车行业之所以能成为成长性行业，核心是技术变革催生的替代浪潮，推动新能源汽车实现了从 “1 到 N” 的规模突破；但 2023 年之后，新能源汽车的产品形态与产品定义呈现高度趋同特征（即我们所说的 “竞争趋同”），叠加市场替代空间缩小，当前整车行业短期更偏向 “消费属性” 的产品力角逐。若后续行业想重新回归成长性赛道，需依托技术发展的必然趋势 —— 这类技术将推动整车产品形态变革，进而重塑市场竞争格局，形成新一轮替代浪潮，其中相关零部件与技术领域也将伴随机会。我们持续看好以下两大方向：

• • 智能化与机器人：当前智能驾驶的发展阶段，类似 2018-2020 年的新能源汽车行业，我们认为智能驾驶具备大幅改变汽车形态与产品定义的潜力，也是车企核心投入方向，属于汽车行业发展的必然趋势；而机器人在感知技术与算法层面，与智能驾驶存在共性，其发展阶段更类似 2010-2014 年的新能源汽车行业，后续应用落地具备必然性。建议关注智能化能力较强的小鹏汽车，边际关注理想汽车；同时关注激光雷达、大算力芯片等细分方向。

  • 固态电池：新能源汽车的核心痛点是续航里程与低温环境下的续航折损率，这也导致当前 “大电池增程” 方案在中高端市场逐渐成为主流趋势。而固态电池作为解决电车续航问题的核心技术路径，是新能源汽车行业发展的必然趋势。

二、锂电：终端景气加码，反转行情明确

3Q25 业绩总结观点

核心结论：终端景气度加码，锂电板块迎接反转行情。从总量维度来看，多重利好因素驱动 2025 年 1-9 月（1-3Q25）新能源汽车销量稳定增长，行业表面维持高景气：一方面，“以旧换新” 政策对新能源汽车存在偏向性（单车补贴金额更高）；另一方面，新能源汽车出海加速放量、“大电芯” 技术趋势渗透等，均为销量增长提供支撑。据乘联会数据，2025 年 1-9 月全国新能源乘用车累计批发量达 1045 万辆，同比增长 32%。此外，根据 CNESA Datalink 数据，2025 年 1-9 月国内储能新增装机规模已达到去年全年装机量的 74%，预计全年新增装机量将超过去年。从周期维度来看，自 2024 年第一季度（1Q24）锂电板块触底后，行业收入与库存均进入上行通道；2025 年第三季度（3Q25），锂电板块已进入库存周期中的 “繁荣” 阶段。

具体子板块业绩总结

• 1. 电池：价格呈上涨趋势，龙头企业强者恒强

  2025Q3，宁德时代与比亚迪在国内外动力电池市场持续保持领先地位，市场份额均进一步提升。从收入规模来看，2025 年 1-9 月宁德时代营收达 2831 亿元，同比增长 9%；2025Q3 单季度营收 1042 亿元，同比增长 13%，收入规模遥遥领先于全球其他电池企业。

  从盈利维度来看，电池企业毛利率普遍处于 6%-26% 区间，扣非归母净利率集中在 - 10%-16%，其中宁德时代的盈利水平显著优于行业平均。当前市场呈现结构性紧张特征：大容量储能电芯与高端动力电芯供应偏紧，2025Q3 电芯价格已出现上涨。

• 2. 隔膜：盈利仍处底部区间，价格小幅拉涨

  2025Q3，隔膜企业呈现 “增收不增利” 特征：龙头企业恩捷股份单季度收入 38 亿元，同比增长 41%；二线隔膜企业 2025Q3 平均收入同比增幅在 4%-33% 之间。但以隔膜为主业的企业（如恩捷股份、星源材质）扣非归母净利率仍面临压力，反映行业仍处于周期底部阶段。

  价格层面，2025Q3 隔膜市场价格整体上行，新一轮价格调整方案已基本与下游电芯企业达成共识。这一现象背后，是旺季需求释放叠加供需关系改善，隔膜企业在产业链中的议价能力已有所提升。

