转债投资机构行为分析手册——非公募篇

2025

联系人：谭逸鸣、唐梦涵

摘 要

年金类产品

“企业年金”是指企业及其职工在依法参加基本养老保险的基础上，自主建立的补充养老保险制度。企业年金涉及受托人、账户管理人、投资管理人等多方机构。养老金产品是由企业年金基金投资管理人发行的、面向企业年金基金定向销售的企业年金基金标准投资组合。

2024年末，企业年金合计持有转债规模约1300亿元，在企业年金同期直接投资规模3.6万亿元中占比不足5%。

养老金产品2022年开始稳定超配煤炭、公用事业、交通运输、商贸零售等行业转债；2023年末与2024年末，养老金产品对银行转债、AAA转债由此前稳定低配转为明显超配。转债持仓主要集中在100-120元区间，较为稳定低配价格130元以上的高价转债。

社保基金（会）

截至2024年末，社保基金会受托管理养老基金资产总额2.84万亿元、社保基金资产总额3.32万亿元，其中合计直接投资规模约1.53万亿元，委托投资规模约4.12万亿元。2024年末，社保基金合计持有转债规模约160亿元，在社保基金会同期直接投资规模中占比约1%。

社保基金曾在2023年末及2024年中明显超配银行转债（约5pct），其余时间则稳定低配银行转债；明显稳定超配AA+及AA转债。

保险公司与保险资管

保险公司自主投资与委托保险资管公司等投资管理人投资并存，自主管理部分资金（在保险公司资金运用余额中占比约30%）；保险资管公司也会接受企业年金、社保基金、银行理财等第三方客户的委托投资资金（在保险资管公司管理规模中占比约20%）。

2023年，保险资产管理公司投资资产总规模26.16万亿元，以债券、保险资产管理产品、银行存款为主。2023年末，保险类机构直接持有转债规模约550亿元，在保险公司资金运用余额28万亿元中占比不足0.2%。

保险公司持续稳定低配农林牧渔转债（低配约5pct）；整体稳定超配银行转债，2023年末的超配幅度约20pct，同期对应大幅超配AAA转债。明显低配120元以上转债。

保险资管产品自2022年6月开始稳定超配石化转债（恒逸转2、盛虹转债），2024年中及2024年末，保险资管大幅超配电力设备转债（晶能转债），稳定超配AA+转债（2024年6月末以来，超配幅度达50pct），稳定低配AA-及以下转债，且自2021年末以来稳定低配AAA转债。

证券自营、私募资管及QFII

2021年末以来，证券自营较为稳定超配银行转债。自2022年6月以来（除2024年中）整体稳定大幅超配AAA转债，明显偏好100-110元区间转债。

资管计划2022年末以来，稳定超配电力设备转债，低配AA-及以下转债。私募基金2022年末开始大幅超配电子转债，投资规模较高的如睿郡资产。

QFII资格的机构较多，但投资转债市场规模并不高，西北投资管理、 UBS AG 等较常上榜“前十大持有人”，西北资管的转债投资有较强可分析性。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：宏观经济增长不及预期；正股权益市场波动超预期；转债投资人披露规则及数据统计不完全可能导致偏误。

报告目录

1

年金类产品

1、年金与养老金产品投资机制

根据人社部发布的《企业年金办法》、《企业年金基金管理办法》等，“企业年金”是指企业及其职工在依法参加基本养老保险的基础上，自主建立的补充养老保险制度；而“企业年金基金”是指根据依法制定的企业年金计划筹集的资金及其投资运营收益形成的企业补充养老保险基金。人力资源社会保障部负责制定企业年金基金管理的有关政策，人力资源社会保障行政部门对企业年金基金管理进行监管。

企业年金涉及多方机构：一个企业年金计划应当仅有一个受托人、一个账户管理人和一个托管人，可以根据资产规模大小选择适量的投资管理人。同一企业年金计划中，受托人与托管人、托管人与投资管理人不得为同一人；法人受托机构具备账户管理或者投资管理业务资格的，可以兼任账户管理人或者投资管理人。

