史上最诡异的牛市

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Headline

安联：缩短工时或将释放中国巨额内需

摩根士丹利：中国通缩压力外溢至亚洲

高盛：股市回报与PPI正相关，与CPI负相关

中国大举采购致巴西大豆现罕见溢价

美系车企在华销量下滑趋势暂被遏制

美国ISM制造业PMI连续八个月陷入收缩

标普全球美国制造业PMI显示扩张加快

标普企业盈利超预期比例创历史高位

销售强劲和利润率扩张驱动美股盈利超预期

科技巨头为AI大举发债转向净负债

金佰利巨资收购Kenvue成消费品巨头

亚马逊AWS获OpenAI巨额算力订单

谷歌为AI资本开支罕见大规模发债

市场预期美国政府停摆将持续更久

德国车企利润暴跌，面临结构性挑战

罗马尼亚拟大幅削减外债发行规模

英国制造业PMI回升但需求仍疲软

印度卢比汇率跌至新低成亚洲最差

美巨头投资AI，印度数据中心股飙升

供应中断致巴基斯坦通胀加速上行

全球并购市场强劲反弹接近高位

美欧石油巨头产量战略现巨大分化

中国

1.通过提升劳动生产率来缩短工时，有望为中国释放巨大的内需潜力。模型测算显示，若将中国当前远高于主要经济体40%的年均工时降至平均水平，同时通过生产率的提升确保年收入不变，则可显著增加居民消费。在中性情景下，即假设边际消费倾向为0.6且劳动生产率提升40%以完全对冲工时缩短的影响，理论上可额外释放相当于占GDP约9.6个百分点的私人消费，约合13万亿人民币。即便在生产率仅提升20%的保守假设下，也能带来4.8个百分点的消费增量。

来源：安联投资（《从中国制造到中国驱动、设计和融资》，）

2.中国非大宗商品生产者价格指数（PPI）与亚洲地区（除中国外）同类指标走势高度一致，说明中国的价格下行压力已明显外溢至亚洲其他区域的制造业。过去一年，这一传导效应进一步强化，尤其是在与中国产业链联系更紧密的行业中表现突出。其背后主要原因在于中国供应端的过剩以及对美出口的受限，使部分商品被重新导向亚洲市场。

来源：摩根士丹利（《哪些亚洲经济体更容易受到来自中国的通缩压力影响？》，）

3.MSCI中国指数的回报表现出对不同通胀指标的显著分化，其对工业生产者出厂价格指数（PPI）的变化尤为敏感。统计分析显示，股本回报与反映企业定价能力的PPI指标及其分项（如生产者消费品价格）存在显著正相关，而与消费者物价指数（CPI）则呈负相关。这种机制源于PPI的上涨通常直接传导为企业盈利的改善，历史数据表明PPI每上升1%，能带动约2%的市场盈利增长；而消费端物价上行反而可能压缩需求与利润空间。

来源：高盛（《中国的“慢牛”市场》，）

4.在中国政府“反内卷”政策的干预下，此前因价格战而急剧分散化的汽车市场格局已在2025年出现整合迹象。衡量市场集中度的赫芬达尔-赫希曼指数（HHI）在从约1200的“中度竞争”水平跌破1000后已触底反弹，这标志着由政策引导的市场出清与整合，正在取代此前的恶性竞争阶段。

来源：德意志银行（《中国宏观：未来五年的五大主题》，）

5.由于中国买家在此前大量采购巴西大豆，导致巴西大豆离岸价（FOB）相对美国大豆出现了罕见且持续扩大的溢价。这一价格分化自2025年5月下旬开始，并在9月中旬达到峰值，彼时巴西大豆价格比美国高出12%。

来源：Dim Sum

6.华为的电动汽车合作伙伴赛力斯集团已完成在香港的上市，通过以每股131.50港元的区间上限价发行并额外增发股份，总计募资143亿港元。此次发行定价较其上海A股收盘价存在22%的折让。市场对此次发行的积极反应，主要基于公司与华为合作带来的强劲业绩预期，分析师预计赛力斯今年利润将飙升72%，达到创纪录的102亿元人民币。作为香港今年第八宗规模超10亿美元的上市交易，赛力斯的成功挂牌进一步推高了香港市场的年度IPO总额。

来源：Bloomberg

7.星巴克已同意向私募股权公司博裕资本出售其中国零售业务的控股权，博裕将持股高达60%，星巴克则保留40%股权及品牌知识产权。此项交易对星巴克中国业务的总体估值超过130亿美元，预计将于明年完成。这是该咖啡巨头首次为其中国市场引入外部合作伙伴，因为本土竞争对手瑞幸咖啡已在门店数量和销售额上实现超越，同时中国消费者亦开始转向寻求性价比更高的选择。

来源：金融时报，边际Lab x FinGraph财经图集

8.美国通用汽车与福特汽车在华销售连续两个季度实现增长，初步遏制了此前长期的市场份额下滑趋势。这一企稳迹象主要源于两家公司的战略调整：通用汽车通过业务重组、聚焦别克GL8及凯迪拉克XT5等高端车型，并依靠其低成本的五菱合资公司驱动盈利，今年已在中国实现季度持续盈利；福特则转向低资本模式，利用合作伙伴平台生产福特品牌汽车并侧重出口业务，该业务去年已创造约9亿美元的息税前利润。

