摩根大通：当前美股与互联网泡沫时期的关键区别

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译者按：

当前

AI

景气度推升美股屡创新高，但一个灵魂问题始终萦绕：这是否是另一场互联网泡沫的前夜？

25

年前的故事仍历历在目：科技股狂飙、资金汹涌、估值失衡。最终泡沫破裂，纳斯达克持续下跌

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年半，后花费

15

年时间才再创新高。

摩根大通认为本轮科技股牛市和之前的互联网泡沫是完全不同的逻辑。他们从

5

个维度对比了当下与

90

年代末的市场特征，揭示出这轮上涨背后的结构性支撑：

企业部门更健康、全球配置更理性、流动性结构不同、投资节奏更稳、估值上升更具基本面支撑。

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大差异共同构成了当下股市的底色，也解释了为何这一轮牛市仍能持续。

1. 非金融企业部门维持长期盈余

第一个区别在于非金融企业部门的财务状况，也就是内部现金流与资本支出之间的差额。图1展示了G4经济体（即美国、欧元区、日本和英国）非金融企业部门的融资盈余占GDP的比例。

与上世纪90年代末互联网泡沫时期形成鲜明对比，当时融资盈余处于显著负值区间，而自全球金融危机以来，大部分时间里企业部门都处于净储蓄状态。

事实上，2023年至2024年，非金融企业部门的年化融资盈余（内部现金流与资本支出的差额）平均达到5400亿美元。尽管2025年上半年融资盈余一度下滑，主要受资本支出暂时大幅增加的影响，但这一指标预计将在2025年下半年恢复。这表明2025年非金融企业部门的整体财务实力远强于上世纪90年代末的水平。

2. 全球投资者的股票仓位仍处在理性区间

整体来看，全球股权配置水平依然低于2000年初互联网泡沫时期的峰值。我们此前的报告指出，尽管美国家庭的股票配置比例已处于历史高位，甚至超过了互联网泡沫顶峰时期，但从更全面的视角来看，基于全球非银投资者持有的股票、债券与广义货币（M2）总资产构成比例的股权配置指标来看，当前水平仍显著低于2000年初的历史峰值（见图2）。

换言之，虽然美国家庭的股权配置在历史比较下显得偏高，但从全球范围来看，包括机构投资者及美国以外家庭在内的整体配置，远未达到过度水平。此外，1990年代全球非银投资者投资组合中股票权重的上升速度，明显快于过去两年的增幅。

3. 债券与现金扩张更快，股市上涨相对温和

当前，全球债券与现金资产规模正以每年约7万亿美元的速度扩张，相当于全球股市总市值的5.7%，这一增速已超过上世纪90年代末的水平。

事实上，从1995年底至2000年全球股市市值高点期间，全球非银投资者持有的现金与债券资产年均扩张约为1万亿美元，占同期平均股市总市值的约4.5%。此外，90年代末的净股票发行速度也显著更高，每年略超1万亿美元；而过去几年中，净股票供给则转为负值，平均每年净减少约900亿美元（见图3）。

这意味着，在90年代末，净股票供给与债券及现金扩张规模大体相当，因此股价几乎无需明显上涨即可吸收新增流动性；而当前，为了抵消全球非银投资者债券与现金持有规模的扩张，股价需实现约5.7%的升幅。

4.AI投资浪潮未引发全行业资本过热

尽管以数据中心投资为代表的AI相关资本支出正在快速增长（见图4），但这类投资高度集中，科技领域之外的投入依然疲弱。

因此，与1990年代资本支出占GDP比重的显著上升相比，近年来美国整体资本支出占GDP的比例变化不大（见图5）。

即便聚焦于资本支出的知识产权（IP）部分，与90年代的大幅增长相比，近年的表现也相对平缓（见图6）。值得注意的是，美国近年来IP投资的停滞，部分原因在于自2022年起研发支出无法再享受加速折旧优惠（该政策已在今年的《OBBBA法案》中恢复）。

总体来看，从图4至图6的趋势可以看出，当前美国总体资本支出尚未出现类似90年代后期的过度扩张。当年正是这种投资过热，被认为推高了股市泡沫并导致其后崩溃。

换言之，尽管本轮投资热潮在行业分布上更为集中，但若要达到当年那种“狂热”水平，美国整体资本支出（包括科技领域在内）仍需显著上升。

5. 估值上升源于盈利，而非梦想

高昂的估值是1990年代末期市场最显著的特征。

事实上，图7显示，在1990年代末，无论是“互联网时代七巨头”（微软、思科、通用电气、英特尔、沃尔玛、诺基亚和甲骨文）还是纯科技领域的“互联网科技七巨头”（微软、思科、IBM、英特尔、北电网络、诺基亚和甲骨文），其市盈率均从1995年的约20倍飙升至2000年初的70倍。

与之形成鲜明对比的是，在当前的背景下，“美股七巨头”（Mag7：谷歌、亚马逊、苹果、Meta、微软、英伟达和特斯拉）股票的市盈率在过去十年的大部分时间里，一直在30倍至40倍的区间内进行均值回归。标普500等权重指数的市盈率也一直在18倍左右。

这意味着，标普500指数总体市盈率的上升，在很大程度上是由于Mag7组合的份额不断攀升所致。Mag7当前所占份额约为35%，是2015年的3.5倍。

然而，Mag7份额的增长并非源于其估值变得更加昂贵，因为它们的市盈率如前所述一直在均值回归。相反，这主要归因于它们在过去十年中实现了强劲的已盈利增长。在此期间，Mag7的EPS增速甚至是以往“互联网七巨头”（1995-2000年期间）EPS增速的4倍。

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