根据人社部2024年11月发布的《关于企业年金基金管理机构资格延续的通告》，延续了22家基金、券商及保险公司的企业年金基金投资管理机构资格，延续12个企业年金基金法人受托机构资格、18个企业年金基金账户管理机构资格、10个企业年金基金托管机构资格。

关于企业年金（基金）的投资范围：

根据《企业年金基金管理办法》第四十七条，企业年金基金财产限于境内投资，投资范围包括银行存款、国债、中央银行票据、债券回购、万能保险产品、投资连结保险产品、证券投资基金、股票，以及信用等级在投资级以上的金融债、企业（公司）债、可转换债（含分离交易可转换债）、短期融资券和中期票据等金融产品。

而根据《关于企业年金养老金产品有关问题的通知》：养老金产品是由企业年金基金投资管理人发行的、面向企业年金基金定向销售的企业年金基金标准投资组合。企业年金计划投资组合的投资管理人，可以将投资组合的委托投资资产投资于一个或者多个养老金产品；规模较小投资组合的受托人或者投资管理人，应当优先考虑将该组合的委托投资资产全部投资于养老金产品。法人受托机构可以将受托管理的企业年金基金资产，分配给一个或者多个养老金产品；规模较小企业年金计划的委托人或者法人受托机构，应当优先考虑将企业年金计划基金资产全部投资于养老金产品。投资管理人将投资组合的部分或者全部委托投资资产投资于养老金产品时，该部分或者全部委托投资资产不再计提投资管理费，也不提取风险准备金。

养老金产品限于境内投资，投资范围包括银行存款、国债、中央银行票据、债券回购、万能保险产品、投资连结保险产品、证券投资基金、股票、商业银行理财产品、信托产品、基础设施债权投资计划、特定资产管理计划、股指期货，以及信用等级在投资级以上的金融债、企业（公司）债、可转换债（含分离交易可转换债）、短期融资券和中期票据等金融产品。养老金产品根据投资范围及比例可以进一步划分为股票型、混合型、固定收益型、货币型等类型。

根据人社部社会保险基金监管局发布的《全国企业年金基金业务数据摘要2024年度》，截至2024年末，全国共有15.93万个企业设立了企业年金，参保职工人数达3242万人，积累基金36422亿元；其中，2024年运作满全年的投资组合共5132个，2024年末资产金额达34808.70亿元，年内加权平均收益率4.77%，含权益类企业年金组合合计期末资产金额30227.88亿元。

22家企业年金投资管理机构中，截至 2024 年末，泰康资产管理管理 907 个组合，合计组合资产 6146.06 亿元，位居首位；中国人寿养老、平安养老、易方达基金的企业年金管理规模亦在 3000 亿元以上。

根据沪深交易所转债投资者结构月度数据，2024年末，企业年金持有沪市转债面值865.68亿元、深市转债市值415.25亿元，二者合计规模约1300亿元，在企业年金同期直接投资规模3.6万亿元中占比不足5%。转债在企业基金直接投资资产中尚属小众品种。

根据人社部社会保险基金监管局发布的《养老金产品业务数据摘要2024年度》，截至2024年，已备案的养老金产品649个、实际运作578个，合计期末资产净值24343.07亿元，占企业年金计划期末资产金额的比例约70%。其中，固定收益型养老金产品为主流，2024年实际运作产品数212个，合计资产净值17108.01亿元，2024年平均投资收益率约4.56%。

分管理人来看，2024 年末泰康资产、中国人寿养老管理的养老金产品资产净值均超 3000 亿元，占各自所管理企业年金组合资产金额的比例分别为 54% 、 65% ； 2024 年末易方达基金管理的养老金产品资产净值亦高达 2737.55 亿元，占其管理的企业年金组合资产金额比例高达 90% 。此外，值得注意的是，中国人民养老、华泰资产、银华基金、新华养老管理的养老金产品资产净值占其管理的企业年金组合资产金额比例超 100% ，意味着其发行的养老金产品受到了其他年金投资管理人的青睐及投资。

2、养老金产品转债投资分析

重点来看“养老金产品”：

养老金产品作为转债“前十大持有人”而被披露的次数仅次于公募基金，但是平均持有转债规模并不高。2021 年中，养老金产品作为“前十大持有人”而持有转债的合计规模首次突破 100 亿元，并在 2023 年末达到历史高峰（ 226.57 亿元），此后便随转债市场缩量而进入下滑区间。

