Meta：AI投入“舍命飙车”，资金信仰要被飙没了？

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大家好，我是海豚君！

Meta 于美东时间 10 月 30 日盘后发布了 2025 年第三季财报。虽然 27 亿的 “惊悚” 净利润是 “噪音”，但这业绩，尤其是收支指引组合背后隐含的趋势，绝对不是什么值得庆贺的好事。

具体来看：

1. 广告强势加速：广告收入增长 26%，进一步加速增长。广告商调研来看，主要受益 Reels 时长提高、AI 工具 Advantage+ 带动 ROI 提高。从实际量价分别来看，三季度延续二季度趋势，广告展示量增长加速增长到 14%，单价增长 10%。

从分区趋势来看，量的增长应该主要是 Reels 在用户端的进一步渗透（主要体现在 Facebook）；而广告单价来说，欧美市场，美国是因为经济增长加好，单价没有因为 Reels 这种低价广告而受到侵蚀，而欧洲则应与欧元走强带动了单价增速的进一步拉高。

整体来看，广告一片繁荣景象。

2. 四季度指引 “平平”：相比于二、三广告同比增长的持续加速趋势，公司给了一个四季度总收入 560-590 亿的总数（vs 卖方市场预期 574 亿，买方预期 580-600 亿之间），对应 16% 到 22% 的增长区间。

由于广告收入在 Meta 中占到了 98% 的权重，这个收入的增长指引基于等同于广告增长，换句话说四季度增长要放缓。

考虑到 Meta 每次都会超出指引的最高端，但即使四季度 Meta 收入最终如买方最高预期，落袋 600 亿，同比增长也就 24%，仍然是一个增长放缓的趋势。

这种收入增长趋势下，如果经营开支和资本开支双双走高，就会呈现出收入增长放缓、投入加速，现金流挤压导致股东回报变小。

3. Opex 蹭蹭涨：大模型进展不顺，AI 实验室高薪挖人，挖完又大裁员。再加上高增长的折旧费用，引发市场对支出不受控的担忧。

三季度这个担忧正在被印证：研发同比高增 35%，管理支出因为法务支出、员工薪资高增等，同比更是增长了 88%，彻底重回高增区间。

四季度支出指引：按照公司目前更新后的全年指引 1160-1180 亿美金（底线比上季度拉升 20 亿美金），按中间指引来算，这里隐含的四季度成本 + 运营支出，同比增幅会进一步拉升到 38%，不考虑去年的 15.5 亿的法务费用计回，同比增长 30%，明显高于四季度收入端 16%-22% 的指引区间。

首尾核算下来，对应四季度经营利润率可能会挤压到 42% 左右，相比高峰期 55% 的利润率，严重下滑。换句话说，从四季度开始，市场就会真切的感受到 Meta“肆意” 投入给报表端带来的压力。

最终，收支双双高增下，三季度经营利润 205 亿美金，同比增长 18%，虽说超了卖方预期，但买方早已在高增的收入下拉高的收入和利润预期，实际 Beat 应该并不明显。

分业务，核心业务，App 服务经营利润率 49%，低于卖方预期。反而在市场不太关心的 Reality Labs 上，亏损有所减少，收窄到了 44 亿美金。

海豚君这里提醒一下，由于明年 AI FOMO 心态持续下，AI 投入过高。这种情况下，Reality Labs 业务可能会成为降本裁员、缩减支出、诺腾到 AI 领域的 “重灾区”。这个操作的过程，就是主营 APP 利润率持续下滑，同时 Reality Labs 亏损持续收窄的趋势。

4. AI 肆意投，市场要慌了？三季度业绩业绩本身，甚至四季度的指引，都不是太大的问题。三季度财报中市场最为担心的还是 2026 年的定性指引。这个炸弹，Meta 还是无情投出来了：

二季度财报时候，资本开支指引已经从 640～720 亿提高到 660～720 亿，下限提高了 20 亿；这次在三季度实际资本开支达到 194 亿后，高出市场预期接近 10 亿之后，直接把去年 660 亿的下限拉到了 700 亿，上调了 40 亿，相当于四季度资本开支要进一步拉高到 210 亿上下。

