国金医药甘坛焕丨威高血净深度

作者：甘坛焕

摘要

■ 投资逻辑

血液净化平台型龙头，全产业链布局铸就领先地位。据公司公告，2025年公司公开发行股票数量4113.94万股（占发行后总股本的10%），每股发行价26.5元。IPO实际募集资金净额9.78亿元，募集资金主要投向智能化生产建设、透析器（赣州）生产基地建设、研发中心建设及数字化信息技术平台建设项目等。此外，2025年10月公司公告，公司筹划以发行股份的方式购买威高普瑞100%股权，本次交易完成后，威高普瑞将成为公司的全资子公司。

公司作为国内血液净化领域的平台型龙头企业，已构建起覆盖完整产品矩阵。其核心竞争力源自:1）自主掌握的核心技术平台，产品关键性能指标比肩国际领先厂家；2）全产业链布局带来的协同优势，显著增强客户粘性。市场地位方面，据公司招股说明书，公司核心产品市占率位居行业第一。在技术优势与市场地位的良性循环下，为公司构筑了坚实的竞争壁垒。

国内集采驱动以价换量，海外拓展成效显著。1）出海方面，公司血透耗材产品凭借达到国际标准的产品性能与灵活市场策略，成功从本土龙头向全球竞争者转型，25H1海外收入增速升至64%。2）国内市场，据公司招股书，在执行集采的区域，24H2公司实现透析器均价同比-16%，销量同比+23%；透析管路均价同比-11%，销量同比+21%。我们认为带量采购政策有益于公司等产品创新性强、品类丰富、质控严格的龙头企业实现持续增长，进一步提升市场集中度。

血透设备和腹膜透析领域形成差异化优势。血液透析设备迎来更新周期，在政策推动县域医疗能力建设的背景下，公司作为龙头有望直接受益于设备采购需求回暖。同时公司腹膜透析液业务凭借国内首个获批的中性腹膜透析液产品的独家优势快速放量。据公司招股说明书，考虑到当前国内腹膜透析治疗率仅约3.7%，预计2030年将提升至7.53%，该业务有望持续享受市场扩容红利。

风险提示

合资企业合作关系风险、市场竞争加剧风险、集采风险、并购整合不及预期的风险、股权集中的风险、关联交易占比较大风险等。

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目录

一、行业：旺盛需求与终端扩容驱动，血透器械市场规模高增

1.1、规模：2030年国内血透器械市场规模有望超500亿

1.2、需求：肾病患者数量庞大，但国内目前治疗渗透率较低

1.3、供给：血透中心下沉迎政策扶持，有望带来诊疗设备及耗材需求

二、公司：血液净化平台型企业，产品丰富全线领跑

三、国内份额提升+出海贡献增量，增长动能接续有力

3.1、血液透析耗材：产品与技术优势构筑护城河，国内份额提升与海外拓展共驱成长

3.2、血液透析机：联手日机装，巩固全产业链覆盖和生态竞争优势

3.3、腹膜透析液：携手泰尔茂突破技术壁垒，特色产品有望驱动高速成长

四、风险提示

正文

一、行业：旺盛需求与终端扩容驱动，血透器械市场规模高增

1.1、规模：2030年国内血透器械市场规模有望超500亿

根据弗若斯特沙利文数据，2019 年至 2023 年，我国血液透析医疗器械市场规模复合年均增长率达到5.67%，预计至 2030 年将增加至 515.15 亿元。其中，2023 年我国血液透析器的市场规模达到 52.97 亿元，为血液透析医疗器械市场中占比最高的细分领域（占比37%）。预计至 2030 年，血液透析器的市场规模有望达到 200.75 亿元，而血液透析机的市场规模将达到 81.70 亿元。我国腹膜透析液的市场规模有望从 2022 年的 44.39亿元增长至 2030 年的 126.98 亿元。