从行业分布看：养老金产品主要持有电力设备、化工、医药、银行等规模较高行业转债。对比不含回购质押专用账户及公司相关机构的“前十持有人2”行业分布看，养老金产品2022年开始稳定超配煤炭、公用事业、交通运输、商贸零售等行业转债；2023年末与2024年中，养老金产品明显超配银行转债，其余时间低配银行转债；2022年中开始，养老金产品对电力设备、电子转债转债由2019年末开始的稳定超配转为明显低配；2020年中至2023年末，养老金产品稳定超配医药转债，2024年开始转为低配；2021年开始，养老金产品稳定低配汽车、农林牧渔转债。

从评级分布看：2017至2022年，养老金产品稳定低配AAA转债，2023年中至2024年中转为明显超配，2024年末再次转为减配，变动方向与转债市场表现趋势较为一致。养老金产品对A+及以下转债表现出较为稳定低配情况，2022年中开始持续低配AA-转债，对AA转债则自2017年以来稳定超配。养老金持有AAA转债主要是北港转债、冀东转债、本钢转债、希望转债、招路转债、烽火转债等。

从价格分布看：养老金产品的转债持仓主要集中在100-120元区间，较为稳定低配价格130元以上的高价转债，对120-130元区间转债亦保持相对谨慎态度；2024年中开始养老金产品明显低配100元以下转债。

3、不同养老金管理人的差异

从22家企业年金投资管理机构看：

基金公司方面，易方达基金管理的养老金产品作为“前十大持有人”而持有转债规模自2023年中再次反超工银瑞信基金，2024年末持有规模约58.49亿元，较2024年中高点压降约15亿元；工银瑞信基金管理的养老金产品作为“前十大持有人”而持有转债规模自2023年末以来稳定在40亿元以上。

保险公司方面，2024年末华泰资产管理的养老金产品作为“前十大持有人”而持有转债规模接近翻倍，达到 10.65 亿元，人民养老保险对应转债持仓规模则由 2024 年中 15.10 亿元明显压降至 2024 年末的 1.78 亿元；国寿养老、平安养老对应转债持仓规模 2024 年末亦有明显提升。

以易方达基金为例，分析其管理养老金产品持有转债情况：

易方达基金养老金产品明显偏好电力设备行业转债，持仓转债中有色金属、化工、汽车行业占比亦较高。对比不含回购质押专用账户及公司相关机构的“前十持有人2”行业、评级及价格分布看，2020年末以来，持续超配煤炭、石化、公用事业、环保等上游资源、顺周期转债及轻工制造、商贸零售转债、银行转债（仅2024年中小幅超配，其余时间均大幅低配）；低配机械转债、电子等TMT转债、银行转债；2023年中开始对汽车转债由低配转为超配；2024年中以来，开始超配电力设备转债。评级方面，易方达养老金产品持续稳定超配AA转债，2023年中开始超配AA-转债，2024年中以来开始低配AAA转债。

2025年中，易方达基金旗下养老金产品明显超配电力设备、汽车、钢铁、公用事业、商贸零售转债，低配银行、化工、金属、机械等行业转债；明显低配AAA转债，超配AA及AA-转债，弱低配A+及以下转债；明显低配150元以上转债、90元以下转债，明显超配110-120元转债。

2

社保基金（会）

1、社保基金会投资机制

全国社会保障基金理事会(简称：社保基金会)主要职责包括管理运营全国社会保障基金、受托管理基本养老保险基金投资运营、直接投资运营或选择并委托专业机构运营基金资产（根据国务院批准的范围和比例）、受国务院委托集中持有管理划转的中央企业国有股权等。其中：

全国社会保障基金（简称“社保基金”），是国家社会保障战略储备基金，用于人口老龄化高峰时期的养老保险等社会保障支出的补充、调剂。全国社会保障基金由中央财政预算拨款、国有资本划转、基金投资收益和以国务院批准的其他方式筹集的资金构成。

