伊利净利下滑，静待周期反转

2025年三季报显示，伊利股份营收微增、净利下滑，主业液体乳持续承压，虽靠奶粉、冷饮撑起增长，但消费疲软与人口红利消退下，行业反转不知何时来临？对于投资者而言，是该继续坚守等待行业周期反转，还是重新审视这家“白马股”的成长逻辑？

伊利净利下滑，静待周期反转

吴楠

10月30日晚间，伊利股份发布了2025年三季报。数据显示，公司前三季度实现营业收入905.64亿元，同比增长1.71%，归母净利润为104.26亿元，同比下降4.07%。这份“增收不增利”的成绩单，几乎已成为近年来伊利的固定剧本。

但更值得关注的是增长节奏的放缓：一季度营收增速1.46%，二季度反弹至5.77%。但第三季度营业收入285.63亿元，同比下滑1.63%，再度转负。这不仅打破了市场对“消费复苏带动乳品回暖”的期待，也表明伊利的经营周期尚未迎来真正意义上的反转。

与财报一同披露的，还有一份颇具意味的分红方案：2025年中期利润分配预案为每股派现0.48元（含税），合计拟派现约30.36亿元。以前三季度104.26亿元的净利润计算，此次分红占归母净利润比例达29.12%。公司管理层在业绩说明会上同时表示，未来几年，公司的分红率水平希望不低于70%。而且，随着利润的不断提升，分红额也有望继续提升。

对于众多依赖股息收益的中小投资者而言，这份“真金白银”的回报无疑是一剂强心针。然而，问题也随之而来：当公司利润增长持续承压，高分红能否持续？是继续坚守等待行业周期反转，还是重新审视这家“白马股”的成长逻辑？

增收不增利

在2025年整体消费偏弱、乳制品行业持续承压的大背景下，“增收不增利”对伊利而言已算是一个不错的形容词。

据统计，今年前三季度，A股上市乳企中仅有4家实现营收与净利润双增长，超过六成企业面临营收下滑的困境，行业下行压力可见一斑。而伊利股份以903.41亿元的营业收入和104.26亿元的归母净利润，继续稳居行业首位，扣非净利润更是同比增长18.7%至101.03亿，足以体现这家乳品龙头企业的增长韧性。

不过，若将视角转向单季度，会发现今年公司的盈利压力并不轻松。财报显示，公司第三季度实现营收285.64亿元，同比下降1.63%；归母净利润32.26亿元，同比下降3.35%，扣非净利润30.86亿元，同比下降3.08%。多项指标同步走弱，反映出公司在外部环境与内部结构调整双重压力下的疲态。

这种压力从其他核心财务指标中也能进一步得到印证：公司2025Q3实现毛利率33.76%，同比下降1.09个百分点，环比亦下降0.43个百分点。对于毛利率的下滑，东莞证券分析认为主要源于去年同期高基数效应叠加成本红利收窄；而信达证券则推测系公司液奶产品结构调整，质价比产品占比上升所致。

从费用端观察，伊利今年在销售端的投入相对审慎，Q3单季度销售费用52.2亿元，同比减少5.5%，费用率18.27%，同比降低0.75个百分点，这一变化或源于渠道库存较轻叠加公司精益化费投策略。但管理费用明显上升，Q3单季度管理费用为11.39亿元，同比增长10.58%，费用率3.99%，同比增加0.44%，反映收入规模效应减弱后，人员成本及项目投入刚性增长；研发费用则同比增长15.1%至2.47亿元，体现了公司对产品创新的持续投入。

值得注意的是，伊利股份前三季度经营活动产生的现金流净额同比下滑32.23%至94亿元。财报解释称，主要原因是本期预收经销商货款下降幅度较同期增加，导致销售商品收到的现金减少。

但从企业经营角度看，预收账款的下滑往往意味着渠道库存积压或经销商打款意愿减弱，这不仅影响短期现金流健康，更可能预示着终端动销不畅与市场信心的波动。在消费复苏依然偏弱的背景下，这一信号值得高度关注。

业务结构性分化

分业务板块看，液体乳无疑是拖累伊利整体业绩的主因。今年前三季度，液体乳业务总收入为549.4亿元，同比下降4.5%，其中第三季度收入为188.1亿元，同比下滑约8.7%；延续了自2024年以来的疲软态势。

在业绩说明会上，伊利管理层坦承，三季度液奶业务在销量和产品结构上均有所下滑。当前消费市场需求尚未出现明显回暖，终端动销依然偏弱，叠加原奶供给长期处于宽松状态，行业整体面临供大于求的结构性压力。在此背景下，公司也主动调整了发货节奏与渠道库存策略，这在一定程度上也影响了当季的收入确认。

事实上，液体乳的承压并非短期现象，而是行业周期与公司自身结构转型双重作用的结果。近年来，随着消费习惯变迁和市场竞争加剧，伊利持续推进多元化战略布局，试图摆脱对单一品类的依赖，构建更具韧性的发展格局。

从产品结构演变来看，2020年液体乳业务贡献了公司78.86%的营收和74.66%的净利，到2024年这一比例已分别降至65%和59.43%；2025年前三季报数据进一步显示，液体乳营收占比已下滑至61.31%，而此前中报披露的利润占比更是降至51.49%。

尽管结构调整是公司主动为之，但面对液体乳收入的持续下滑，伊利并未被动应对。2025年以来，公司从产品创新、渠道拓展等多维度发力破局：从推出“优酸乳”嚼柠檬、开创“轻乳果汁饮品”这一全新子品类，到加大液态奶冷柜投放、三季度上线常温短保新品“经典鲜活纯牛奶”，公司正通过高端化、差异化策略重塑液奶产品矩阵。

