“兼香”口子窖越卖越“掉价”，“百亿口子”成泡影？

导语：创始人套现、业绩暴跌，昔日“兼香第一股”的口子窖，如今已跌至“徽酒第三”。

近日，安徽口子酒业股份有限公司（603589.SH，简称“口子窖”）交出上市十年来最惨烈的一份三季报。

财报显示，口子窖第三季度营收6.43亿元，同比下降46.23%；归母净利润仅2696.51万元，同比暴跌92.55%。前三季度累计营收31.74亿元，同比下滑27.24%；净利润7.42亿元，同比下滑43.39%。

这一跌幅，不仅远超行业平均，更创下口子窖自2015年上市以来的最大单季跌幅。

更糟的是，账面利润的急剧缩水还伴随着现金流的持续“失血”——前三季度经营活动现金流净额为-3.9亿元，同比下降208.9%，为十年来同期第二次出现负值；货币资金较年初锐减62%，合同负债下降至3.39亿元，较去年底缩水近四成。

资金回笼放缓，渠道信心下滑，意味着这家徽酒老品牌正陷入财务、渠道与品牌的多重压力之中。中信证券与华创证券相继下调口子窖评级，从“买入”降至“增持”。

在白酒板块整体承压的背景下，口子窖的业绩暴跌，无疑成为本轮财报季最刺眼的“警示灯”。

01 “史上最惨单季”，利润蒸发九成

从财报数据来看，口子窖净利润暴跌九成，其核心在于“量价齐跌”。

前三季度经营数据显示，口子窖的高档酒、中档酒、低档酒三条产品线全线分化：高档酒收入29.61亿元，同比下降27.98%；中档酒营收4130万元，同比下降15.38%；唯有低档酒逆势增长25%，但规模仅1.14亿元，对整体利润贡献极低。

在口子窖主营业务中，高档白酒贡献约95%的收入，但前三季度高档酒营收下滑约28%，直接拖垮整体盈利。作为品牌象征的“兼10”“兼20”动销不畅，市场成交价跌破指导价区间。中档酒收入降15%，显示口子窖在中价带市场同样失守。

相反，低档酒增长25%，反映出消费降级趋势下，口子窖被迫“以价换量”。但这部分产品利润率低，难以对冲高端萎缩带来的冲击。

数据显示，口子窖毛利率从去年同期的74.76%下降至70.96%，显示产品结构已明显下移。

财报中引人关注的另一项指标，是经营性现金流的急剧恶化。前三季度净流出3.9亿元，同比减少7.5亿元，降幅超过200%，成为2015年上市以来最糟糕表现之一。口子窖解释称，主要系销售回款减少所致。

截至三季度末，口子窖存货规模攀升至62.18亿元，超过2024年底的58.54亿元，创下历史新高。

同时，口子窖合同负债约3.39亿元，较去年底减少2.2亿元。白酒行业通常以预收款（合同负债）衡量未来销售动能，如今这一指标骤降，显示未来收入的确定性进一步减弱。

从行业对比来看，古井贡酒、迎驾贡酒的合同负债均维持稳健，口子窖的“低预收+高存货”组合，几乎是动销乏力的典型信号。

这一连串数字构成了一幅危险的财务图景：利润在账面上“蒸发”，现金流实际“失血”，库存高企、预收低迷，资金链承压。白酒企业最重要的“造血器官”——渠道回款，正在出现功能性衰竭。

02 渠道陷阱：大商制的反噬

“让口子窖起飞的，正是如今让它失速的东西。”

口子窖的崛起离不开“大商制”。早期，口子窖以区域大经销商为核心，由大商负责团队建设、市场投放和终端管理，厂方专注于生产和品牌宣传。这一轻资产、高效率的扩张方式，让口子窖在上世纪末迅速崛起：2005年销售额突破9亿元，2009年达到20亿元，2015年成功上市，成为“兼香第一股”，稳居安徽白酒第二。