基本养老保险基金(简称“养老基金”)分为地方养老基金和风险基金两部分。地方养老基金是各省(自治区、直辖市)人民政府和新疆生产建设兵团根据2015年8月17日国务院印发施行的《基本养老保险基金投资管理办法》，委托社保基金会管理的企业职工和城乡居民等基本养老保险部分结余基金及其投资收益。风险基金是委托期满超额收益按比例计提形成的资金，用于弥补可能出现的地方养老基金实际投资收益小于承诺保底收益时的差额部分。

社保基金会采取直接投资与委托投资相结合的方式开展投资运作：直接投资由社保基金会直接管理运作；委托投资由社保基金会委托投资管理人管理运作，委托投资资产由社保基金会选择的托管人托管。社保基金和养老基金的管理人有所不同，养老基金的管理人纳入了更多保险资管机构。

社保基金和养老基金整体均可投资于权益类资产（股票、股权）、固定收益类资产（债券，含可转债）、资管产品（证券投资基金等）等，但在具体投资范围上亦存在差异：

根据《全国社会保障基金2024年度报告》，社保基金经批准的境内投资范围包括银行存款、债券、信托贷款、资产证券化产品、股票、证券投资基金、股权、股权投资基金等；经批准的境外投资范围包括银行存款、银行票据、大额可转让存单等货币市场产品、债券、股票、证券投资基金，以及用于风险管理的掉期、远期等衍生金融工具等。2023年12月财政部发布的《全国社会保障基金境内投资管理办法（征求意见稿）》，明确了社保基金投资境内和境外各类产品和工具投资比例。

根据《基本养老保险基金投资管理办法》第三十四条规定，养老基金限于境内投资。投资范围包括：银行存款，中央银行票据，同业存单；国债，政策性、开发性银行债券，信用等级在投资级以上的金融债、企业 ( 公司 ) 债、地方政府债券、可转换债(含分离交易可转换债)、短期融资券、中期票据、资产支持证券，债券回购； 养老金产品，上市流通的证券投资基金， 股票，股权，股指期货，国债期货。根据《基本养老保险基金风险基金管理办法》第十条规定，风险基金限于境内投资。投资范围包括：银行存款，同业存单；国债，政策性、开发性银行债券，债券回购；货币型养老金产品，货币市场基金。

截至2024年末，社保基金会受托管理养老基金资产总额2.84万亿元、社保基金资产总额3.32万亿元，其中合计直接投资规模约1.53万亿元，委托投资规模约4.12万亿元。截止2024年，自2016年12月受托运营以来，地方养老基金累计投资收益额4123.59亿元，年均投资收益率5.06%；风险基金自2023年正式开展投资运营，累计收益额4.80亿元，年均收益率2.93%；社保基金自成立以来的年均投资收益率7.39%，累计投资收益额19009.98亿元。

根据沪深交易所转债投资者结构月度数据， 2024 年末，社保基金持有沪市转债面值 96.63 亿元、深市转债市值 62.92 亿元，二者合计规模约 160 亿元，在社保基金会同期直接投资规模 1.53 万亿元中占比约 1% 。转债在社保基金直接投资资产中尚属小众品种。

2、社保基金转债投资分析

鉴于基本养老金、社保基金均由社保基金会受托管理，且在投资机制等方面存在相似性，我们将二者合并称为“社保基金”来观察。

社保基金组合出现在转债“前十大持有人”名单的频次并不高，合计持有规模在2020年6月达到54.30亿元，为2017年以来的最高点；截至2025年6月，社保基金作为转债“前十大持有人”合计持有规模已缩减至23.42亿元。

行业方面，社保基金曾在 2023 年末及 2024 年中明显超配银行转债（约 5pct ），其余时间则稳定低配银行转债，体现出一定的调仓前瞻性；社保基金稳定超配有色金属（持券较为分散）、建筑装饰、公用事业、轻工制造等周期类转债，低配化工、交运、机械、食品饮料等行业转债；对电子、医药等行业转债的超低配情况整体随时间变化，如 2023 年 6 月至 2024 年末稳定低配电子，但在 2025 年 6 月转为高配； 2024 年末社保基金开始大幅超配农林牧渔转债。