1.2、需求：肾病患者数量庞大，但国内目前治疗渗透率较低

患者总量：自 2012年国务院将 ESRD列入大病医保以来，陆续有关于大病医保支付相关政策进一步落地，并覆盖了城乡居民，在全国多数地区实行血液透析费打包收费，部分地区医保报销比例可以达到 95%及以上，从而极大地减轻了 ESRD 患者的支付负担。随着医保政策的不断推进、患者健康意识的增强、患者负担能力的提高以及血液净化相关产品技术水平的提高，国内接受血液净化治疗的新增患者数近年来呈稳步增长态势，治疗渗透率持续增加。2023年，中国终末期肾病患者（ESRD）约为413万人，预计到2027年，全球及中国的ESRD人数将分别达到1329万与527万人。2024-2030年预计国内ESRD患者CAGR为6%。

透析治疗人数：2023年中国透析治疗人数107万人，透析治疗率26%。预计到2030年国内透析治疗人数379万人，2024-2030年人数CAGR为20%，同时2030年国内透析治疗率有望提升至62%。从治疗人数结构来看，2023年中国血液透析人数占比86%。腹膜透析人数占比14%。预计到2030年，国内血液透析人数占比有望提升至88%，腹膜透析人数占比12%。

1.3、供给：血透中心下沉迎政策扶持，有望带来诊疗设备及耗材需求

肾脏疾病从病程上首要区分为急性肾脏病（AKD）和慢性肾脏病（CKD）两大类。急性肾损伤起病急骤，但部分患者肾功能可逆；而慢性肾脏病则是一种长期、缓慢进展的疾病。随着CKD的持续进展，大量患者将发展为终末期肾病（ESRD），血液透析、腹膜透析是 ESRD 患者最常用的治疗方法。

血透中心下沉迎政策扶持，有望带来诊疗设备及耗材需求。根据弗若斯特沙利文数据，2024年我国血液透析中心数量已达6579家。2025 年 2 月 13 日，国家卫健委办公厅发布《关于实施 2025 年卫生健康系统为民服务实事项目的通知》，要求常住人口超过 10 万的县均能提供血液透析服务；对于县城内医院均不能提供血液透析服务的，主管部门要确定一家医院设置血液透析室，不迟于25年11月底开展血液透析服务，血液透析中心持续下沉有望带来诊疗量提升，同时对应设备及耗材需求有望增加。

二、公司：血液净化平台型企业，产品丰富全线领跑

公司成立于2004年，始终专注于血液净化医用制品的研发、生产和销售。发展过程中，公司自研与技术合作并进打造丰富透析产品矩阵，凭借扎实的生产制造基础及出色的销售体系，成为国内血液净化综合解决方案龙头，并逐步走向全球化。

据公司公告，2025年公司公开发行股票数量4113.94万股（占发行后总股本的10%），每股发行价26.5元。IPO实际募集资金净额9.78亿元，募集资金主要投向智能化生产建设、透析器（赣州）生产基地建设、研发中心建设及数字化信息技术平台建设项目等。此外，2025年10月公司公告，公司筹划以发行股份的方式购买威高普瑞100%股权，本次交易完成后，威高普瑞将成为公司的全资子公司。

公司业绩增长稳健，2020-2024年公司营业收入CAGR为8%。2025H1，公司实现营业收入17.65亿元（+8.52%），实现归母净利润2.20亿元（+10.11%）。

公司毛利率保持在42-45%区间，整体较为稳定，截至2025H1公司净利率为12.48%，盈利能力持续提升。2020-2025H1，公司销售和管理费用率持续下降，销售费用率由23.01%降至16.60%。销售费用率下降主要来自公司在集采背景下逐步转变市场推广方式，业务宣传费金额下降。公司管理费用率的下降主要得益于公司的规模效应以及高效的运营管理机制。我们预计随着公司运营效率的提升，费用率有望继续优化。

横向对比来看，公司经营规模显著高于行业其他可比公司，2024年经营规模超35亿元，高于行业内其他可比公司，同时公司收入水平仍保持较高增长，2020-2024年公司收入增速CAGR达8%。此外，公司销售毛利率也处于行业均值水平。整体而言公司经营健康，成本管控能力较好。