• 3. 六氟磷酸锂（6F）：供需格局优化，价格进入上行通道，盈利预计率先反转

  2025 年 3 月起，六氟磷酸锂（6F）市场价格持续上行：7 月初价格最低约 4.9 万元 / 吨，9 月末最高升至 6 万元 / 吨，10 月价格大幅跃升，月末主流价格达 9.8 万元 / 吨，同比增长 67.52%。

  从供给端来看，2025 年 10 月除少数企业外，多数 6F 生产企业已实现满产，部分企业甚至超负荷生产；行业可供应库存处于稀缺状态，且企业生产订单已提前排满，短期内难以形成库存积累。当前原料端价格对 6F 形成较强支撑，叠加需求端持续强劲，双重因素利好企业上调产品价格，预计 6F 市场价格将维持上行趋势。建议重点关注天赐材料、多氟多、天际股份。

• 4. 结构件：龙头盈利具备高韧性，二线企业盈利改善

  结构件板块分化明显：龙头企业科达利已连续 8 个季度保持扣非归母净利率在 10% 以上，盈利韧性突出；二线企业中，震裕科技受益于规模效应释放与降本增效举措，净利率环比提升显著。建议关注科达利、震裕科技。

• 5. 磷酸铁锂：稼动率提升，行业挺价预期升温

  据百川盈孚数据，2025 年 4-10 月磷酸铁锂（铁锂）行业产能利用率分别为 59%、60%、59%、61%、67%、71%、78%，其中 2025Q3 稼动率处于 60%-70% 区间。从企业表现来看，磷酸铁锂头部企业仍保持满产满销状态；三四线企业随着下游订单增加，行业整体开工率维持在 77% 左右，环比提升 8 个百分点。

  在供需关系改善与成本端推动的双重作用下，预计磷酸铁锂价格将保持坚挺运行。建议关注富临精工、湖南裕能、万润新能、龙蟠科技。

• 6. 负极：稼动率提升，行业涨价意愿强烈

  2025Q3，负极行业开工率突破 55%，较 7-8 月的 45% 有显著提升。伴随 “金九银十” 旺季到来，负极材料采购需求集中释放，头部企业订单排期已排至 11 月，市场增量超出预期，增量空间逐步打开。叠加原料价格维持高位形成支撑，负极材料企业涨价意愿强烈，在新订单洽谈过程中已释放出涨价信号。建议关注尚太科技、中科电气、璞泰来。

• 7. 三元材料及前驱体：成本推动价格上行，前驱体盈利表现更优

  受上游镍、钴、锰、锂等原材料价格波动影响，三元材料及三元前驱体价格呈现震荡上行态势。从盈利来看，2025Q3 三元材料龙头容百科技的毛利率、扣非归母净利率分别为 4%、-5%，二三线三元材料企业毛利率区间为 - 16%-12%，扣非归母净利率区间为 - 33%-5%，企业间盈利差距较大；而三元前驱体龙头中伟股份 2025Q3 毛利率、扣非归母净利率分别为 13%、3%，二三线三元前驱体企业毛利率区间为 13%-17%，扣非归母净利率区间为 1%-7%，整体盈利表现优于三元材料。

投资建议

核心策略：景气度与锂电新技术共振，板块呈现多元化投资机遇。2025 年，固态电池技术突破推动行业资本开支（Capex）加速增长；叠加 2023-2025 年连续的供给侧改革与产能收敛，以及储能景气度超预期，锂电行业供需格局或迎来反转，多环节呈现涨价趋势，产业链景气度多点开花。具体从三大维度梳理投资逻辑：

• 周期维度：2024-2025 年锂电中游行业步入 “复苏 - 繁荣” 阶段，对应板块补库周期。自 2024 年第二季度（2Q24）板块触底后，行业收入与库存均进入上行通道，2025Q3 已进入库存周期 “繁荣” 阶段。

• 成长维度：新技术与新场景共振，锂电开启第二增长极。一方面，新技术是板块核心主线：固态电池作为长期技术方向，具备重要战略意义，将推动工艺与材料体系重塑，2025 年起行业开启固态电池中试线搭建，并逐步向量产线过渡，技术路线与供应链将逐步明晰；复合铜箔作为颠覆性技术方向，经过多年技术攻关与打磨，有望在 2025 年下半年（25H2）实现真正产业化落地，其量产节奏、渗透率空间及在固态电池中的应用均有望超出市场预期。另一方面，新场景培育未来增长极：数据中心、低空经济、人形机器人及海外市场拓展等，催生锂电新领域需求；伴随锂电主业企稳，板块内企业也在积极布局第二成长曲线。