评级方面，社保基金明显稳定超配AA+及AA转债（2025年6月末超配程度分别为17pct、30pct），明显低配AAA及AA-转债（2025年6月末低配程度分别为13pct、21pct），对A+及以下低评级转债亦稳定低配。

价格方面，2024 年 6 月以来，社保基金稳定超配 120-130 元转债，稳定低配 130-150 元转债， 2023 年 6 月以来稳定小幅超配 180-200 元的高价转债。

观察重点的养老基金、社保基金组合来看，养老基金105和102组合比较稳定地出现在转债“前十大持有人”榜单，持有转债规模相对较高；105组合在2025年6月作为“前十大持有人”持有转债规模下降超5亿元，102组合近一年持有转债规模则在5亿元左右。社保基金组合数量较多，201、414组合2025年6月作为“前十大持有人”持有转债规模分别为1.54、1.65亿元，其余组合持有规模多在1亿元以下；207组合持有转债规模波动较大，2025年6月环比2024年末大幅下降1.7亿元。

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保险公司与保险资管

1、保险公司与保险资管投资机制

中国保险资产管理业协会组织编写的系列报告《中国保险资产管理业发展报告》系统展现了保险资金运用、保险资产管理的行业规模、投资方式、资产配置情况，我们以此来尝试拆分保险公司与保险资管的投资配置情况：

保险公司自主投资与委托保险资管公司等投资管理人投资并存。随着保险资金规模越来越大，投资领域日渐专业化、复杂化，专业的保险资产管理公司应运而生。一方面，保险公司会自主管理部分资金（在保险公司资金运用余额中占比约 30% ），通常以“保险公司或保险产品”名义在中证登开立证券交易账户；另一方面，保险资管公司也会接受企业年金、社保基金、银行理财等第三方客户的委托投资资金（在保险资管公司管理规模中占比约 20% ），且 2021-2023 年间，保险资管公司管理的银行资金规模大幅增长。保险公司除了委托保险资管公司投资外，也可以选择证券公司、证券资管、基金公司等作为投资管理人。

保险资管公司业务类型多样，不同业务的资金来源存在差异。根据《保险资产管理产品管理暂行办法》，保险资管产品包括债权投资计划、股权投资计划、组合类产品和银保监会规定的其他产品，应当面向合格投资者通过非公开方式发行。截至 2022 年末， 32 家保险资产管理公司管理资金总规模为 24.52 万亿元，专户业务规模占比超 70% ，组合管理类产品占比约 17.71% ，其余为债权投资计划、股权投资计划、资产支持计划等。除组合类保险资管产品，其余保险资管产品业务资金来源仍以系统内保险资金为主。

组合类保险资产管理产品更接近于非公开发行的证券投资基金。根据前文，组合类产品的资金来源中，保险资金占比远低于其他保险资管产品，银行资金占比超50%。根据《组合类保险资产管理产品实施细则》，组合类保险资产管理产品（以下简称组合类产品），是指保险资产管理机构面向合格投资者非公开发行、以组合方式进行投资运作的保险资产管理产品。组合类产品可以投资以下资产：（一）银行存款、大额存单、同业存单；（二）债券等标准化债权类资产；（三）上市或挂牌交易的股票；（四）公募证券投资基金；（五）保险资产管理产品；（六）资产支持计划和保险私募基金；（七）银保监会认可的其他资产。

保险资金投资的组合类产品，应当符合保险资金运用的相关规定；非保险资金投资的组合类产品投资范围由合同约定，应当符合《产品办法》相关规定。

回归到保险资金运用范围，保险资金运用限于下列形式：（一）银行存款；（二）买卖债券、股票、证券投资基金份额等有价证券；（三）投资不动产；（四）投资股权；（五）国务院规定的其他资金运用形式。

进一步梳理保险公司与保险资管产品的投资范围来看：

保险资管公司资产配置结构以债券、保险资产管理产品、银行存款为主。根据中国保险资产管理业协会《中国保险资产管理业发展报告（ 2024 ）》，截至 2023 年末， 34 家保险资产管理公司管理资金规模合计 30.11 万亿元。 2023 年，保险资产管理公司投资资产总规模 26.16 万亿元，其中，配置债券规模 11.86 万亿元，占比 45.36% ；配置保险资产管理产品规模 3.80 万亿元，占比 14.53% ；配置银行存款规模 4 万亿元，占比 15.29% ；配置股票规模 1.59 万亿元，占比 6.09% ；配置公募基金规模 1.25 万亿元，占比 4.80% ；配置金融产品规模 1.18 万亿元，占比 4.31% ；配置股权规模 4145.35 亿元，占比 1.58% 。