来源：Bloomberg

美国

1.美国供应管理协会（ISM）数据显示，美国10月制造业PMI降至48.7，较9月的49.1进一步下滑，已连续八个月收缩。生产指数由51降至48.2，新订单、库存与未完成订单均持续萎缩，就业指数降至46，约三分之二企业仍表示在控制人力。价格指数降至58，反映成本压力缓和，供应商交付延迟已连续三个月加剧。在六大制造业门类中，仅食品饮料与交通设备行业保持扩张，整体景气度仍处疲弱区间。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

2.标普全球美国10月制造业PMI升至52.5，高于9月的52.0，连续第三个月位于荣枯线上方。受国内需求支撑，新订单增长创20个月新高，带动产出加快，但出口因关税影响连续第四个月下滑。企业在需求向内倾斜下扩大成品库存，库存增幅创18年纪录，而就业仅小幅增加，产能仍有闲置。关税继续推高投入成本，通胀水平虽仍高企但较2月低点有所缓和，制造商同步上调销售价格以转嫁成本。

来源：标普全球

3.本财报季标普500成分股的盈利超预期频率达到了历史性高位，在已公布第三季度业绩的公司中，高达64%的企业其每股收益（EPS）超出市场共识预测的幅度超过一个标准差。这一比例在过去25年的记录中，仅次于2020至2021年新冠疫情后的经济重启时期。与此同时，盈利未达预期的公司比例则维持在10%的低位，也低于13%的历史平均水平。

来源：高盛

4.标普500企业盈利超预期的现象，由销售收入的强劲增长和核心利润率的扩张共同驱动。从收入端看，整体销售额同比增长6%，高于财报季初4%的预期，且有52%的公司销售额超出分析师共识预测一个标准差以上，该比例远超37%的历史均值。在利润率方面，尽管指数整体净利润率表面上录得11.8%，较二季度下降21个基点，但这一下降主要受到Meta和波音公司一次性非现金支出的特殊项目扭曲。若剔除这两家公司的影响，标普500的净利润率实际环比上升了12个基点。

来源：高盛

5.为支持在人工智能领域的巨额资本开支，大型科技公司正通过大规模发行债券来调整其资本结构，导致资产负债表从传统的净现金状态向净负债转变。亚马逊与微软已处于数额显著的净负债水平，而Meta的净现金储备也迅速消耗，预计将在2025年转为净负债。即便是现金最充裕的Alphabet，其净现金头寸也已从峰值回落。

来源：华尔街日报

6.美国消费品公司金佰利（Kimberly-Clark）宣布将以现金加股票的方式收购从强生分拆出的Kenvue，交易总价值达487亿美元。此次收购将缔造一个年营收预计达320亿美元的全球健康消费品巨头，整合双方旗下包括Huggies、高洁丝与泰诺、李施德林在内的多个十亿美元级品牌。对于金佰利而言，此举是在其自身增长落后于宝洁等竞争对手的背景下，为寻求新增长点而向利润丰厚的消费者保健市场进行扩张。对于Kenvue，此次出售则是在其独立上市后面临激进投资者要求出售的持续压力、高层变动，以及围绕其核心产品泰诺和滑石粉婴儿爽身粉的诉讼争议等一系列挑战后发生的。该交易预计于2026年下半年完成，消息公布后，金佰利股价大幅下跌，而Kenvue股价则飙升。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

7.亚马逊的云计算部门AWS已与OpenAI达成一项为期七年、总额高达380亿美元的协议，为其提供数十万片英伟达GPU的算力支持。此举标志着OpenAI在满足其巨大的算力需求上，已从依赖微软Azure的单一供应商模式，转向涵盖AWS、甲骨文、谷歌以及CoreWeave等多供应商并行的多元化采购战略。对亚马逊而言，这笔交易不仅是对其大规模数据中心建设与运营能力的强力背书，也使其成功跻身AI时代核心算力供应商行列，打破了此前在该领域相对落后的局面。

来源：Bloomberg，边际Lab x FinGraph财经图集

8.为满足其在人工智能及云基础设施领域创纪录的资本支出需求，Alphabet正通过在美国和欧洲市场同步发行大规模债券进行融资。该公司计划在美国发行约150亿美元的多批次债券，并在欧洲发行65亿欧元债券，合计融资总额超过220亿美元。此举标志着，即便是拥有雄厚现金储备的科技巨头，也正日益依赖债务市场来为其动辄数百亿的年度资本开支提供资金。此前，Meta已经通过债券发行筹集了高达300亿美元的资金。

来源：Bloomberg，边际Lab x FinGraph财经图集

9.随着美国政府停摆持续并逼近历史最长记录，市场对僵局迅速化解的预期显著减弱。根据预测平台Polymarket的数据，认为此次停摆将至少持续到11月16日或更晚的概率已攀升至50%以上，而认为能在本周内结束的概率则持续走低。另一平台Kalshi的数据也反映出类似悲观情绪，显示停摆持续超过45天的概率已过半。