• 格局维度：差异化细分赛道龙头仍是优选配置策略。龙头企业在产品与成本端的竞争优势显著，行业将维持 “龙头作为最优质产能，率先实现满产” 的态势，业绩兑现确定性最高、弹性也最强。伴随 2025 年下半年锂电各环节供需进入新一轮拐点，推荐六氟磷酸锂（6F）、储能电池、隔膜等预期涨价的高景气赛道。

• 重点关注标的细分赛道龙头：宁德时代、亿纬锂能、天赐材料、恩捷股份、湖南裕能、尚太科技、厦钨新能等；涨价链标的：电解液相关品种（6F 领域：天际股份、多氟多；添加剂及溶剂领域：华盛锂电、海科新源、石大胜华）、储能电芯、隔膜、负极等环节企业；固态电池新技术标的：硫化锂、锂负极、固态电池设备等环节企业。

核心推荐主线（基于 20 条细分景气赛道梳理），当前时点重点推荐以下主线：

• 半固态电池量产线 / 全固态电池中试线搭建相关的核心设备及材料定点标的；

• 全固态电池新技术领域（如锂金属负极、干法电极、硫化锂等）；

• 细分涨价赛道（如 6F、储能电池、隔膜、负极等）；

• 数据中心需求爆发驱动的储能、BBU（基带处理单元）及 UPS（不间断电源）电池核心供应商；

• 钠离子电池在储能、二轮车场景放量相关的电池及材料定点标的。

周期位置：锂电板块当前处于库存周期向上阶段

2025Q3，锂电板块收入累计同比增长 16%，产成品存货同比增长 42%，收入与存货呈现同向增长态势，表明板块处于 “主动补库” 阶段（即库存周期中的繁荣期），这一趋势延续了自 2024 年第一季度（1Q24）开启的新一轮库存周期上行态势。

行业库存：电动车及动力储能电池库存环比改善

2025 年第二季度（2Q25）行业库存水平整体改善，电动车库存处于较低区间，动力、储能电池库存仍高于合理值。2025 年第一季度至第二季度（1Q25~2Q25），电动车、动力、储能电池的库存系数分别从 2.4、4.9、7.0 降至 2.1、4.7、6.9。其中，电动车库存处于合理水平（2.5）以下，动力、储能电池库存水平仍偏高。行业库存变化的主要原因如下：

• 电动车领域：国内新能源车出口高增长，2025 年 1-6 月累计出口 106 万辆，同比增长 75%，且新能源车销量环比增速高于产量。

• 动力领域：出口、随车出口及装机的环比增长均高于产量，库存整体改善。

• 储能领域：受海外新能源政策波动影响，出口环比下滑，但装机环比高增带动整体库存改善。

需求 & 稼动率：储能全面爆发，供需结构改善

• 锂电池总量（2026 年）：储能领域全面爆发，行业供需结构持续优化。需求端，全球电池需求增速预计为 23%，与 2025 年基本持平；分领域看，动力、储能、消费、电动工具领域的需求增速预计分别为 19%、37%、10%、7%。其中，国内动力出口（18%，国内动力整体）、新兴地区动力（25%）、全球大型储能尤其是新兴市场（80%）、户储 & 工商储 & 通信储（40%）是需求增长的核心动能。

• 供给端，分环节资本开支与有效供给方面，电池、隔膜、铁锂正极、负极、六氟磷酸锂、三元前驱体、三元正极、电解液的预计增速分别为 10%、13%、15%、5%、5%、0%、0%；稼动率普遍从 2025 年的 50%-70% 提升至 60%-80%。行业 6-7 成的开工率对价格形成支撑。

细分板块业绩

• （1）从营业收入同比增速看，LFP 正极显著领先。2025 年 1-3 季度（1-3Q25）电池板块细分子行业营收同比增速由高到低依次为：LFP 正极（+38%）＞结构件（+26%）＞负极（+25%）＞隔膜（21%）＞正极 - 三元前驱体（19%）＞电解液（+16%）＞电池（+12%）＞设备（+8%）＞正极 - 三元（+2%）＞辅材（-10%）。