产品上，公司提供了从血液透析到腹膜透析的全套产品线，主要包括血液透析器（2025H1收入8.6亿元，收入占比49%）、血液透析机（2025H1收入3.2亿元，收入占比18%）、血液透析管路（2025H1收入2.4亿元，收入占比18%）和腹膜透析液（2025H1收入1.4亿元，收入占比8%）。根据弗若斯特沙利文数据，公司血液透析器和血液透析管路产品在2023年市占率皆为第一，同时公司血液透析机在2023年市占率为第二，公司整体产品线完整，且在核心领域处于市场领导地位。

公司实际控制人为陈学利，公司董事长为宋修山，2020年12月起任公司董事长，此外兼任威高日机装及威高泰尔茂董事长，拥有丰富的医疗器械行业及企业管理经验。总经理为张存明，2007年加入公司，2020年起担任公司总经理。公司管理团队产业经验丰富，市场嗅觉敏锐。

此外公司通过股权激励提高员工积极性，公司于2025年8月27日公告2025年限制性股票激励计划（草案），计划向公司董事长及其他117人（约占截至2024年H1员工总数的3.53%），授予限制性股票数量为665.00万股。根据股权激励公司层面业绩考核办法，本次激励考核年度为2026-2028年三个会计年度，以公司2025年净利润为基数，公司2026年-2028年净利润增长率分别不低于10%、21%、33%。

三、国内份额提升+出海贡献增量，增长动能接续有力

3.1、血液透析耗材：产品与技术优势构筑护城河，国内份额提升与海外拓展共驱成长

中国血液透析器市场规模由2019年的42.96亿元增长至2023年的52.97亿元。在ESRD数量持续攀升，且随人们健康意识提升，透析治疗率有望随之提升背景下，预计2030年血液透析器市场规模将达到200.75亿元，2024–2030年CAGR为22.4%。血液透析管路市场规模由2019年的9.05亿元 提升至2023年的12.75亿元，预计2030年将达到67.54亿元，2024–2030年CAGR为27.6%。

血液透析器：公司拥有五大系列、中空纤维膜孔径大小型号齐全的血液透析器产品，能够满足血液透析患者多样化的需求。截至2025H1公司血液透析器收入8.58亿元，同比增长5%。截至2023年，公司血液透析器在国内市占率33%，份额第一。

血液透析器作为血液透析过程中价值量较高的环节，核心以质量为根基，以技术与制造为支柱。

在性能方面，公司自主研发的血液透析器系列产品在清除率、超滤系数、筛选系数等关键性能指标上接近、达到或超过国外领先厂商主流产品。优秀的质量背后，则来自公司的技术与制造优势。

在技术方面，为促进代谢毒素分子在血液与透析液之间的有效交换，血液透析器内有着数以千计的中空纤维膜，而中空纤维膜的孔径分布直接决定了可以从血液中滤出的代谢毒素分子的大小和数量。在制膜技术上，公司掌握血液透析器关键制膜技术和生产工艺，是中国血液净化行业中较早在血液透析用中空纤维膜技术上取得突破的国产厂商之一，也是国内较早拥有中空纤维膜纳米级侧壁孔结构测定等关键技术的厂商。

在高端生产设备方面，公司在中国血液透析行业内较早实现自主设计开发中空纤维膜大型纺丝线和透析器全自动组装线，也是在中国血液透析行业内较早成功开发自动膜束收集系统、O 型圈和端盖自动装配系统等相关技术的国产厂商。

血液透析管路：截至2024年底，公司共有数十款不同规格、型号的血液透析管路，可以与市场上绝大多数的血液透析机进行兼容均为经国家药监局批准的第三类医疗器械产品。截至2025H1公司血液透析管路收入2.41亿元，同比增长7%。截至2023年，公司血液透析管路在国内市占率32%，份额第一。

