什么原因促使央行重启国债买卖？

来源：上海证券报

张大伟 制图

　　◎记者 张欣然

　　央行将恢复公开市场国债买卖操作，再度释放稳增长、防风险并重的信号。业内人士表示，预计本轮操作在节奏、规模和期限结构上较去年更为灵活，既为四季度市场平稳运行提供保障，也为财政政策前置发力创造条件。

　　从市场反应看，债市情绪明显修复，长端利率出现技术性回稳。但机构普遍认为，当前宽货币预期尚待验证，债券收益率的中长期走势仍将取决于基本面和政策协同的进一步演进。

　　操作节奏更灵活，期限或适度拉长

　　在2025年金融街论坛年会上，中国人民银行行长潘功胜表示，央行将恢复公开市场国债买卖。业内人士认为，此举体现出政策层在稳增长与防风险之间继续“精细化调控”的思路。与去年相比，本轮操作或在节奏、规模与期限结构上更为灵活，显示出央行对市场环境变化的充分考量。

　　2024年首次启动国债买卖，当时市场利率一度快速下行，引发资金面过度宽松的担忧。今年，机构判断央行将更注重“定向投放”，可能通过从大型银行手中买入库存国债，在维持市场平稳的同时实现精准投放。这种方式有助于释放流动性，又不至于引发过大的市场波动。

　　在操作规模上，机构普遍预计本轮买债总量难以明显超出去年。央行仍将通过与中期借贷便利（MLF）、买断式逆回购等工具的组合运用，维持流动性总量的合理充裕。

　　华西证券在研报中认为，今年8至9月，大行持续净买入1年内及1到3年期国债，并明显增持3年及以上期限债券，为后续央行操作“预留空间”。这意味着，央行若重启买债，短端与中长端的组合操作可能成为主基调。

　　从收益率曲线看，中泰证券研报认为，本轮买债操作或更多体现为“做陡曲线”策略，即通过买入短端债券稳定市场预期，为防范中小银行自营和基金久期风险预留空间。与美国市场的经验相似，央行此举有助于缓冲潜在的利率波动风险。

　　与此同时，财通证券研报认为，从更宏观的视角看，央行买卖国债已成为优化资产结构的长期工具。其背后逻辑在于提高央行资产负债表中“内部资产”的占比，减少对外部资产波动的依赖。若央行长期只买入1年期以内国债，将面临频繁滚续的操作负担，因此逐步延长买入期限至5年左右，既有助于提高操作效率，也契合国内资产配置优化的方向。

　　多重因素促使央行重启国债买卖

　　业内普遍认为，央行重启国债买卖既是应对当前流动性波动的阶段性举措，也是为未来政策留出空间的前瞻性安排。短期来看，买债操作有助于平抑季末资金波动、稳定市场情绪；从中长期看，其将成为继降准、MLF之后的常备型政策工具，为宏观调控提供更大的灵活度。

　　华西证券研报认为，本轮买债操作在一定程度上可发挥“降准替代”的功能。自2022年以来，央行每年实施两次降准与两次降息已成惯例，而今年5月初在应对潜在外部冲击时已提前使用了这一政策工具。当前经济增长目标实现压力不大、外部不确定性边际缓和，央行选择暂缓强刺激，通过买债实现定向投放，既能缓解银行持债压力，又能起到“类降准”的效果。

　　与此同时，财政端的发力节奏亦是重要考量。华西证券研报认为，2026年财政支出仍将保持“前置发力”，央行提前入场买债，有助于为明年政府债发行营造平稳环境。从供给角度看，四季度政府债净发行压力已较三季度显著减轻，但地方政府仍有约2万亿元化债额度待释放，提前操作有助于稳定市场承接能力和资金预期。

　　市场环境的改善同样为本轮操作创造了条件。国金证券研报认为，经历过去几个月的调整，利率曲线已较年初明显上行，10年期国债收益率与基本面偏离度修正明显。换言之，央行重启国债买卖的“价格条件”已经具备。

　　更重要的是，货币与财政政策的协同正在强化。中信证券研报认为，保持流动性充裕、强化财政与货币政策协同，是央行重启国债买卖的核心考量。三季度以来，国债市场供不应求的状况明显缓解，为本次操作创造了现实条件。而年内政府债融资余额依然较高，央行通过加大流动性投放，可更好地支持财政支出落地，形成“财政前置，货币配合”的良性互动。

　　市场预期修复但分歧仍存

　　受政策信号提振，债市情绪明显修复。多数机构认为，央行重启国债买卖为市场带来“情绪回暖+预期稳定”的双重利好。短期内，资金面有望保持平稳，长端利率修复势头或将延续。但对于这一操作能否引发趋势性行情，市场仍存在分歧。

　　央行买债在心理层面重塑了市场预期。华西证券研报认为，经历7至9月的调整期后，债市此前持续跟随风险资产波动，避险情绪减弱，空头主导。政策信号出现后，投资者开始重新评估央行可能的操作节奏与规模，市场普遍形成“央行稳市”的预期，长端买盘逐步回归。

　　随着预期改善，长端债券率先出现修复迹象。国金证券研报认为，从情绪指标来看，10月初“债市微观交易温度计”读数已跌至近两年低位，显示市场悲观情绪接近底部。在此状态下，利空往往已被充分消化，债市对利多因素更为敏感，为长端债券带来技术性修复动力。

　　不过，也有机构提醒，不应高估本轮买债的持续拉动作用。开源证券研报就认为，从国际经验看，央行买债并不必然改变债券市场的趋势方向。此前市场对央行买债的预期，已部分抑制了收益率的上行空间；此次操作虽是短期利好，但在央行未同步降息的情况下，未来宽货币空间或有限。其判断，此次操作对债市的积极影响更偏向“节奏层面”，并不意味着收益率趋势的反转。

　　YY评级发布的研报也认为，当前市场对“央行恢复国债买卖”的定价已较为充分。短端流动性受益确定性较高，但由于具体买债规模与节奏仍不明朗，期限利差大幅扩张的概率不高。未来若宏观基本面延续温和，宽货币预期仍未重启，债市难以形成趋势性多头；反之，若后续政策宽松信号增强，央行买债或将成为推动债市再度走强的重要“催化剂”。