不够“中国”：星巴克中国130亿美元卖身始末 | 深氪

外资溢价的时代结束了。

作者 | 彭倩

编辑 | 乔芊 杨轩

交易： 一个大型并购案的诞生

130亿美金估值，博裕拿下60%股权，轰轰烈烈的星巴克中国出售案，终于尘埃落定。

星巴克中国卖身，是近10年消费领域最大一笔的并购：谈判近一年，估值超百亿美金，国内外30多家一线投资机构入围，前后历经四轮磋商。

这也意味着，星巴克把中国市场的主导权和搏杀重任，交了出去。

星巴克中国卖身的意图始于去年7月末，在股东“华尔街猎手”Elliott Management 的建议下，前任 CEO 纳思翰在财报会上称考虑引入战略投资者。但据36氪了解，当时星巴克董事会对此仍有争议，创始人舒尔茨也还没有点头。

直到去年11月底，新任 CEO Brian Niccol 上任后才明确表示：“公司正在评估超过20个有强烈合作意愿的战略机构”，同时传递出“希望保留中国业务相当比例股权”的信号。

机构们雄心勃勃。星巴克在中国市场左支右绌，但聪明人们都认定自己可以扭转这个不利局面，满载而归。据36氪了解，春华资本创始人胡祖六、红杉资本创始人沈南鹏都亲自参与本案。

迈入这个超大额交易的窄门，无疑也是并购圈最高实力的象征。

围绕交易案，买卖方的核心关切有二。

第一是价格，即星巴克中国到底值多少钱？

从最终结果来看，星巴克中国超130亿美金的价格分为两部分：

一是40亿美金估值的合资企业，包含门店、烘焙工厂、人员等资产，这也是博裕以24亿美元购入60%股权的实体；

二是星巴克的品牌价值，对应着向总部交纳的品牌授权使用费，“通常是按每年企业经营GMV的3%-8%来抽成。”一位从事并购交易的人士告诉36氪。据了解，达美乐中国的品牌授权费率是3%，麦当劳中国4-5%，肯德基中国3%。

130亿美金的总价格，对应26倍左右市盈率，意味着星巴克中国的估值跟瑞幸咖啡相当。“这也是星巴克一开始定价的对标。”一位接近交易的人士对36氪称。

第二是策略，即如何帮星巴克中国实现业绩翻盘？

投资机构们各显神通。据36氪了解，手握丰富地产资源的博裕承诺为星巴克引入优质物业；36氪获得的另一家基金提案则包括：主张将门店扩张至1.5万家，近一半开在县城；对仓配进行一体化改造，将生豆周转天数减半；打通星巴克与另一家大型餐饮集团的会员体系。

谈判桌上的出局者，各有各的局限。

大钲资本在瑞幸财务造假事件后，带领职业经理人实现了业绩的绝地反杀，但瑞幸眼下的收入和市占率都压星巴克中国一头，大钲作为瑞幸大股东的身份“很难让星巴克放心”，很快止步第一轮。

操盘过百丽私有化的高瓴资本高调入局，却从第三轮的入围名单上消失了。一位接近该轮并购项目的人士告诉36氪，高瓴准备了几十页ppt、争取了3、4个小时来汇报方案，但“大力改造星巴克中国的强势姿态可能并不适宜”。

进入决赛圈的五家，则各有各的手牌、意图和决心。

“凯雷过去几年在中国出手不多，对这个案子志在必得。”上述人士称。2017年，中信曾联手凯雷收购麦当劳中国并成立合资公司，拿下后者未来20年的特许经营权，凯雷持股28%。6年之后，凯雷将股份悉数卖还麦当劳全球，收获6.7倍综合报。

方源资本也谙熟连锁业，曾和安踏联手私有化了始祖鸟母公司亚玛芬，还从瑞典私募巨头 EQT 手里买下 CFB 集团控制权，后者旗下拥有中国第一大冰淇淋连锁品牌 DQ 和头部披萨品牌棒约翰。

春华资本2016年主导了百胜中国（肯德基、必胜客在华母公司）的分拆，这本是一项漂亮的背书。但和春华绑定的领投方 EQT 临时退出，让春华陷入被动。

红杉中国的VC投资名声响亮，但涉足并购交易仅有5年。2021年和2025年，红杉中国出手并购法国轻奢时尚品牌 Ami Paris 和英国老牌音箱 Marshall。但红杉需要一笔里程碑式的大案子来站稳品牌。