从成效来看，液体乳内部已呈现分化态势——常温液奶收入虽仍在下滑，但降幅逐步收窄；乳饮料前三季度实现同比正增长，低温液奶在三季度各品类中均保持稳健增长。

相较于液体乳的疲软，奶粉及奶制品板块的强劲增长成为本次三季报的最大亮点。公司经营数据显示，前三季度该板块实现营收242.61亿元，同比增长13.74%；其中第三季度实现收入76.83亿元，同比增幅高达12.65%。管理层在业绩说明会上指出，这一成绩源于过去几年在品牌建设、产品创新与渠道深耕上的持续投入。

在产品端，公司不断优化婴幼儿配方奶粉的营养配比，升级生产工艺，并积极布局营养补充剂、婴儿水等特婴周边品类，形成全品类产品矩阵；渠道端，“领婴会”生态平台与头部母婴连锁系统的深度合作，显著提升了母婴渠道的渗透率与增长速度，而电商渠道的销售额同比增幅更是超过30%；营销端，公司创新推出16亿元生育补贴政策，截至三季度已有超过80万消费者成功申领，不仅有效拉动了用户转化与会员增长（会员数量同比提升20%），更直接带动了一段奶粉销量增速快于二、三段，成为驱动奶粉业务高增长的核心动力之一。

从结构看，奶粉及奶制品的收入占比已从2020年的13.35%攀升至当前的27.08%，正逐步成长为公司第二增长曲线。

冷饮业务的表现同样可圈可点。得益于去年以来的渠道调整与产品创新，今年前三季度冷饮板块实现营业收入94.28亿元，同比增长13%，第三季度单季收入11.99亿元，同比增长17.35%。

与此同时，冷饮业务的国际化也取得突破性进展——在泰国，收购的Creo品牌已跻身当地市场前三；在印尼，自建的Joyday品牌成功进入市场第一梯队，成为海外业务增长的重要引擎。

然而，在非乳业务领域，伊利的整体布局仍处于培育期。尽管公司近年来试水矿泉水、无糖茶、宠物食品等多个赛道，但尚未形成规模效应。2025年第三季度，包含非乳品类在内的“其他业务”营收为9.76亿元，占总营收比重仅为1.09%，贡献有限。

资本市场如何看待？

业绩公布次日，伊利股价冲高回落，这一市场反应似乎预示着资本市场对这份财报并未给予积极认可。

拉长时间维度观察，自去年10月冲击30元股价大关失败后，伊利近一年来始终在这一关键点位下方震荡徘徊，股价表现与公司过往的行业龙头地位形成一定反差。

从乳制品行业基本面来看，目前原奶依然属于产能过剩的情况，并未触底。根据华泰证券的数据，2024年我国原奶供给过剩636万吨，占总供给的比例为13%，预计2026年重回供需平衡。

但对于乳制品行业周期来说，原奶供需平衡仅是基础前提，真正决定行业能否实现实质性反转的关键，还在于下游需求端的复苏力度。

根据国家统计局公布的数据显示，2025年1-9月我国乳制品产量累计为2197.9万吨，同比减少0.5%，其中9月份乳制品产量为276.2万吨，同比减少0.1%。尽管较2024年全年降幅有所收窄，但产量连续多季度同比下滑，反映出终端消费动能依然不足。

更值得警惕的是，行业已进入“供给领涨”的新阶段。在2024年7月举行的一场奶业研讨会上，国家奶牛产业技术体系副首席、经济研究室主任刘长全指出：未来几年，乳制品消费需求的自然增长率预计维持在2%-3%区间，而生产端增速却持续保持在6%-7%的高位。这意味着，供给过剩的压力将在长期持续存在，行业或将告别过去高毛利、高增长的“黄金时代”，步入低速增长与激烈竞争并存的新常态。

而在消费信心疲软之外，一个更为深远的挑战正浮出水面：中国人口结构的根本性转变。中邮证券在2024年发布的一份深度研报中明确指出，2022年以来奶类消费持续疲弱的重要影响因素之一，正是人口红利的消退。“2016年生育高峰过后，我国新生人口逐年下降。人口红利消失，直接影响了乳品市场的规模和增长速度预期”

联合国《2024年世界人口展望》的预测更为严峻：到2050年，中国的人口会缩到12.6亿，而到了2100年，将降到6.33亿。

人口的持续下降，对消费品的影响不言而喻，而且对伊利而言，其核心业务之一的婴幼儿奶粉市场将首当其冲。出生率的持续走低，意味着奶粉市场的长期容量面临萎缩，这无疑动摇了市场对其“第二增长曲线”的长期想象空间。

事实上，伊利的增长疲软早已显现。2023年至2025年前三季度，公司营收增速分别为2.44%、-8.24%和1.71%，整体增长近乎停滞。尽管公司通过战略调整在奶粉、冷饮等板块取得突破，但体量最大的液体乳业务持续承压，使得整体增长明显乏力。

伴随着业绩的放缓，资本市场也开始“用脚投票”——公司股价近年来持续横盘震荡，当前价格与2018年1月的历史高点几无差别。尽管过去几年公司净利润有所增长，但市值却未能同步上行，反映出市场对其估值的持续压缩，即所谓的“杀估值”。

伊利股份2017年11月-2025年11月股价走势 图源东方财富

不过对于未来，伊利充满自信：“我们有信心，随着原来价格趋于稳定，消费需求逐步回暖，以及公司自身产品结构与渠道健康的持续改善，伊利将率先受益于行业拐点的出现”

只是不知，这行业拐点究竟何时出现？■