穿透来看，保险公司资产配置与保险资管公司类似，亦以债券、银行存款等稳健类资产为基础。截至 2023 年末，我国共有 205 家保险集团（控股）公司和保险公司（以下统称保险公司），保险业总资产为 29.96 万亿元，同比增长 10.4% ；保险资金运用余额为 28.16 万亿元，同比增长 11.05% 。截至 2023 年末，参与调研的 198 家保险公司投资资产规模合计 26.12 万亿元，同比增速 10.24% 。从资产投向来看，银行存款和现金及流动性资产 2.90 万亿元，占比 10.81% ；债券 11.97 万亿元，占比 46.84% ；股票投资占比 7.4% ；公募基金（不含货基）和组合类产品分别占比 5.6% 、 4.6% ；债权投资计划、信托计划分别占比 5.4% 、 4.7% 。根据沪深交易所转债投资者结构月度数据， 2023 年末，保险机构直接持有沪市转债面值 364.75 亿元、深市转债市值 183.46 亿元，二者合计规模约 550 亿元，在保险公司资金运用余额 28 万亿元中占比不足 0.2% 。

鉴于保险公司与保险资管在资金来源、投资机制等方面的密切关系，我们将保险公司和保险资管产品放在本节共同阐述。

但是，保险资管产品的非公开发行、部分资金来自银行等非保险系统的特征又使得其和后续章节将深入展开分析的资产管理计划等私募资管产品存在一定相似性，这也是我们在最初投资者分类时将保险公司自营和保险资管分开梳理的初衷。

2、保险自营转债投资分析

保险公司的直接投资证券账户通常以保险产品名字开立，本节我们单独分析保险公司直投账户的转债投资情况。

保险产品出现在转债“前十大持有人”名单的频次亦不高，但是2024年末频次明显提升至100次以上，对应合计持有规模从此前约30亿元亦大幅提升至70亿元以上，2025年6月规模小幅下降至62亿元。

行业方面，保险公司持续稳定低配农林牧渔转债（低配约5pct）；整体稳定超配银行转债，其中，2023年末的超配幅度约20pct，其余时间超配幅度并不高，2025年6月末则罕见转为低配6pct；2020年以来，稳定超配建材转债。2023年末开始，保险公司稳定超配非银金融转债（23年末至24年末超配幅度超10pct）、交运转债，稳定低配有色金属、电力设备、机械；2024年6月以来，持续超配钢铁转债、纺织服饰转债。2025年6月末，保险公司对化工转债、电子转债等由此前明显连续低配转为超配，而此前2024年末保险公司对医药转债由低配明显转向为超配。

评级方面，保险公司2023年末以来大幅超配AAA转债，但幅度整体逐步下降至2025年6月末约14pct；2023年末开始明显大幅低配AA转债；对AA-及以下转债长期保持大幅低配。

价格方面，2024 年末及 2025 年 6 月末，保险产品大幅超配 110-120 元转债（超配约 17pct+ ），明显低配 120 元以上转债。

从主要保险公司来看，保险公司直接作为转债“前十大持有人”而持有转债规模较低，甚至多数为 0 。新华人寿 2023 年末作为转债“前十大持有人”持有转债规模从此前不足千万元攀升至 19 亿元， 2024 年末又进一步提升至 30 亿元以上。太平洋人寿、昆仑健康保险资 2020 年 6 月以来稳定出现在转债“前十大持有人”名单上，其中， 2024 年末以来太平洋人寿作为“前十大持有人”直接持有转债规模由此前的约 5 亿元提升至 10 亿元。大家人寿、瑞众人寿 2025 年 6 月末作为“前十大持有人”直接持有转债亦超 5 亿元。