增长驱动：1）新品陆续上市有望更好满足患者需求；2）集采下公司是市占率有望提升；3）海外拓展有望打开成长空间。

新品方面，公司第四代、第五代、第六代透析器皆在研，其中公司第四代透析器产品已经在注册报批中，预计2026年获批上市。预计随公司更多新品上市，有望更好满足患者需求。

血透耗材集采方面，2019年5月，中央全面深化改革委员会第八次会议审议通过《关于治理高值医用耗材的改革方案》，同年 7 月，国务院办公厅印发《治理高值医用耗材改革方案》，提出：“对于临床用量较大、采购金额较高、临床使用较成熟、多家企业生产的高值医用耗材，按类别探索集中采购，鼓励医疗机构联合开展带量谈判采购，积极探索跨省联盟采购。”

以价换量有望进一步提升份额。目前全国以省级为单位开展血液透析器、血液透析管路带量采购的省份主要有黑龙江、辽宁、安徽、河南等，公司相关产品已在上述地区中标。

对于河南省等二十三省（区、兵团）带量采购中已于 2024 年 8 月前开始执行的省份而言，截至 2024 年 12 月末，根据公司统计，2024 年 7-12 月，公司于相关省份血液透析器和血液透析管路的平均出厂价同比下降约16%和11%，销售数量增长约23%和21%。我们认为带量采购政策的核心是“以量换价”。这一政策的推行将有益于产品创新性强、品类丰富、质控严格的行业优势企业实现持续增长，进一步提升市场集中度。

境外业务方面，公司16年成立深圳威高医疗子公司，后续公司持续进行本地化布局，陆续成立中国香港、厄瓜多尔、印尼威高医疗子公司。公司海外市场核心销售产品为透析器以及透析机。海外业务扩展前期选择有一定人口且快速增长的国家，重点布局东南亚、南美、东欧、北非等市场。海外业务近年来迎来快速突破，2020年到2024年公司海外收入复合增长率为51%，2025H1公司海外收入增速达64%。海外销售团队及本地化方面，已在厄瓜多尔、印度尼西亚设立子公司，未来预计在多个国家进行本地化布局。

竞争优势上，我们认为主要来自：

1）强产品力：公司强产品力在中国市场竞争中得到了充分验证，多项技术参数经三级医院验证进口品牌；

2) 产品矩阵丰富：出海过程中，公司丰富的产品系列，可以针对不同国家和地域推出差异化产品线，确保性能与性价比优势；

3）销售经验充足：公司在海外历经9年销售经验积累，与当地有经验的经销商深度合作，并配备市场和售后团队辅助推广，增强销售粘性。

综上，我们认为公司在海外市场有望凭借多重竞争优势，逐步提升公司市占率。

3.2、血液透析机：联手日机装，巩固全产业链覆盖和生态竞争优势

血液透析机主要功能是使透析液和患者的血液对向回流，同时保持透析液压力、浓度和温度的稳定。公司与国际血液净化知名企业日机装合资设立威高日机装从事血液透析机的开发及生产。公司获得威高日机装及日机装品牌的授权，在中国大陆地区独家销售其血液透析机。

合作细节上，合资公司（威高日机装）成立于2010年，其中公司持股 51%，日机装株式会社持股49%，合资期限为威高日机装成立之日起 20 年。公司按照威高日机装的销售计划，购买威高日机装生产的以中国国内为出货地的全部人工透析装置以及其外围设备及关联设备，作为总经销商，公司负责自行或通过威高集团向中国国内进行转售。

通过此次合作，公司不仅补齐了血液透析设备这一关键环节，更形成了‘设备+耗材’的协同销售模式，通过设备入院带动自有耗材销售，从而构建了强大的生态竞争壁垒。截至2024年，公司独家销售的血液透析机型号主要包括 DBB-EXA、DBB-EXA ESS 和 DBB-27C，均为经国家药监局批准的第三类医疗器械。

行业层面，中国血液透析机市场规模由2019年的24.58亿元增长至2023年的26.15亿元，预计2030年市场规模将达到81.70亿元，2024–2030年CAGR为19.21%。