来源：华尔街日报

欧洲

1.在生产成本上升、市场需求下滑及电动车领域竞争加剧的多重挤压下，德国汽车制造商过去12个月的财务基本面已显著恶化，其息税前利润（EBIT）与净利润分别录得约30%和45%的剧烈下滑。这一盈利能力的崩溃，直接源于其在海内外市场面临的结构性挑战，尤其是在与兼具设计、技术及价格优势的中国电动车型的竞争中处于下风，同时还需应对美国关税壁垒等不利因素。财务数据显示，盈利恶化已导致其现金储备同步萎缩，这也解释了为何德国整车厂在政治层面积极游说，试图推迟欧盟2035年禁售燃油车的目标，以争取在回报率不足的电动化转型中获得更多缓冲空间。

来源：安联投资（《欧洲在2040年前不会完全实现电动化》，）

2.为遏制不断增长的公共债务并降低其在欧盟中最高的融资成本，罗马尼亚计划大幅削减2026年的外债发行规模。该国财政部计划将明年的国际市场发债目标从今年的约170亿欧元收紧至最高110亿欧元。此举源于其预期将从欧盟的复苏基金和新的国防融资计划中获得数十亿欧元资金。这一财政紧缩信号，叠加国内政局的稳定，已推动市场风险溢价收窄，该国2035年到期的本币债券收益率已从总统选举动荡期逾8.5%的高位，回落至约7%的一年低点。

来源：Bloomberg

英国

标普全球英国10月制造业PMI升至49.7，较9月的46.2显著回升，创12个月新高。受捷豹路虎（JLR）网络遭攻击后产线恢复及中间品行业扩产带动，制造业产出上升但新订单连续第13个月下降，出口订单亦连续第45个月萎缩，反映内外市场需求依旧疲软。就业连续第12个月下滑，企业受高工资与成本压力影响继续控制人力支出。投入成本涨幅降至年内最低，但原材料、能源及运输价格仍高企，部分成本传导至销售端。

来源：标普全球

新兴/前沿市场

1.受美国关税政策不确定性及美联储利率路径不明朗的影响，印度卢比兑美元汇率已跌至88.8附近，年内累计贬值约3.6%，成为今年表现最差的亚洲货币。为阻止汇率跌破关键心理关口，印度储备银行已从此前的大规模抛售美元，转为近期的少量、精准干预。尽管央行干预为汇率提供了暂时支撑，但市场普遍认为其仅能提供有限的喘息空间，基本面的贬值压力依然存在。

来源：Bloomberg，边际Lab x FinGraph财经图集

2.受谷歌、微软等美国科技巨头在印度投入数十亿美元构建人工智能基础设施的推动，印度数据中心相关配套企业的股价在经历大幅回调后强劲反弹。一个追踪10家印度数据中心配套供应商的指数，自4月低点以来，已反弹超过30%，涨幅接近同期印度Nifty 50基准指数的两倍。这一轮上涨行情的背后，是市场预期到2027年印度数据中心市场将吸引超过1000亿美元投资，而本土的电力、设备及冷却方案供应商将成为这一产业生态建设的直接受益者。

来源：Bloomberg

3.在严重洪灾与阿富汗边境关闭导致的食品供应中断双重冲击下，巴基斯坦10月通货膨胀加速上行，当月CPI同比增长6.2%，高于9月份的5.61%，也显著超出市场5.5%的普遍预期。其中，食品价格同比上涨5.56%，成为推升整体通胀的核心驱动力。尽管央行此前已连续四次将基准利率维持在11%，但最新的通胀数据确认了其此前的预警，即生活成本增速将持续高于5%-7%的目标区间上限。

来源：Bloomberg，边际Lab x FinGraph财经图集

4.标普全球巴西10月制造业PMI升至48.2，较9月的46.5有所回升但仍处收缩区间，为连续第六个月低于荣枯线。新订单与产出虽继续下降，但降幅为半年以来最小，显示收缩趋缓；然而外需明显恶化，尤其对美出口下滑加剧，成为主要拖累。企业为控制成本普遍削减采购与库存，原材料及半成品存量连续第八个月下降，就业出现两年半来最大降幅。

来源：标普全球

全球

在全球并购市场经历2023年的相对低迷后，2024年与2025年交易活动出现强劲反弹，2025年全球并购交易额已回升至接近4万亿美元的区间。本轮复苏由多个行业的大型交易驱动，其中包括金佰利以约400亿美元收购Kenvue的消费品整合，以及伊顿公司为抓住人工智能热潮而斥资95亿美元收购Boyd Thermal。

来源：Bloomberg

大宗商品和能源

在石油巨头之间战略分化的背景下，美国公司正通过扩张大幅提升产量，而欧洲同行则普遍面临产量萎缩。根据分析师对2026年产量变化的预测，埃克森美孚的日产量预计将增加超过100万桶油当量，雪佛龙的增幅也接近80万桶。与此形成鲜明对比的是，壳牌与道达尔能源均小幅产量下滑，而英国石油（BP）的日产量预计将收缩超过100万桶。

来源：Bloomberg

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