  单看 2025 年第三季度（25Q3）同比增速，LFP 正极、正极 - 三元前驱体和结构件环节位居前列。2025 年第三季度（3Q25）电池板块细分子行业营收同比增速由高到低依次为：LFP 正极（+50%）＞正极 - 三元前驱体（+32%）＞结构件（+29%）＞隔膜（+28%）= 负极（+28%）＞设备（+18%）＞电解液（+16%）= 电池（+16%）＞正极 - 三元（-1%）＞辅材（-10%）。

• （2）扣非归母净利润同比增速：设备、电解液、结构件环节表现突出2025 年 1-3 季度（1-3Q25），细分子行业扣非归母净利润增速由高到低依次为：设备（+95%）＞电解液（+74%）＞结构件（+32%）＞电池（+30%）= 负极（+30%）＞三元前驱体（+18%）＞LFP 正极（减亏）＞辅材（转亏）＞正极 - 三元（增亏）＞隔膜（-93%）。

  单看 2025 年第三季度（25Q3）同比增速，行业分化明显，设备、电解液和结构件保持正增长。2025 年第三季度（3Q25）扣非归母净利润同比增速由高到低依次为：设备（+631%）＞电解液（+393%）＞结构件（+53%）＞负极（+38%）＞电池（+32%）＞三元前驱体（+8%）＞LFP 正极（转正）＞隔膜（减盈）＞辅材（转亏）＞正极 - 三元（增亏）。

• （3）毛利率分析：从毛利率水平维度，设备环节优势显著。1-3025 各细分子行业毛利率由高到低排序为：设备（28.6%）＞负极（24.6%）＞电池（22.4%）＞结构件（19.8%）＞正极 - 三元前驱体（14.3%）＞电解液（13.6%）＞正极 - 三元（8.0%）＞隔膜（7.7%）＞正极 - LFP（6.6%）。

  从毛利率同比变动来看，设备、辅材、电池、隔膜环节面临压力。具体变动为：结构件（+0.9pct）＞电解液（+0.8pct）＞LFP 正极（+0.4pct）＞负极（+0.2pct）＞正极 - 三元前驱体（-0.9%）＞电池（-1.5pct）＞正极 - 三元（-1.0pct）＞设备（-3.6pct）＞隔膜（-4.7pct）。

  单看 25Q3 同比变动，LFP 正极环节提升最为明显。3025 毛利率同比变动由高到低排序为：LFP 正极（+2.8pct）＞结构件（+2.1pct）＞电解液（+0.3pct）＞正极 - 三元（-0.9pct）＞正极 - 三元前驱体（-1.1pct）＞辅材（-1.4pct）＞负极（-2.8pct）＞电池（-4.2pct）＞隔膜（-4.6pct）＞设备（-5.5pct）。

• （4）扣非归母净利率分析：从扣非归母净利率水平看，结构件、负极环节领先。1-3025 各细分子行业由高到低排序为：电池（11.1%）＞负极（9.7%）＞电池（8.4%）＞设备（7.9%）＞正极 - 三元前驱体（4.9%）＞电解液（1.9%）＞隔膜（0.4%）＞LFP 正极（-0.2%）＞正极 - 三元（-1.0%）＞辅材（-1.3%）。

  从扣非归母净利率同比变动看，设备、LFP 正极、电池、电解液、结构件、负极呈正向变动。具体变动为：设备（+4.5%）＞LFP 正极（+2.1pct）＞电池（+1.6pct）＞电解液（+0.6pct）＞负极（+0.4pct）＞正极 - 三元前驱体（-0.1pct）＞正极 - 三元（-0.4pct）＞辅材（-2.2pct）＞隔膜（-6.3%）。

  单看 25Q3 同比变动，设备、LFP 正极环节提升明显。3025 由高到低排序为：设备（+5.9pct）＞LFP 正极（+4.2pct）＞结构件（+1.4pct）＞电池（+1.0pct）＞负极（+0.7pct）＞正极 - 三元（+0.2pct）＞正极 - 三元前驱体（-1pct）＞辅材（-3.2pct）＞隔膜（-5.9pct）。