截至2025H1公司血液透析机收入3.19亿元，同比增长11.15%。根据弗若斯特沙利文数据，截至2023年，公司血液透析机在国内市占率24.6%，份额第二。同时根据高端医械数据中心数据，2025年1-9月在国内市场公司血透机销售额占比31%，销量占比30%，份额皆为第一。

增长驱动：1）设备更新逐步落地，设备招标逐步恢复；2）设备更新周期推动需求增长。

设备更新逐步落地，设备招标恢复。2024年由于受到国内医药购销领域问题整治的事件影响，国内医疗设备采购需求量出现阶段性下降。2024年Q4开始国内设备采购陆续转暖，去年积压采购项目陆续开标，2025年以来院内医疗设备招标金额实现增长。

设备更新周期推动需求增长。血液透析机普遍适用的使用年限约为10年，而自2016年以来国内血透中心数量快速增加，形成了庞大的存量设备基础。加之公共卫生事件期间部分更新需求延后释放，共同促成了中短期内透析设备更换需求的集中显现，有望显著拉动市场增长。

3.3、腹膜透析液：携手泰尔茂突破技术壁垒，特色产品有望驱动高速成长

腹膜透析是治疗急性肾损伤和慢性肾功能衰竭的有效肾脏替代治疗方法之一，而腹膜透析液是腹膜透析的重要组成部分。根据弗若斯特沙利文数据，2023 年采用腹膜透析的治疗率约为 3.70%，预计至 2030 年将增至7.53%。中国腹膜透析液市场保持稳步增长，市场规模由2019年的29.64亿元增长至2023年的44.39亿元，预计2030年市场规模将达到126.98亿元，2024–2030年CAGR为13.20%。行业竞争格局方面，目前国内的腹膜透析液仍是以百特医疗为代表的外资厂商产品为主。

公司与国际血液净化领域的知名企业泰尔茂开展战略合作，共同设立了合资公司威高泰尔茂。在引入了全球领先的腹膜透析液技术同时，公司还获得了威高泰尔茂产品在中国大陆地区的独家销售权。

合作细节上，合资公司（威高泰尔茂）成立于2012年，公司持股50%，泰尔茂中国持股50%，合资期限为威高泰尔茂营业执照核发之日起 20 年。威高泰尔茂与威高销售法人（WPD，即威高腹膜透析）另行签订销售基本合同，仅向WPD供应并仅通过WPD销售合同产品。

2020至2024年，公司腹膜透析液业务收入CAGR实现72.5%。截至2025年上半年，该业务收入已达1.4亿元，同比增长37%。凭借威高泰尔茂品牌，公司于2022年在国内腹膜透析液市场中占据了3.6%的份额，位列行业第五。

公司的核心竞争优势在于其特色产品。威高泰尔茂研发的中性、低GDP双室袋腹膜透析液于2022年获得国家药品监督管理局（NMPA）批准上市，适用于慢性肾衰竭患者的腹膜透析治疗。该产品作为国内首个获批上市的中性腹膜透析液，自推出后便驱动了业务的快速增长。在2024年，这款产品带动公司腹膜透析液收入实现同比显著增长。随着临床对中性腹膜透析液认知度的提高和其应用的普及，公司有望凭借这一独特的产品力，在未来继续保持高速增长。

四、风险提示

合资企业合作关系风险：

威高日机装：公司与国际血液净化知名企业日机装合资设立威高日机装从事血液透析机的开发及生产。公司获得威高日机装及日机装品牌的授权，在中国大陆地区独家销售其血液透析机。合作细节上，合资公司（威高日机装）成立于2010年，其中公司直接持股 51%，日机装持股 49%，并以权益法进行后续计量。合作职责上，公司按照威高日机装的销售计划，购买威高日机装生产的以中国国内为出货地的全部人工透析装置以及其外围设备及关联设备，作为总经销商，公司负责自行或通过威高集团向中国国内进行转售。公司长期股权投资为对威高日机装投资，公司血液透析机业务已占据较大市场份额且规模持续扩张，受此带动威高日机装盈利情况良好，净资产持续增加进而正向增加公司长期股权投资金额。截至2024 年末威高日机装向公司进行现金分红 5100 万元。

