国泰海通：25Q3煤企业绩环比改善显著 板块底部配置价值正逐步凸显

智通财经APP获悉，国泰海通发布研报称，2025年前三季度煤价仍同比下跌，煤企业绩同比仍回落，但在“反内卷”影响之下，Q3煤炭价格已环比明显修复，煤企Q3业绩环比亦明显改善，展望后续，预计查超产政策对供给的约束影响具有持续性，叠加即将步入冬季旺季需求具有强支撑，港口库存低位徘徊，煤价有望保持震荡偏强态势，同时公司成本端仍在持续优化，故此煤企业绩低点或已显现。在煤价回暖、板块低拥挤度背景下，低估值、高股息率、现金奶牛的煤炭板块底部配置价值正逐步凸显。

国泰海通主要观点如下：

2025年第三季度：煤价环比回升，主要上市煤企业绩环比改善

2025Q3，夏季用电较旺背景下火电需求同比增长，安监升级、降雨等因素影响下国内三季度产量同比收缩，供需错配下煤价Q3回暖显著，2025Q3秦港动力煤(Q5500，山西产)均价为672元/吨，环比+6.47%；2025Q3京唐港主焦煤(山西产)均价为1562元/吨，环比+18.76%。煤价回升叠加龙头公司控本降费，主要上市煤企2025Q3业绩环比显著改善。

国泰海通重点关注的28家煤炭上市公司，2025Q3合计实现营业收入3022.96亿元，环比+11%；合计实现归属母公司净利润316.12亿元，环比+21%；合计实现扣非后归属母公司净利润301.71亿元，环比+20%。如果剔除对行业影响较大的中国神华，27家煤炭上市公司，2025Q3合计实现归属母公司净利润172.01亿元，环比+28.93%。

关注的28家重点煤企2025年三季度合计业绩同比下跌，主要系煤价同比回落所致

国泰海通重点关注的28家煤炭上市公司，2025年前三季度合计实现营业收入8562.15亿元，同比-15.5%；合计实现净利润1134.62亿元，同比-28.1%；合计实现归属母公司净利润885.57亿元，同比-28.9%。如果剔除中国神华，剩余27家煤炭上市公司，2025年前三季度合计实现净利润665.40亿元，同比-36.0%；合计实现归属母公司净利润495.05亿元，同比-36.9%。2025年前三季度秦港动力煤(Q5500，山西产)均价为672元/吨，同比-20.71%，煤价的同比下滑对公司业绩产生主要影响。

2025年前三季度期间费用方面，绝对值同比下降，费用率受营收下降影响有所提升

从绝对值来看，2025年前三季度28家煤炭上市公司累计期间费用607.74亿元，同比-3.1%，其中，销售费用733.98亿元，同比-1.7%，管理费用409.72亿元，同比-5.6%，财务费用124.62亿元，同比+4.8%。从相对值来看(算数平均值方法)，2025年前三季度28家煤炭上市公司的期间费用率为12.20%，同比+1.24pct，其中，销售费用率为1.01%，同比+0.16pct，管理费用率为8.56%，同比+0.52pct，财务费用率为2.63%，同比+0.56pct。综合来看，在煤价同比下降背景下，多数煤企通过优化债务结构、成本控制等方式，降低成本费用，但受营收同比下降影响，费用比率有所提升。

部分煤企2025年前三季度专项储备减少，一定程度冲抵成本释放业绩

在国泰海通统计的24家煤企(剔除郑州煤电、安源煤业、大有能源、辽宁能源和神火股份，加入云煤能源)之中，2025年前三季度合计专项储备为669.97亿元，同比2024年前三季度减少13.77亿元。其中中煤能源2025年前三季度专项储备41.62亿元，同比减少34.19亿元，新集能源2025年前三季度专项储备7.99亿元，同比减少2.67亿元。专项储备的减少，一定程度上冲抵成本释放业绩。

2025年前三季度，同样受煤价影响，行业盈利指标均同比下降

从销售毛利率来看，28家煤炭上市公司2025年前三季度中位数为22.8%，同比-7.9pct，其中有4家公司毛利率同比有所提升；从销售净利率来看，28家煤炭上市公司2025年前三季度中位数为4.6%，同比-6.4pct，其中有2家公司净利率同比有所提升；从ROE来看，28家煤炭上市公司2025年前三季度中位数为2.9%，同比-3.9pct，其中各家公司ROE同比均下降。

2025年前三季度煤企经营性现金流、资产负债率同比下降

28家煤炭上市公司2025年前三季度经营性现金流合计为1797.34亿元，同比-48.419亿元，同比-21%；有息负债合计为5730.71亿元，同比+21.46%。资产负债率平均为51.3%，同比-0.2pct；如果剔除掉中国神华，27家煤炭上市公司2025年前三季度经营性现金流合计为1144.81亿元，同比-301.68亿元，同比-20.86%；有息负债合计为5310.44亿元，同比+23.76%。资产负债率平均为52.3%，同比-0.3pct。

2025年前三季度应收账款周转天数、存货周转天数同比上涨

应收账款方面，2025年前三季度28家煤炭上市公司应收账款周转天数同比上涨，回款能力有所走弱，2025年前三季度28家煤炭上市公司应收账款周转天数平均为31天，同比增长5天，同比上涨19.5%；存货周转方面，存货周转天数28天，同比增长5天，同比上涨20.0%。

投资建议

整体看，2025年前三季度煤价仍同比下跌，煤企业绩同比仍回落，但在“反内卷”影响之下，Q3煤炭价格已环比明显修复，煤企Q3业绩环比亦明显改善，展望后续，预计查超产政策对供给的约束影响具有持续性，叠加即将步入冬季旺季需求具有强支撑，港口库存低位徘徊，煤价有望保持震荡偏强态势，同时公司成本端仍在持续优化，故此煤企业绩低点或已显现，行业呈现“柳暗花明又一村”景象。

另一方面，市场对现阶段煤价的悲观认识或亦已被充分定价，2025Q3主动型基金重仓股中持有煤炭板块比例已降至0.30%，持仓比例处于2008年以来较低水平(23%分位数)，板块拥挤度低，赔率优势明显。综上，在煤价回暖、板块低拥挤度背景下，低估值、高股息率、现金奶牛的煤炭板块底部配置价值正逐步凸显。

2025年以来，国家能源集团、山东能源集团、中国中煤能源集团等多家煤炭央国企对旗下上市公司启动增持或资产注入计划，亦释放利好，彰显煤企发展信心、增厚企业成长性与稳定性。从大方向来看，煤炭开采行业供应端约束逻辑未变，需求端可能阶段性起伏波动，价格亦呈现一定震荡和动态再平衡，头部煤炭企业资产质量高，账上现金流充沛，呈现“高盈利、高现金流、高壁垒、高分红、高安全边际”五高特征。建议把握低位煤炭板块的价值属性，维持煤炭开采行业“推荐”评级。

标的方面

重点关注：(1)稳健型标的：中国神华(601088.SH)、陕西煤业(601225.SH)、中煤能源(601898.SH)、电投能源(002128.SZ)、新集能源(601918.SH)。(2)动力煤弹性较大标的：兖矿能源(600188.SH)、晋控煤业(601001.SH)、广汇能源(600256.SH)。(3)焦煤弹性较大标的：淮北矿业(600985.SH)、平煤股份(601699.SH)、潞安环能(601699.SH)、山西焦煤(000983.SZ)。

风险提示

1)经济增速不及预期风险；2)政策调控力度超预期的风险；3)可再生能源持续替代风险；4)煤炭进口影响风险；5)重点关注公司业绩可能不及预期风险；6)煤炭价格波动风险。