显然，随着 Blackwell 的拉货，Meta 资本开支的闸门彻底打开。同时展望 2026 年，Meta 虽然没有给出总支出的具体数值，但定性已经是非常 “激进”，已经开始给投资者铺垫下季度的全面定量指引了：

a. 2026 资本开支：2026 年增长机会诱惑太大，虽然 2026 资本开支具体数据没有定下来，但是预期会通过自建和三方合建数据中心方式“激进投入”（ invest aggressively），资本开支绝对值会 “显著拉高”（notably larger）。

b. 2026 年经营开支：2026 年增速会“显著快于”(significantly faster)2025，主要是因为更高的云开支以及摊销折旧基建成本，其次是因为 2025 大幅招聘 AI 和技术人才导致员工费用会大幅增加。

5. 现金使用与股东回报：三季度末 Meta 账上现金 + 短期投资合计 440 亿美元，环比上季度又少了 30 亿，主要是 PPE 投入又拉高，消耗了现金流。

本季度自由现金流 106 亿，派息 12 亿，回购 31 亿。其中，回购相比上季度的 100 亿大幅下降。今年截至三季度股东回报合计 300 亿多一点，去年同期 340 亿。按照前三季度平均算下来，股东回报收益率已经下降到 2%。

6. 业绩指标一览

海豚君观点

以上总体可以看出，三季度本身业绩不错，主要问题是业绩定量和定性指引背后隐含的收支趋势：

a. 首先四季度的收入增长指引来看，Meta 走高收入高增期，后续的增长趋势会逆转之前两个季度收入加速增长的趋势，接下来要放缓了，或者 2026 年乐观点估计，可能最多也就是稳在 20-25% 的增长区间。

b. 但这种背景下，资本开支和经营开始定性指引基本是 “油门拉满”：别的不说，看定性用词——“aggressively、notably、significantly”。这三个词放在投资和开支的前面，任何一个抛出来，都是让投资者 “眉头一皱”，三个词一起抛出，市场必然彻底慌了。

c. 投入加大了，现金流减少了：股东回报的大头——股票回购一下子所说了很多，而股价还在走高，直接把股东回报收益率拖到了 2%。

d. 按照收盘 1.89 万亿的市值，2025 年税后不到 700 亿的经营利润。

这四个信息放在一起，矛盾跃然纸上：

2026 年会是一个严格意义上高投入期，这里的高投入涵盖了 AI FOMO 心态下，2026 本身进一步边际拉大的资本开支高投入、人才的高薪争夺战，以及之前 2025 年已然形成的资本高增，从 2025 年底开始对报表端持续产生的明显业绩侵蚀。

这种情况下，Meta 能够给出了一个 “WOW” 全市场的收入高增指引至关重要。而恰恰是在这个问题上，Meta 四季度并没有给出收入边际进一步拉速的指引，反而增长速度边际放缓到（16%-22%）。这种情况下市场可能乐观情况下也只能把 2026 年预期增速 20-25% 上下。

结果就成了：收入增长放缓、高投入开始侵蚀报表上的运营支出，同时资本开支还会 “纵情向前”，直接挤压股东回报的能力空间。

这样，2026 年对 Meta 而言，会是一个严格意义上的收支错配期，利润增长很可能是低双位数，或者高个位数的增长。

但这里海豚君要提醒的是，别被瞎破胆。海豚君到目前为止一直强调的是杀估值，不是杀逻辑。虽然三季度的业绩指引确实印证了市场的担忧：Meta 大兴土木、广招人才，业绩要难受了，但这只是公司自身的投入产出周期错配。

首先，行业还算稳定：虽然有关税的扰动，2026 年美国财政货币两宽松给 Meta 这种以广告变现为主，严重绑定宏观经济 Beta 的公司划了一个隐形的业绩安全底线。

而最为重要的竞争格局上，海豚君认为市场对于 Tikok 回归、Sora 横空出世的担忧当下有点多虑了，Meta 的社交娱乐帝国仍然稳固：

a. Sora 横空出世，叙事似乎很吓人。但目前看用户留存率表现则很一般，我们相信大部分用户应该将 Sora 当成了工具，在 Sora 上生成视频然后发布到原来的社交平台上。因此，股价初期表现明显反应过度，海豚君点评参考《》。

b. 老对手 TikTok，虽然交易即将达成（已经无实质性阻碍），但 TikTok 美国背后的数据中心迁移到 Oracle，可能会导致前端的一些功能受限，这其中是否会面临用户流失也说不定，因此在迁移工作真正尘埃落定之前，海豚君预计对 Meta 的总体影响应该仍然可控。