威高泰尔茂：公司与国际血液净化领域的知名企业泰尔茂开展战略合作，共同设立了合资公司威高泰尔茂。在引入了全球领先的腹膜透析液技术同时，公司还获得了威高泰尔茂产品在中国大陆地区的独家销售权。合作细节上，合资公司（威高泰尔茂）成立于2012年，公司持股50%，泰尔茂中国持股50%，合资期限为威高泰尔茂营业执照核发之日起 20 年。威高泰尔茂与威高销售法人（WPD，即威高腹膜透析）另行签订销售基本合同，仅向WPD供应并仅通过WPD销售合同产品。公司对威高泰尔茂的长期股权投资已于 2019 年末因威高泰尔茂持续经营亏损而按比例承担亏损减至零，公司对威高泰尔茂不负有承担额外损失义务，故在确认其发生的净亏损时，对威高泰尔茂净投资的长期权益减记至零为限。

根据公司与合营方签订的合作协议等，威高日机装及威高泰尔茂授权公司及子公司在中国大陆地区独家销售其各自相关产品。若双方合作关系恶化、合营安排终止或威高日机装及威高泰尔茂不再从事相关产品的生产，则公司相关产品采购可能受到不利影响，进而影响公司整体经营业绩。

市场竞争加剧风险：国内血液透析设备及耗材市场竞争较为激烈，公司在国内血液透析设备及耗材领域已取得一定市场占有率。但随着其他国产厂商和外资厂商血液透析产品生产规模和销售推广力度的加强，公司面临的市场竞争可能会逐渐加剧。

集采风险：目前全国以省级为单位开展血液透析器、血液透析管路带量采购的省份主要有黑龙江、辽宁、安徽、河南等，公司相关产品已在上述地区中标；全国以省级为单位开展腹膜透析液带量采购的省份主要有广东、山西、河南等，公司在国内独家销售的腹膜透析液产品未在上述地区中标。带量采购实施后，公司相关产品中标入院存在一定不确定性，且入院价格面临一定下降压力，进而可能传导至公司产品出厂价格。未来，随着公司相关产品带量采购实施区域不断增加，可能存在公司产品未在相关带量采购中中标或中标数量不达预期；或者公司产品中标后销售数量上升、期间费用下降，但仍不足以弥补产品价格下降带来的影响。

并购整合不及预期的风险：公司进行并购扩大业务布局，如并购整合不能顺利完成，可能影响公司整体业绩表现。

股权集中的风险：截至2025H1威高集团持股比例41.75%、山东威高集团医用高分子制品股份有限公司持股比例23.9%、威海凯德信息技术中心（有限合伙）持股比例9.69%，除此之外，无其他持股超过 5%以上的股东。若公司实际控制人通过个人影响力或其他方式对公司重要决策实施不当控制，做出不利公司的决定，则可能会影响公司业务经营并损害中小投资者权益。

关联交易占比较大风险：截至2025H1公司向关联方购买商品/接受劳务金额为4.34亿元，主要内容为向公司合营企业威高日机装和威高泰尔茂采购透析机及腹膜透析液，占当期营业成本42%。公司具有独立、完整的业务体系，能够独立进行经营决策，并且已经建立了关联交易相关管理制度，严格规定并执行了重大关联交易的审批程序，关联交易定价公允，但如果后续公司内部控制措施不能得到有效执行，公司关联方有可能通过关联交易对公司及中小股东利益产生不利影响。

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《威高血净深度：血液净化平台型龙头,内生外延促成长》

报告信息

证券研究报告：《威高血净深度：血液净化平台型龙头,内生外延促成长》

报告日期：2025年10月28日

作者：

甘坛焕 SAC执业编号：S1130525060003