3、保险资管转债投资分析

在我们此前分类中，将其划分为“私募资管”，但其与保险公司投资定位及机制一脉相承，我们在此共同梳理分析。

保险资管产品出现在转债“前十大持有人”名单中的频次一般在50次左右，对应持有转债规模自2022年末以来一直在20亿元附近徘徊，在市场各类投资者结构中占比1%以内。

行业方面，保险资管产品自 2022 年 6 月开始稳定超配石化转债（恒逸转 2 、盛虹转债）， 2025 年 6 月末超配幅度升至 31pct ； 2024 年中及 2024 年末，保险资管大幅超配电力设备转债（幅度超 30cpt ，主要是晶能转债等）。保险资管产品整体对其他行业保持稳定低配，对银行（ 2021 年末以来稳定低配约 10pct ）、农林牧渔（ 2022 年末以来稳定低配约 5pct ）、基础化工（ 2023 年末以来稳定低配约 5pct ）、有色金属（亦从 2023 年末开始稳定低配约 5pct ）、汽车及电子（均为 2024 年 6 月以来低配约 5pct ）。

评级方面，保险资管产品稳定超配AA+转债（2024年6月末以来，超配幅度达50pct），稳定低配AA-及以下转债，且自2021年末以来稳定低配AAA转债。

价格方面，2023 年及以前，保险资管产品稳定低配 110 元以下转债，超配相对高价转债；但是 2024 年 6 月末，保险资管产品对 90-100 元转债超配程度高达 38pct ， 2024 年末及 2025 年 6 月末转为明显超配 100-110 元转债。

从主要保险资管公司来看，泰康资产、大家资产、人保资产等公司较为稳定地出现在部分转债“前十大持有人”名单中，但是对应持有规模有明显波动；如泰康资产在 2023 年 6 月对应持有规模超 5 亿元，最新一期 2025 年 6 月披露数据则降至 2600 万元。中国人寿资管 2024 年末时作为转债“前十大持有人”持有转债规模高达 20 亿元，主要持有晶能转债、恒逸转 2 等，但在最新一期 2025 年 6 月披露数据中未进入前十大持有人名单。则其余保险资管公司持有转债规模波动较为频繁，且多在 1 亿元以内，安联资管 2025 年 6 月半年报中进入恒逸转 2 、艾录转债的前十大持有人名单，统计持有转债规模明显增长。

整体看，保险资管较少进入转债“前十大持有人”名单，且持仓集中于部分个券，难以据此统计行业、评级等分布特征。

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证券自营

1、证券自营投资转债分析

根据2023年3月发布的《证券公司监督管理条例（修订草案征求意见稿）》，证券自营业务限于买卖依法公开发行的股票、债券、权证、证券投资基金或者国务院证券监督管理机构认可的其他投资标的。整体来看，证券自营业务投资规模、资产类型相对灵活，可根据市场情况，在不同资产间进行快速切换，属于转债市场上较为灵活的一类资金。

根据上市券商2025年半年报看，2025年6月末上市券商自营投资资产（以“金融投资”科目来衡量）规模约7万亿元，“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”（下面仍沿用“交易性金融资产”的表述）占比超70%，这个科目就包括了主要为了交易、获取资本利得而持有的债券、股票、基金等；而以“配置”为目的而持有的债券投资等“其他债权投资”占比达20%。分机构看，中信证券、国泰海通的自营投资规模均超8000亿元，远超其他同业，华泰证券、广发证券、中国银河等自营投资规模在4000亿元以上。

根据沪深交易所转债投资者结构月度数据，2025 年 6 月末，证券自营直接持有沪市转债面值 326.44 亿元、深市转债市值 170.76 亿元，二者合计规模约 500 亿元，在同期末上市券商自营投资资产规模 7 万亿元中亦占比不足 1% 。

证券自营出现在转债“前十大持有人”的频次较高，2023年6月以来各期出现次数均超200次，对应合计持有转债规模自2024年6月以来提升至100亿元以上。结合交易所月度数据看，证券自营持有转债或相对分散，较少进入“前十大持有人”名单。