因此，在最关键问题上没有重现 2022 年的压力，Meta 就不会有太大的危机。目前看因为利润率压力，2026 年业绩增长肯定是要明显放缓的（除非 Meta AI 在一年内发挥神勇）。

但如果走出 2026 年的短期产能错配，如果 OpenAI to C 产品还要比较长的 “养蛊期”。那么，2027 年之后走出短期投产错配，用长期视角来看，Meta 的强大社交护城河在 AI 加持下，仍然有领先行业的能力。

更具体的价值分析已发布在长桥App「动态-投研」同名文章。

以下为详细解读

一、广告还在 “加速度”

三季度 Meta 营收 512 亿，同比加速增长到 26%，超出指引上限，但由于市场已提前预期了三季度收入的增长（三方跟踪平台数据显示广告核心指标三季度广告展示量加速增长到 15%），并不算非常超预期。

而高增长主要是因为 Meta 在 Reels 等产品加持下，用户质量维度指标如时长、DAU 粘性等持续巩固，推动收入占比 98% 的广告业务持续加入增长。而 VR 新品（Quest 3S 和新一代的 Ray-Ban AR 智能眼镜）9 月末才上线，因此对当期没有拉动。

Q4 的收入指引：Meta 管理层预计 4Q25 总营收 560～590 亿区间，对应变动为同比增长 16%～22%，汇率依然是推动 1 点的增长。

这一指引与卖方一致预期 573 亿基本一致，但低于买方预期 580-600 亿。而且从指引趋势上来，上季度指引 17-24% 的增长，vs 这个季度 16-22%，恐怕实际四季度实际最终收入增长降速风险大。

具体分业务来看：

1. 广告业务：展示量增长加速，或为 Reels 进一步渗透

对于广告业务，海豚君一贯倾向于拆分当期量、价的增速变动趋势，便于更好的理解当下的宏观环境、竞争等问题。

1）广告展示量：Reels 成功的红利还在释放

三季度广告展示量增长进一步加速增长到 14%。

一方面来源于用户盘子还在扩大，DAP（Meta 集团 APP 全家桶的 DAU）同比进一步加速增长到 7.6%；另一方面，从最近几个季度趋势来看，应该还是 Reel 广告变现加速渗透中。

海豚君测算下来三季度平均单个用户展示量同比增长 5%，尤其是这个增长是在广告单价持续上升下实现的。

而从历史过完过来来看，在 APP 类型结构稳定时期，Meta 一般广告单价上行期（宏观好，广告主需求好）的时候，不会特意拉高广告填充率，来过度变现，降低用户体验。只有广告单价下行期，有创收压力，才会拉一拉广告填充率来提振一下收入。

但当下已经则是比较少见的广告和单用户广告展示量双升期。因此海豚君判断，应该主要是 Meta Reels 短视频消费时长上量之后，短视频广告填充率天然较高导致集团平均数结构性拉高。

不过，老平台的广告加载率已然不低，因此 Meta 后续还会持续推进 Whats App 和 Threads 的商业化，以此来创造新的广告库存。

DAP 增长 + 单 DAP 广告展示量增长，带动三季度总展示量增长了 14%，表现相当不错。而分地区的总展示量，还是能明显看到 Meta 作为广告平台的广告释放闸门控制力：

亚洲地区因为广告单价基本不怎么增长，广告展示量直接同比拉升了 23%；而欧美等广告单价高增 10%+ 的地区，广告展示量是在高个位数区间上（也就是 Reels 广告占比拉升导致）。

三季度综合广告单价的同比加速了一个百分点，到 10%。分区上很明显，欧洲因汇率顺风，同比增速迅速进一步拉到 19%，而且美国本土广告单价也进一步增长到了 13%。

