民生宏观林彦：市场下跌赖流动性吗？

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　　来源：川阅全球宏观

　　议息会议后美股持续调整，而市场上有些声音认为近期美国资金面快速收紧得为其“背锅”。而我们认为，这可能并不是当前风险偏好退潮的主因。10月以来的财政持续抽水导致货币市场流动性压力有所提升，但当时并未影响到亢奋的市场情绪。直到11月初配合着联储降息预期松动，知名空头机构最新持仓显示大举做空英伟达等消息传出，市场风偏才开始降温。

　　任何抛售的本质是市场认为定价高估。美股风险溢价已经降至历史低位，从历史经验来看赔率相当有限。当市场忙着为下跌找原因的时候，市场也许只是想找个原因下跌。我们认为，本轮风险资产的回调更像对前期一系列利好落地之后，兑现收益的仓位处置，流动性的问题充其量算是助推器。

　　具体来看，为何流动性再度趋紧？自7月债务上限解除后，美国财政部加大发债力度，以重建现金账户，财政部普通账户（TGA）余额从7月的3000亿美元上升至9月的8000亿美元。而政府关门显然加剧了这一过程：停摆期间，美债继续发行吸收资金，但财政支出大幅缩水，导致TGA账户规模再次飙升至1万亿美元（创下2021年以来的新高），从金融市场抽离大量流动性。

　　当前，货币市场流动性紧张程度有多大？

　　从量上看，银行准备金与隔夜逆回购工具（ON-RRP）显著缩水。当前美联储资产负债表规模已从峰值9万亿美元缩减至6.6万亿美元，银行系统准备金跌至2.85万亿美元，为2021年以来新低，触及危险水平。

　　而由于提供过剩流动性的逆回购工具（ON-RRP）余额几近耗尽，资金缓冲作用大幅减弱，这意味着财政部后续融资将进一步消耗银行准备金。近期美联储常备回购便利工具（SRF）被连续大规模使用，流动性收紧压力进一步凸显。联储原定12月暂停缩表的安排目前看来还是有些晚了。

　　从价上看，货币市场利率快速上行。10月末美联储降息后，担保隔夜融资利率（SOFR）反而加速攀升，最高单日飙升22个基点至4.22%，与联邦基金利率（EFFR）、超额准备金利率（IORB）的利差均创2020年以来新高，融资压力显著上升。

　　那么，这是否意味着美国出现了流动性危机？目前状态还谈不上，资金紧张更多局限于货币市场，股票、债券及离岸美元市场的流动性指标仍相对健康：股市波动率与债券利差（OAS）处于低位，美元互换基差持续上行。所以流动性紧缺状况并未全面向金融市场蔓延，当前更多是结构性问题而非系统性的流动性危机。

　　因此，很难完全将美股的大跌完全归咎于货币市场的流动性压力上。货币市场是比较小众的市场，除非出现极端情形（比如2020年疫情期间），一般对于股债汇的影响很小。一个眼前的例子就是：流动性偏紧，SOFR利率飙升，以及美联储动用临时流动性补充工具从9月就已经开始，但是并未影响10月市场的亢奋情绪。

　　本轮美股回调更多反映是乐观预期的降温。鲍威尔打压12月降息预期，叠加对AI持续性的怀疑，关门时间长度超市场预期导致对经济和就业开始担忧，以及市场对风险资产估值的担忧也都是原因。其实问题也许没那么复杂：高估值的市场需要持续的好消息，一旦好消息断了，大家难免胡思乱想。

　　后续怎么看？短期内，政府若重新开门，财政部将释放资金重回市场，鉴于当前两党僵持已经1个月，考虑到对经济和就业的影响，11月中旬左右重启开门的概率不小，而美联储也将继续通过临时工具补充流动性，以缓解短期资金紧张的状况，所以基准情况下，本次流动性紧张可能不会维持多久；但反过来思考，如果政府关门的状态延续时间过长，那么市场调整也还有空间。

　　但中长期来看，随着美国债务上限的提高，债务规模的持续上升，目前美债靠降低发行久期来拉滚动融资的可持续性不强，仅暂缓缩表还远远不够，大概率需要新一轮QE的配合才能阶段性的解决流动性的问题。

　　风险提示：美国政府关门状态延续时间过长；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓、市场调整幅度加大。