• （5）存货分析：从存货周转天数看，结构件、LFP 正极周转天数最少，设备最长。从低到高排序为：结构件（41 天）＜LFP 正极（42 天）＜电解液（46 天）＜辅材（53 天）＜正极 - 三元（77 天）＜隔膜（85 天）= 电池（85 天）＜正极 - 三元前驱体（100 天）＜负极（178 天）＜设备（388 天）。

  从存货周转天数同比变动看，设备、隔膜等周转天数减少，电池、正极 - 三元等增加。同比变动从低到高排序为：设备（-44 天）＜隔膜（-38 天）＜负极（-37 天）＜结构件（-7 天）＜正极 - 三元前驱体（-6 天）＜电解液（-4 天）＜LFP 正极（+3 天）＜辅材（+6 天）＜电池（+11 天）= 正极 - 三元（+11 天）。

  单看 25Q3 同比变动，设备、负极、隔膜环节周转天数明显缩短。3025 由低到高排序为：设备（-50 天）＜隔膜（-46 天）＜负极（-32 天）＜正极 - 三元前驱体（-10 天）＜结构件（-8 天）＜电解液（-4 天）＜LFP 正极（-2 天）＜正极 - 三元（+3 天）＜辅材（+5 天）＜电池（+11 天）。

• （6）应收账款周转分析：从应收账款周转天数指标看，三元前驱体、LFP 正极、电池环节周转天数最短。1-3025 由低到高依次为：正极 - 三元前驱体（44 天）＜LFP 正极（73 天）＜电池（79 天）＜辅材（89 天）＜电解液（103 天）＜正极 - 三元（110 天）＜负极（115 天）＜结构件（118 天）＜隔膜（177 天）＜设备（211 天）。

  从应收账款周转天数同比变动看，设备、负极、正极 - 三元前驱体环节周转天数缩短。由低到高依次为：设备（-82 天）＜负极（-48 天）＜正极 - 三元前驱体（-46 天）＜电池（+22 天）＜LFP 正极（+37 天）＜辅材（+47 天）＜正极 - 三元（+49 天）＜电解液（+60 天）＜结构件（+80 天）＜隔膜（+81 天）。

• （7）经营性现金流分析：从 “经营性现金流 / 营收” 指标看，电池、设备、结构件环节表现领先。1-3025 从高到低排序为：电池（21%）= 设备（21%）＞结构件（12%）＞正极 - 三元（11%）＞隔膜（9%）＞正极 - 三元前驱体（7%）＞电解液（3%）＞负极（-1%）＞辅材（-1%）＞LFP 正极（-4%）。

  从 “经营性现金流 / 营收” 同比变动情况看，设备、正极 - 三元、电解液提升显著。从高到低排序为：设备（+36%）＞正极 - 三元（+13pct）＞电解液（+5pct）＞结构件（+3pct）＞辅材（+2pct）= 电池（+2pct）＞正极 - 三元前驱体（-1pct）＞负极（-2pct）＞LFP 正极（-11pct）＞隔膜（-13pct）。

  单看 25Q3 同比变动，设备提升显著。3025 同比变动由高到低排序依次为：设备（+31%）＞结构件（+11pct）＞正极 - 三元前驱体（-1pct）= 正极 - 三元（-1pct）＞辅材（-2pct）＞电池（-3pct）＞隔膜（-6pct）= 电解液（-6pct）＞LFP 正极（-8pct）＜负极（-12pct）。

全球 & 国内动力电池格局

全球动力格局：2025 年 1-8 月，宁德时代、比亚迪、中创新航、国轩高科、亿纬锂能、蜂巢能源全球动力装机同比分别增长 32%、50%、32%、72%、85%、99%，市场份额为 37%、18%、5%、4%、3%、3%，份额同比持续提升。

海外动力格局：2025 年 1-8 月，宁德时代、比亚迪、国轩高科、蜂巢能源海外动力装机同比分别增长 37%、149%、70%、593%，份额分别为 29%、8%、2%、2%，国内新能源车出海势头强劲。