然而，随着白酒行业进入结构性调整周期，这套体系的弊端彻底暴露。

经销商在获得丰厚利润后推新意愿下降，市场反馈滞后。次高端消费兴起时，口子窖错失了窗口期——2017年以后，300元以上价位成为行业增长主战场，但口子窖直到2021年才推出兼香518，落后古井贡酒与迎驾贡酒。

在安徽市场主流价位已提升至200-300元区间后，但口子窖走量产品仍集中在100-130元价格带。

此外，口子窖一度依托政商务宴请与团购场景，在行业景气期能放大销量，如今受制于宴席收缩和终端成本上升，成为导致销量下降的原因之一。

2019年起，口子窖启动渠道改革，从“大商制”向“1+N小商化”转型，尝试通过分品代理、团购直销、平台化运营重建渠道控制力。2024年净增经销商68家，2025年上半年再增63家，前三季度合计净增102家。但新增经销商并未带来销量增长，省内营收下降27.24%，省外下降23.93%。

换言之，口子窖的渠道改革仍停留在“量增质减”的阶段。

今年前三季度，口子窖93%的营收仍来自批发代理渠道，同比下降29.7%；而直销渠道虽增长64.9%，规模却仅2.22亿元，占比不足7%，远不足以撬动新增长。

在区域结构上，安徽仍是核心市场，省内收入占比超80%，但同比下滑27.24%；省外市场营收5.3亿元，同比下滑24%，销商数量与省内相当（557家对564家）。

在省内竞争加剧、外部拓展乏力的背景下，口子窖的全国化战略进展缓慢。

03 创始人减持套现超10亿，“百亿口子”成泡影？

在业绩断崖的同时，创始人刘安省的持续减持引发外界质疑。

自2018年以来，他累计减持超1725万股，套现金额超过10亿元。今年8月再度通过大宗交易减持1000万股，套现约3.29亿元；此前2024年9月亦减持650万股，套现2.16亿元。

与此同时，刘安省、朱成寅、黄绍刚三位高管合计质押股份超过3136万股，占总股本5.24%。

此外，口子窖的股价也下滑明显，2025年以来，口子窖股价从37元附近已经震荡下行至32元。如果拉长时间线，口子窖最高股价出现在2021年12月，曾一度达到80元以上，相比最高股价，口子窖如今的股价已经下跌约60%。

在白酒行业整体承压的背景下，茅台、五粮液、今世缘等均通过回购、增持来提振信心，而口子窖却频现股东减持，这无疑放大了市场悲观预期。

早在2019年，口子窖建厂70周年庆上，该公司曾提出“百亿目标”，彼时口子窖营收突破50亿元，被视作迈向百亿的“关键节点”。然而，六年过去，业绩不仅未能实现翻番，反而逆转。2024年营收仅60.15亿元，而2025年能否达到40亿元营收都很难确定。

在安徽白酒“老四朵金花”中，古井贡酒营收已超235亿元，迎驾贡酒突破73亿元，口子窖则跌至第三。

从产品对比来看，口子窖的兼香型白酒虽然具备差异化优势，但消费者心智认知不足，口子窖又缺乏持续的品牌叙事与高端符号。如今的口子窖，既不像茅台有稀缺性，也不似汾酒有文化标签，品牌价值正在被边缘化。

面对困局，口子窖在财报中提出“三管齐下”战略：推进渠道体系重构，强化终端掌控与团购直销；优化产品结构，强化兼香高端系列，稳住次高端市场；加大品牌投入，推动市场与结构“双升级”。

从行动层面看，口子窖正加速直营渠道布局，试图让直销占比突破10%；同时在安徽省外建立样板市场，探索“1+1+N”多层级渠道模式。

但转型效果仍有待验证。经销商信心恢复、合同负债回升、现金流转正，是判断其触底与否的关键指标。

对于这家成立七十余年的老牌徽酒企业而言，今天的暴跌，也许正是重新定义自己的起点。