高盛-中国股市策略：一轮慢牛的形成（第一部分，A股的估值）

一轮慢牛正在形成，我们预计中国股市将迎来更持续的上涨趋势，预测主要指数到2027年底将上涨约30%，持续的宏观风险可能引发回调，但心态应从卖出/消化反弹转变为在牛市展开时逢低买入。

在经历了从2021年开始史上最持久且令人沮丧的市场下行期之一，在A股蒸发了超过6万亿美元后，自周期低点大幅反弹。这次反弹无疑是显著的，但复苏的道路一直充满挑战，中途经历了四次重大调整，平均跌幅为22%，持续时间为139天。“交易中国”已成为投资者的主流心态和策略。

分析：去年9月底开启的行情截止目前为止创业板已经反弹超过100%，但反弹的道路充满坎坷，期间经历的四次重大调整平均跌幅为22%，调整持续的时间大概占了上涨周期总时间的一半以上。这告诉我们牛市有回撤是很正常的事，重要的是现在内外资和散户投资股市的情绪逐渐高涨。

但是，股票市场往往呈现周期性，而目前的条件似乎非常适合再次以战略眼光来关注中国股票，我们现在预计一个更加持续且波动较小的上涨趋势。预计到2027年底，中国股票（包括A股和H股）指数水平将上涨约30%，主要由约12%的利润年复合增长率和5-10%的市盈率扩张推动。

这类似于从“希望”阶段向“增长”阶段的股票周期过渡，在后者阶段，收益实现和适度的重新评估通常会超过前者阶段强劲但波动较大的重新评估收益，从而推动股票回报增长。总体而言，我们在中期持建设性观点是基于四大主要领域的因素和我们的预期，即估值、政策、增长和资金流动。

分析：高盛预计中国股市后续的上涨会表现得持续性更强和波动性更小，这和大家认知的传统意义上大开大合的牛市完全不同，预计中国股市的主要指数在未来两年内将上涨30%，实质性的利润改善和市盈率倍数的提升是推动上涨的主要因素（类似于温和的底部戴维斯双击）。

高盛认为目前中国股市处于预期利润改善到事实利润改善的过渡阶段。换句容易理解的话，就是现在情绪导致的主升阶段已经过了，后续要继续上涨需要业绩有实质性改善的迹象，这也是近期资金转向老登股的原因之一，因为老登股虽然缺乏想象但业绩是摆在那边的。

估值：中国股票的右尾风险定价较低

中国股票的估值正常化可能即将进入尾声。自2022年底周期低点以来，经过48%和39%涨幅的市盈率重估，MSCI中国指数和沪深300指数的12个月滚动市盈率分别为12.9倍和14.4倍，较过去十年的平均值高出约0.4到1.0个标准差，本质上处于或略高于其中周期水平。

在全球背景下，中国股票的估值相较于国际水平仍然显著折价，MSCI中国指数市盈率较发达市场股票低35%，比除中国以外的新兴市场股票便宜9%，两者均处于各自长期平均水平的低端。换句话说，对于实体经济与金融经济脱节的观察（以及投资者的担忧）并非中国独有。

图表15：中国股市相对于发达市场股市的交易折扣显著，而与其他新兴市场相比这一差距有所缩小

分析：简单说之前的上涨可以理解为对于中国股市低估的回填，而现在经过了一轮强力上涨，中国股市的估值已经到了正常水平。但是要注意的是这种正常水平的判断仅仅是与自己的历史数据相比，而在全球股市都处于流动性牛市的前提下，MSCI中国指数的估值依然比发达国家的股票低35%，比其他新兴市场低9%。一句话概括就是估值是比出来的，资金会根据性价比高低而选择买谁家的股票，相比之下目前中国股票依然便宜。

与中国的其他竞争性资产类别相比，股票估值显得不高。境内股票的股权风险溢价（ERP）相较于国内债券定价（10年期中国国债为1.8%）和房租收益率依然处于较高水平，这仍然使房产持有者处于负收益状态。通胀（预期）是股票估值（资产配置）的关键因素，因为每下降1%的（实际）利率，大盘指数市盈率将大约提升10%。

图表16：在国内无风险利率下降的情况下，A股股权风险溢价仍保持高位

分析：股权风险溢价指的是股票预期收益相比于无风险收益高出来的那部分，大家都知道风险越高收益越大这个道理，那么同样的这部分溢价越高表示投资股票的收益越高，这是衡量市场风险偏好的关键指标。如果不想理解这些搞脑子的概念那就一句话，中国股票与10年期国债/房产收益相比仍然具有吸引力。

另外高盛还给出了通胀预期和股市估值之间的量化关系，就是利率每下降100BP，大盘指数的估值将提升10%，粗暴理解就是降息10bp≈大盘涨1%。目前主流投行对于今年年底开始到2026年的降息预测大概总共50bp左右，由此推动的大盘指数额外上涨潜力为5%左右。当然利率下降的受益标的股的涨幅会更大，很建议大家关注，因为这次的利率下降是长期的。

从外部来看，美国货币周期的宽松以及由此导致的美元走弱应该有利于中国股票的估值倍数。我们的敏感性分析显示，在其他条件不变的情况下，美国短期利率每下降25个基点，以及人民币对美元每升值1%，都可能导致A股公允价值分别升值0.5%和1%。

图表17：美国利率下降和美元走弱往往强烈支持亚洲股市表现

分析：美元降息会导致美元外流寻找新的投资机会，而中国股市相对于其他市场的估值优势就是吸引外资的动力。高盛的敏感性分析表明美国每降息25bp会导致A股指数上涨0.5%，而人民币对美元每升值1%会导致A股指数上涨1%，这种对应关系对于每天同时盯着A50期货和汇率的朋友来说太熟悉不过了。所以国内降息和美元降息这两个相关的因素可以分别推动A股的上涨。

综合各种因素，我们自上而下的市盈率模型显示，在高盛全球经济、政策及市场预测的基础上，中国股票的平衡市盈率应为13.7倍至15.7倍。将特有的流动性和增长因素（即人工智能乐观情绪）纳入上述模型预测的基准后，我们估计MSCI中国的合理市盈率为14.9倍，CSI300的合理市盈率为17.0倍。这意味着在当前倍数水平下，我们认为由人工智能货币化以及流动性/投资者情绪过度反应所带来的上涨凸性仍具有吸引力。

图表13：中国股票的市盈率应在约13.7倍至15.7倍的均衡水平交易

分析：首先高盛给出了A股的正常估值应该在13.7倍到15.7倍之间，但鉴于中国股市目前处于流动性牛市中（事实上全球股市都处于流动性牛市中），同时考虑AI对于市场平均盈利能力的提升，和投资者情绪显著转暖这两个因素，给予MSCI中国指数14.9倍的合理市盈率和沪深300指数17倍的合理市盈率，这表明A股仍有上涨空间。