最后的赢家博裕，则是业内公认“专业、低调”的大PE。

4月蜜雪冰城上市，博裕是基石投资者之一。成长性机会匮乏的时代，博裕今年还多次出手并购交易——5月，博裕收购高端商场 SKP超40%股权。此外博裕还控股了物业服务公司金科，不断完善其商业地产版图。

“博裕一直想要一个现制饮料的 case。”一位接近博裕的人士告诉36氪。

2020至2021年上半年之间，博裕曾向乐乐茶提出将其与满记甜品（2013年接受博裕投资）整合，但乐乐茶没有选择该方案，转向与几家茶饮品牌谈并购，最终卖身奈雪的茶。

基金完成并购，只是一切的开始。而星巴克中国完成卖身，则是一个时代的终结。

自1999年进入中国，星巴克过了近20年没有对手的好日子。但这样一家引领咖啡文化、定位高端、品牌力卓越的全球大公司或许很难承认，昔日的游刃有余某种程度上也是时代的馈赠。

美国知名杂志《大西洋月刊》曾撰文发问，“Why is Starbucks so expensive in China？”

十年前，它是一种褒奖，因为星巴克凭借稀缺的“社交溢价”，牢牢掌握定价权。

但十年后，它成为一种批判，因为星巴克固守自己，无视市场和竞争之变。

分岔：星巴克往上，瑞幸往下

星巴克中国跌落王座的故事中，2017是分水岭式的一年。

这年冬天，位于南京西路789号的星巴克上海太古汇「臻选」烘焙工坊开业，占地2700平米。开业当天，这栋半圆形的独立建筑被排长队的人龙合围。星巴克创始人舒尔茨形容它“闪耀全球、令人惊叹”。

「臻选」是星巴克高端门店的专属品牌，标配是精品豆、长吧台和“黑围裙”咖啡师，2014年被首次引入中国。上海太古汇「臻选」烘焙工坊，算得上臻选店中的旗舰店。

这个项目由前一年升任星巴克中国 CEO 的王静瑛主持。一位接近她的员工告诉36氪，“那两年，王静瑛的大部分精力都扑在这家店上。”当时全球只有两家工坊，另一家在总部西雅图，星巴克总部想把上海工坊店打造成国际市场的名片。

彼时，星巴克总部的战略是“高端化”。

2018年，凯文·约翰逊接棒创始人舒尔茨成为新任 CEO，发布一系列高端门店扩张计划：全球将建设30家「臻选」烘焙工坊（reserve roastery），约1000家「臻选」店（reserve store），并转型20%的普通店为「臻选」咖啡店（reserve bar），后两者大部分将落子中国。

不过，星巴克内部对「臻选」店的看法很两极。

一派是极其看重专业性和文化的咖啡师，认为上海工坊不仅体现总部重视，也能讲好高端故事。星巴克前员工Lina 曾以去西雅图臻选烘焙工坊接受培训为荣：“这是我人生的高光时刻”。

另一派是务实的门店运营人员。他们质疑这家标杆店是“讨好总部的形象工程”——前期投入高达数亿元，光是店里一根号称“国内首个”的生豆管道就花掉3000万元，每年运营成本上亿元，且至今未盈利。

上海臻选工坊的生豆管道，图源：IC photo

但“消费升级”仍是大势所趋。一家星巴克店经理告诉36氪，进入中国的最初8家「臻选」店的确生意都很不错，上海那家单日能卖6-7万元，较生意好的普通核心店翻倍。

星巴克中国选择顺势而为。2018年，王静瑛明确提出：「臻选」店要加速开。当年底，这一店型达到150家，占那年新增门店约1/5。

“直到2020年之前，一些位置顶尖的「臻选」店，客流旺、单价高，生意都还是不错的。”一位前星巴克战略部门员工称。

但就在此时，有野心家选择往相反的方向行进。

2017年，神州优车董事长陆正耀的咖啡新项目悄悄启动；2018年夏天，陆正耀的搭档钱治亚在营业发布会上称，瑞幸要“做每个人都喝得起、喝得到的好咖啡”，直接把价格打到15元之内。

瑞幸早期挨着星巴克开店，拍摄：36氪

进入2020年，疫情爆发，星巴克中国第一季度同店销售暴跌50%，历史最差。所有的扩张计划停止，星巴克的高端之路也前途未卜。

制图：36氪，数据来源：星巴克财报

制图：36氪，数据来源：星巴克财报