宁德时代稳居全球动力电池第一，特斯拉、宝马、奔驰、大众、极氪、小米等全球各大主机厂均采用其电池。比亚迪凭借自产电芯及 BEV+PHEV 车型，扩大各类车型销售，在国内外影响力持续扩大，尤其欧洲市场拓展表现突出（1H25 装机 8.6GWh，同比 + 263%）。

电池板块电池：涨价趋势呈现，需求增量释放

• 随着下游需求持续向好，终端电芯需求量加大，部分国产电芯价格保持上涨态势。

• 需求及后市预测：储能电芯国内外项目进入交付冲刺期，国内 Q4 集中并网需求叠加海外抢装潮与新兴市场爆发；动力端受国内以旧换新政策、单车带电量提升及海外销量高增驱动，排产维持高位。价格方面，LFP 电芯预计环比增长 3%~5%，三元电芯微涨 1%，大容量储能电芯与高端动力电芯呈现结构性分化，需求及价格仍将高位运行。

电池：盈利有所恢复，龙头强者恒强

宁德时代在电池营收与盈利上持续领先，板块逐步实现盈利。1-3025、3025 期间，宁德时代收入分别为 2831 亿元、1042 亿元，同比分别增长 9%、13%，收入规模远超全球其他电池厂。从盈利水平看，电池厂毛利率普遍处于 6%~26% 区间，扣非净利率集中在 - 10%~16%，宁德时代盈利水平优于行业。除孚能科技外，统计显示电池厂 3025 扣非净利率基本为正。

电池：经营现金流净额大幅改善，资本开支持平

• 经营性现金流方面，1025/2025/3025 期间，宁德时代、二三线电池厂经营现金流净额均值分别为 329/258/220 亿元、4/3/9 亿元。头部公司因 Q2 集中缴税、Q3 存货与预付款增长导致现金流占用，现金流净额有所下滑，而二三线经营现金流净额整体较 1H25 大幅回升。

• 资本开支方面，1025/2025/3025 期间，宁德时代、二三线电池厂资本开支均值分别为 103/99/99 亿元、12/14/13 亿元，电池厂整体资本开支水平维持 1H25 强度。

隔膜板块隔膜：价格小幅拉涨，议价能力提升

需求景气度持续，隔膜价格小幅度上涨。隔膜市场价格整体上行，新一轮价格调整已基本与下游电芯企业达成共识，体现出隔膜企业在产业链中的议价能力有所增强。展望后市，预计隔膜价格将保持稳中偏强走势，后续价格上涨空间在 0.05~0.1 元 / 平。

隔膜：CR3 同比下滑，二线竞争加剧

总量上，据鑫椤锂电统计，2025 年 H1 国内隔膜产量 139.4 亿平，同比增长 53.2%，其中湿法隔膜产量 114.2 亿平，干法隔膜产量 25.2 亿平。

CR3 方面，据鑫椤锂电，恩捷股份作为龙头企业，市占率仍维持在三成以上，CR4 为 73%，排名依次为恩捷股份、星源材质、河北金力、中材科技。受整体干湿法切换及湿法隔膜大幅降价影响，干法市场份额缩减至 18%，目前仅部分动力、户储、少量大型储能项目批量使用干法隔膜。

隔膜：纯隔膜主业仍承压，处于周期底部阶段

隔膜板块亏损较为严重，主要因行业竞争加剧、价格大幅下滑。1-3025、3025 期间，恩捷股份收入分别为 95 亿元、38 亿元，同比增长 28%、41%，二线企业 3025 平均收入同比增长 6%~29%、4%~33%。行业呈现增收不增利现象，在 3025 行业平均收入同比增长背景下，恩捷股份、星源材质等以隔膜为主业的企业扣非净利率承压，反映行业仍处于底部阶段。

三元及前驱体板块：CR3 逐年提升，呈现双强格局

• 三元材料总量：据鑫椤锂电统计，2025 年 1-3 月三元材料累计产量 73.48 万吨，同比增长 2.1%。中镍高电压产品因问界、理想、小米等热销车型需求带动持续强势；高镍产品需求主要来自宁德时代、LG 等企业。

• 三元前驱体总量：鑫椤锂电数据显示，2025 年上半年国内三元前驱体产量 41 万吨，同比下降 7%；全球产量 46 万吨，同比下降 7%。中镍高电压需求对宁德时代供应链带动明显，海外高镍材料订单集中于头部企业。