海豚君认为，这个量价增长的背后，除了宏观的顺风，本质上还是 Tiktok 持续被拿来做博弈工具而无法正常发展，Meta 再次期间用 AI 技术拉高了用户的粘性、巩固生态壁垒有关。也只有这个基本背景，Meta 才能实现真正意义的 “量价齐飞”。

也是从这个意义上来看，海豚君认为 Meta 去投入 AI 巩固生态壁垒，提高用户粘性和时长；用 AI 投入提高用户内容推荐和广告推荐的精准度完全没有问题，Meta 没有长期逻辑问题，而问题只是 Meta 在追求长期星辰大海的梦想下，短期的投产错配，导致利润承压而估值又显得相对较高的现实矛盾。

2. VR：新品贡献在下季度

三季度 Reality labs 整体收入 4.7 亿，这个收入体量，说实话无论增长多少，基本就是广告收入的四舍五入项，或者说 Marginal Error。增长同比 74%，主要是受益 Quest 3 和 Ray-Ban Meta 智能眼镜。

而这次核心信息，在海豚君看来是经营亏损反预期收窄，只有 44 亿的亏损。海豚君已经提示，在 AI 投入加大的情况下，需要考虑这块长投入、慢见效、大亏损业务短期降本增效、缩减投入的可能性。

产品节奏上，三季度末 Quest 3S 发布和新一代 Ray-Ban 智能眼镜发布，对四季度业绩有拉动。

（1）Quest 3S 是一款延续 Quest 3（去年发布）性价比风格的新款 VR 头显，可一键切换 AR/VR 模式，支持物理环境与虚拟环境场景交互，但起售价只有 299.99 美元。同时 Quest 3 降价 200 美元至 499.99 美元，目前 Quest 3 仍是销售最好的产品，同样基础款下，Quest 3 的存储空间是 Quest 3S 的 4 倍。

低价策略整体思路是对的，这样更有利于硬件的快速渗透。不过目前 VR 行业还缺优质内容，因此销量基本靠节假日促销拉动，预计对四季度的业绩有一定帮助。

（2）新版 Ray-Ban Gen3 主要新增了 AR 显示屏、神经交互腕带以及芯片换成了定制 NPU，这使得 AI 算力提升 4 倍，方便更多的 AI 功能升级。比如新版眼镜支持实时字幕翻译、视频通话、AI 视觉识别等 AI 功能，售价 399/799 美元（价格偏高，恐怕会影响销量）。2025 年主要在美国上线，明年扩展到欧洲等其他国家。

二、AI FOMO 正旺，投入纵情狂飙

三季度从重资产的投入的折旧上还没有明显反噬，同比只增长了 23% 了，成本总体增长 25%，所以毛利率三季度还是进一步提高的，但按照公司 2026 年的支出指引以及原因解释，2026 年情况估计就要反转了，2025 年资本开支的大幅增加会开始反映到收入报表上。

三季度员工人数在之前环比减少了近 1000 人，三季度又增加了 2500 人，把公司总体员工数拉高了 7.85 万人，部分导致三季度研发和管理费用都在高增。

具体来看，研发费用增长了 36%、管理费用则因为法务开支、人员开支等高增 88%，最终收入虽然增长亮眼，但盈利 205 亿，同比增长 18%，不算耀眼，经营利润率回落到了 40%。

分业务上经营利润上，能够看到的一个增量信息是，高毛利业务——主营业务 APP 全家庭带来的广告 + 零星的其他收入，经营利润率其实是明显低于预期，环比回落了接近 4 个百分点，到了 49%；反而 Reality Lab 没有市场预期的亏损拉大。

三季度资本开支达 194 亿，Blackwell 拉货上量后，Meta Capex 环比上季度又提升了 24 亿，而按照指引，下季度开支已经应该会拉到 210 亿上下。

也由于四季度已经是 210 亿，公司又说了 2026 年会大举提高资本开支，海豚君毛拍一个 2026 年 1000 亿的资本开支。如果 2026 年公司收入能够维持在 20%，那么等于说进入 AI 周期，Meta 2024——2026 年的资本开支强度（Capex/收入）会是 24%、36%、42% 的高斜率曲线，轻资产公司，重资产化的倾向非常明显。

这种时候，如果收入没有加速增长趋势来匹配，杀估值的概率会确定性变大。

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