荣昌生物三季报：长跑选手的加速

市场关于荣昌生物的争议，在进入2024年下半年已经彻底扭转——每一次财报的发布，都让市场清晰地看到，公司发展的确定性和想象力在多一分积累。

当下披露的三季报亦是如此。收入延续高增长态势，亏损持续收窄。高效的运营体系叠加过硬的产品实力，正推动公司财务模型不断向好。

不少人曾觉得荣昌生物并不出众，但实际上，它更像一位长跑型选手：前期慢慢发力，却能越跑越快。最新的三季报佐证了这一点，也预示了其积蓄力量、逐步发力的故事，将在时光中持续演绎，且愈发精彩。

/ 01 /财务模型继续向好

积极的财务模型，是市场对荣昌生物信心增强的核心来源。

前三季度，公司实现营收17.2亿元，同比增长42.3%；若聚焦季度维度，营收更始终保持环比增长态势。其中，第三季度营收6.2亿元，环比增长8.7%——这一持续增长的节奏，让市场清晰看到其业绩的可持续性。

在收入大幅增长的同时，依托高效的运营体系，公司盈利能力同步持续增强，核心体现在“毛利率提升”与“费用率优化”的双向发力。

一方面，公司毛利率持续走高。第三季度毛利率达84.6%，较去年同期提升2.5个百分点，产品盈利空间进一步扩大。

另一方面，费用管控成效显著。销售费用率连续季度下降，第三季度为47.7%，较第二季度的48.1%继续收窄；从全年维度看，今年前三季度综合销售费用率降至47.8%，较去年同期的51.5%下降3.7个百分点。

与此同时，受益于BD合作推进，泰它西普海外临床试验费用及相关支出优化，研发费用实现环比下降；管理费用也同步收缩，今年前三季度为2.16亿元，较去年同期的2.35亿元减少近0.2亿元。

收入端增长叠加费用端严控，直接推动亏损额季度逐步收窄。第三季度净亏损已降至1.01亿元，意味着公司距离单季度盈利已越来越近。值得注意的是，今年公司完成的两笔BD，因为会计准则原因，并未计入收入和利润。在三季报电话会议上公司管理层预计，第四季度将会确认相关收入。因此，第四季度荣昌生物盈利是大概率事件。

此外，公司账上现金储备达14.5亿元，叠加充足的贷款授信额度，为后续发展提供了坚实的资金保障。

综合来看，最新的三季报释放出的多重积极信号共振，让市场对荣昌生物的信心继续提升。

/ 02 /泰它西普全力冲刺

当然，除了财务层面的信心，更多期待源自产品端的积极进展。

对荣昌生物而言，自免领域明星产品泰它西普作为收入主要来源之一，是核心看点。第三季度，泰它西普的表现呈现冲刺加速态势。

一方面，其收入同比、环比均大幅增长。第三季度收入3.8亿元，环比增幅超10%。这得益于公司突出的产品力与商业化能力。据了解，系统性红斑狼疮（SLE）新诊断患者几乎都在使用泰它西普；与此同时，今年5月获批的重症肌无力（MG）适应症加速放量，下半年销量较上半年翻倍。鉴于MG适应症才刚起量，后续增量值得期待。

另一方面，研究成果持续落地，新适应症推进加速。第三季度，泰它西普针对干燥综合征、IgA肾病的上市申请相继获正式受理，且临床数据表现优异。

例如，在干燥综合征治疗领域，泰它西普展现出BIC潜力。研究显示，泰它西普治疗干燥综合征的中国3期临床试验取得积极的48周结果，在第24周即达到主要终点与所有次要终点。数据层面，核心评估指标欧洲抗风湿病联盟干燥综合征疾病活动指数（ESSDAI）显示，第24周时160mg剂量组、80mg剂量组、安慰剂组分别下降4.4分、3.0分、0.6分；第48周时分别下降4.6分、3.2分、0.4分，体现出系统性疾病活动度的持续、剂量依赖性改善，具有目前已公布的干燥综合征3期临床研究中最佳疗效的潜力。

同时，泰它西普治疗IgA肾病的效果也十分优异。研究结果显示，与安慰剂组相比，泰它西普组患者治疗39周时，24小时尿蛋白肌酐比值（UPCR）降低55%（P<0.0001），且耐受性与安全性良好。UPCR是全球公认的、用于监管批准的IgA肾病疾病活动度评估客观终点，目前泰它西普展现的数据，在非头对头情况下，属同类最优数据之一。

日前，泰它西普治疗重症肌无力的中国3期临床研究48周结果在全美神经肌肉疾病协会（AANEM）重磅发布，进一步打开其市场天花板。该3期研究分为两个阶段，24周双盲治疗期结束后，所有患者进入为期24周的开放标签扩展（OLE）阶段，此前接受安慰剂的患者转为接受泰它西普240mg治疗。

今年4月举行的2025年美国神经病学会年会上，荣昌生物已公布该研究24周双盲治疗期的数据，佐证了泰它西普在该领域安全性好、起效快、缓解程度深等综合优势。本次大会公布的24-48周OLE阶段关键结果，进一步印证其“持续有效、长期获益”的特点。在非头对头情况下，泰它西普治疗重症肌无力的长期疗效，优于其他生物制剂，且安全性更优。

