晋信宏观：10月PMI观察

来源：市场资讯

（来源：山西信托股份有限公司）

数据：

• 10月制造业PMI为49.0（预期50.0，前值49.8）；

• 10月非制造业PMI商务活动为50.1（预期50.3，前值50.0）；

• 10月非制造业PMI建筑业为49.1（前值49.3）。

核心观点：

• 供需两端双弱：生产与新订单指数双双跌破荣枯线，且收缩幅度扩大；

• 价格传导不畅：上游通胀与下游通缩并存，中游企业利润持续受挤压；

• 去库周期延长：企业压缩采购与库存，从业人员指数持续低于荣枯线，反映预期偏弱。

正文：

2025年10月，中采PMI为49.0%，较上月回落0.8个百分点，连续第七个月位于收缩区间，创下2025年4月以来新低。这一数据标志着中国制造业景气度在经历短暂修复后再度承压。详情如下：

一、供需双弱

生产端，时隔半年再度跌入收缩区间。2025年10月制造业生产指数为49.7%，较上月大幅回落2.2个百分点，为2025年4月以来首次跌破荣枯线，结束了此前连续六个月的扩张态势。反映出前期支撑生产扩张的动能（如抢出口效应、以旧换新政策刺激等）已阶段性耗尽。

需求端，三订单指数均处于收缩区间。10月新订单指数为48.8%，较上月下降0.9个百分点，为2025年4月以来首次跌破50%临界值。在手订单持续消耗，新出口订单进一步走弱，两项指数已较长时间在低位徘徊。

二、价格传导不畅

原材料价格持续处于扩张区间但涨势趋缓。10月主要原材料购进价格指数为52.5%，虽较上月回落0.7个百分点，但仍连续三个月高于荣枯线，表明上游通胀压力持续存在。这一现象或主要受三方面因素驱动：国际大宗商品价格波动，CRB指数9月环比+2.1%，其中能源(+4.3%)和工业原料(+1.8%)涨幅明显；国内"反内卷"政策影响，部分行业限产保价措施推高原材料价格；低基数效应，2024年四季度原材料价格处于低位，同比读数被抬高。需要注意的是，煤炭、有色金属等行业与纺织原料等行业分化显著。

出厂价格持续收缩反映终端需求不足。10月出厂价格指数为47.5%，较上月下降0.7个百分点，连续五个月处于收缩区间，创2025年7月以来新低。

中游企业利润空间持续受挤压。原材料购进价格与出厂价格的差值扩大至5.0个百分点，为2025年4月以来最高水平，表明中游制造企业面临严峻的利润挤压。

三、去库周期延长

企业仍处于去库阶段。10月产成品库存指数为48.1%，较上月微降0.1个百分点，连续四个月低于荣枯线，表明仍处于去库阶段。结合其他指标，如采购量指数大幅回落2.6个百分点至49.0%，为两个月来首次收缩；原材料库存指数下降1.2个百分点至47.3%，创2025年6月以来新低；生产经营活动预期指数为52.8%，较上月回落1.2个百分点。这些数据共同表明，企业正在通过减少采购、消耗现有库存来应对需求不足，属于典型的主动去库存行为。

各规模的企业均落入收缩区间。10月大型企业PMI为49.9%，较上月大幅回落1.1个百分点，结束了此前连续五个月的扩张态势。中型企业PMI为48.7%，较上月下降0.1个百分点；小型企业PMI47.1%，大幅下降1.1个百分点。

就业市场持续承压。10月从业人员指数为48.3%，较上月下降0.2个百分点，连续七个月低于临界值，表明制造业就业形势依然严峻。

四、后市展望

八月，我们提示流动性将保持宽松，资本市场更多表现为结构性“水牛”。进入四季度，我们认为中美将继续保持降息进程，中债或有反弹行情。全球风险资产走势要看美股发育情况。中国资本市场在结构上走向极致，交易获利难度上升，建议关注红利、周期，等待科技回调。