• 三元正极格局：国内市场 CR3 达 54%，较 2024 年的 48% 提升 6 个百分点。南通瑞翔凭借中镍高电压订单登顶行业 TOP，容百科技、天津巴莫靠高镍订单紧随其后。

• 三元前驱体格局：国内企业全球市占率 88%，同比小幅下降（主要因韩国本土产能提升）。湖南邦普、兰州金通受益于宁德时代全球需求，订单增长显著。

镍钴原料推动成本、价格回暖

• 三元前驱体及原料价格：2025 年 3 月、6 月，三元前驱体价格受刚果钴出口禁令影响（原料偏紧致冶炼厂暂缓报价、调整生产），随镍钴原料波动大幅上涨。

• 三元正极及原料价格：据百川盈孚，三元材料价格随成本波动，2025Q3 碳酸锂、钴酸锂支撑力较强，推动三元材料价格波动上行。

前驱体收入、盈利水平优于三元材料

• 三元材料营收及盈利：2025 年 1-9 月、Q3，龙头容百科技收入分别为 90 亿、27 亿元，同比降 21%、38%；二三线企业收入同比降 27%-34%、27%-70%（收入分化源于出货分化）。盈利端，容百科技毛利率、扣非净利率为 4%、-5%；二三线企业平均毛利率 - 16%~12%、扣非净利率 - 33%~5%，企业间差距显著。

• 三元前驱体营收及盈利：2025 年 1-9 月、Q3，龙头中伟股份收入分别为 333 亿、120 亿元，同比增 10%、19%；二三线企业收入同比增 11%~30%、32%~41%。盈利端，中伟股份毛利率、扣非净利率为 13%、3%；二三线企业平均毛利率 13%~17%、扣非净利率 1%~7%，整体盈利优于三元材料。

六氟磷酸锂（6F）板块，供需格局优，价格上行通道开启，盈利率先反转

• 产量：电解液同比增长 44%。ICC 鑫椤锂电数据显示，2025 年 1-9 月全球电解液累计产量 162.56 万吨，同比增 43.6%；2025 年上半年全球 6F 产量 12.5 万吨，同比增 38%。

• 价格：2025Q3 反弹，10 月大涨。Q3 六氟磷酸锂价格从 7 月初 4.9 万元 / 吨涨至 9 月末 6 万元 / 吨，振幅 1.1 万元 / 吨；10 月多数企业满产（部分超负荷），库存稀缺且订单排满，价格大幅拉升至月末 9.8 万元 / 吨，同比增 67.52%。

• 后续展望：提价或延续。原料与需求端双重利好（原料支撑强、需求持续强劲），上下游推动价格上调，预计 6F 价格持续上行。

• 格局：强者恒强，集中度持续提升天赐材料以 37% 的市场份额领跑（成本、电解液产量带动，规模与一体化优势显著）；多氟多以 21% 份额居次席，新泰新材紧随其后；前五强（天赐、多氟多、天际股份、江西石磊、浙江永太）合计占 78% 份额，资源与订单向头部聚拢，中小厂商空间被挤压。

• 盈利：价格驱动，25Q4 起逐季提升2025Q3 天赐材料、多氟多、天际股份、永太科技扣非净利率为 4%、-1%、-6%、-2%（天赐环比改善）。Q3 因储能需求超预期，6F 供需格局大幅改善，价格从 9 月底显著上涨；行业开工率高、后续供给增长有限，看好 25Q4 起盈利逐季提升。建议关注第一梯队天赐材料、多氟多、天际股份。

铁锂正极板块稼动率提升显著，价格走强

• 产量：2025 年 1-9 月全球磷酸铁锂产量 266 万吨，同比增 63%（据 ICC 鑫椤锂电统计）。

• 产能利用率：提升明显。百川盈孚数据显示，2025 年 4-10 月铁锂行业产能利用率为 59%、60%、59%、61%、67%、71%、78%，Q3 稼动率 60%-70%。头部企业满产满销，三四线企业随下游订单增加开工率提升；需求旺季带动下，行业整体开工率维持 77% 左右，环比提升 8.45 个百分点。

  
  

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