一系列积极的临床结果公布，无疑预示着泰它西普的新增量即将到来。目前，其干燥综合征、IgA肾病适应症已在国内申报上市。根据弗若斯特沙利文测算，国内IgA肾病患者超230万名，这一庞大患者群体存在巨大未被满足的临床需求；中国干燥综合征患病率为0.3%-0.7%，且呈上升趋势。上述适应症均具备患者需求规模大、有效治疗手段稀缺的特点，泰它西普成为新治疗选择后所对应的增量明确。

同时，管理层在电话会议中透露，泰它西普针对更多自免疾病的新适应症的3期临床试验正在启动，将为泰它西普未来带来更大增长空间。

总体来看，作为一款广谱自免治疗药物，泰它西普的爆发力已经足够惊人，但成长才刚刚开始。

/ 03 /维迪西妥的稳与进

另外，作为国内ADC领域最具竞争力的企业之一，荣昌生物已获批的HER2 ADC药物维迪西妥单抗，凭借“稳”与“进”的双重表现，为未来业绩增长提供了更强动力。

“稳”体现在，在安全性优势、适应症差异化优势的加持下，维迪西妥单抗仍保持稳步增长。三季报电话会议中，荣昌生物管理层就表示，得益于围手术期等适应症的推动，维迪西妥单抗三季度销售额同比、环比均实现增长。这也使得，第三季度维迪西妥单抗收入达到2.4亿元，前三季度累计达到6.8亿元。

这种差异化优势带来的增长仍将继续。例如，维迪西妥单抗用于HER2阳性且伴有肝转移的乳腺癌适应症，于上半年获批，是国内唯一获批该适应症的HER2 ADC药物，将成为又一增量来源。此外，公司明确表示会积极参与2025年医保谈判，为2026年药物继续放量奠定基础。

而差异化探索，仍为维迪西妥单抗带来“进”的空间。日前的ESMO大会上，维迪西妥单抗的临床数据惊艳全场。其公布的“维迪西妥单抗联用PD-1抑制剂”方案，以13.1个月的无进展生存期（PFS）和31.5个月的总生存期（OS），建立了尿路上皮癌一线治疗的中国标准，为HER2表达的患者群体，提供了兼顾疗效和安全性的差异化疗法。

荣昌生物预计，该适应症将于2026年年中获批。疗效、安全性叠加价格优势（仅为“EV+K药”方案的三分之一），意味着其在该适应症的中国市场将极具竞争力。

除维迪西妥单抗的“进”外，荣昌生物在肿瘤领域的整体布局也呈现“进”的姿态。

一方面，新靶点、新载荷的ADC药物加速落地。除CLDN18.2 ADC、MSLN ADC等市场已熟知的增量品种外，搭载新一代偶联技术与载荷的RC278正处于剂量爬坡阶段，形成多靶点布局，广泛满足实体瘤的治疗需求。

另一方面，其他形式的管线也在持续扩充。例如PD-1/VEGF双抗RC148，ESMO大会公布其联合RC118治疗二线胃癌的PFS达8个月，安全性优异，竞争力已凸显。目前，其单药及联合化疗治疗非小细胞肺癌的数据仍在随访中，一线联合化疗2期临床试验已完成入组，正计划启动3期临床。

更重要的是，上述管线并非独立存在，荣昌生物ADC+IO协同开始形成，可覆盖多适应症、多线治疗场景，进一步提升公司综合竞争力。

鉴于维迪西妥单抗已实现从研发到商业化的闭环，且积累了成熟经验，我们有理由相信，荣昌生物在肿瘤领域的布局将持续释放潜力，未来表现值得期待。

/ 04 /总结

投资宗师巴菲特曾说，优秀的投资人应是 “长期主义” 者，摒弃投机行为。这一准则对创业者同样适用，对于研发周期长、投入大、风险高的创新药创业者而言，更是不可或缺的底层逻辑，荣昌生物的实践便是最佳佐证。

过去，受创新药 “研发在前、产出在后” 特点的影响，市场对荣昌生物不乏争议，例如对其产品力的质疑、对商业化盈利节点的讨论等。但荣昌生物始终以突出的底层研发能力、高效的经营表现回应这一切。

最终，泰它西普不仅在国内推进顺利，其针对 IgA 肾病、干燥综合征等适应症的临床研究也相继成功，持续打开成长空间，同时为国际化布局奠定基础；维迪西妥亦是如此，凭借坚定的差异化发展路径，有望冲击年销售额 10 亿元大关，且在辉瑞推动下的海外临床进展超预期，一线联合 PD-1 抑制剂的3期临床试验入组明显提速。此外，正如前文所述，荣昌生物的布局不止于 ADC，ADC 与 IO的管线矩阵合力正逐步形成。

历经数年穿越行业寒冬，如今的荣昌生物不仅财务状况愈发稳健，发展想象空间也在持续拓宽。对于接下来的每一份财报，市场有理由相信，其仍将进一步强化投资者对公司的信心。

当前，创新药行情正处于震荡期，市场波动加剧。荣昌生物的案例提醒我们，在此背景下，更需谨记：无论行业环境如何变化，那些 “深耕细作”、坚守长期主义的公司，终将能在行业周期中站稳脚跟、实现突破。