从转债“前十大持有人”数据具体来看：

行业方面，2021年末以来，证券自营较为稳定超配银行转债（除了24年6月低配银行约6pct），2025年6月最新一期数据显示超配幅度提升至约14pct。2022年末以来较为稳定超配钢铁转债（扣除中信特钢转债的影响）；23年12月以来，持续超配石化转债、金属转债、建材转债。2024年6月末及12月以来，证券自营明显超配电力设备（超配幅度约5pct）、农林牧渔转债，其余时间则对这两个行业转债整体保持相对低配。2021年以来，证券自营对化工、公用事业、环保、汽车、机械、计算机等行业转债保持连续低配。

评级方面，证券自营反而自2022年6月以来（除2024年中）整体稳定大幅超配AAA转债（2025年6月末超配程度升至20pct），2023年以来稳定超配AA+转债，明显持续大幅低配AA-及以下评级转债。

价格方面，证券自营明显偏好 100-110 元区间转债（ 2024 年末超配幅度 15pct ），低配其他价位转债。

2、不同证券自营的差异

从主要证券公司来看，国信证券、中信建投、中国银河作为转债“前十大持有人”而持有转债的规模明显高于其他券商。其中，国信证券自营投资转债或形成较为稳定的模式，其作为“前十大持有人”而持有转债的规模2019年末就首次突破10亿元，2021年6月末更是提升到了38.81亿元，此后便进入到下滑区间至2022年末约9亿元，仍明显高于主要同业；2024年6月，规模再次提升至58.82亿元，远超行业其他公司。中信建投剔除持有中信特钢转债的规模，截至2025年6月中，作为转债“前十大持有人”而持有转债规模亦达34.34亿元。中国银河作为转债“前十大持有人”而持有转债规模自2024年中以来稳定在20亿元以上。

重点来看国信证券自营的转债持仓结构：

国信证券自营的转债持仓较为分散，有色金属、电力设备、农林牧渔等存续转债规模较高的行业对应在其持仓中占比较高。结合转债“前十大持有人”数据来看，自2021年6月以来，国信自营持续稳定超配建筑材料转债，低配化工、军工、汽车、医药、家电等行业转债。2023年6月，国信自营由此前稳定大幅低配电力设备转债改为明显超配（2023年6月至12月超配程度约18pct，且持有标的较为分散），此后超配程度有所降低；2024年6月，对农林牧渔转债由此前的明显低配转为大幅超配（2024年末超配程度达12pct），对银行转债由2021年末至2023年末的连续超配转为大幅低配（2024年末低配程度超9pct）。

评级方面，国信证券自营自2022年6月以来稳定大幅超配AA+转债（2024年6月、12月超配程度超17pct）；2019年6月以来整体稳定超配AA转债（2022年6月、12月小幅低配除外），但是2023年6月以来超配程度有所下降；稳定低配AA-及以下转债。

价格方面，国信证券自营稳定低配 130 元以上转债，在 2022 年末至 2024 年中，整体大幅稳定超配 100-110 元转债，其余时间多随着市场中枢有所变化，如 2025 年中，对 120-130 元转债由此前的低配变为大幅超配 15pct 。

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私募资管类

1、资管计划投资转债分析

资管计划全称“私募资产管理计划”，主要由证券公司、基金管理公司、期货公司及前述机构依法设立的从事私募资产管理业务的子公司等证券期货经营机构担任管理人，为投资者的利益进行投资活动。

根据《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》，根据投资者人数，资管计划可以单一资产管理计划、集合资产管理计划；根据最终投向资产类别，资管计划可以分为固定收益类、权益类、商品及金融衍生品类及混合类。资产管理计划应当以非公开方式向合格投资者募集。

根据基金业协会，截至2025年6月，证券公司、基金管理公司等合计管理私募资产管理计划产品规模约12.09万亿元，单一资管计划和集合资管计划占比各半。从投资类型看，权益类资管计划数量4872只、规模17202亿元，占比不足15%；固收类资管计划16571只（占比45%）、规模合计88852亿元（占比74%），混合类资管计划数量较多，但是单只规模相对较低。

根据沪深交易所转债投资者结构月度数据，2025年6月末，证券资管及基金专户合计直接持有沪市转债面值241.67亿元、深市转债市值163.24亿元，二者合计规模约400亿元，在同期末私募资管投资资产规模12万亿元中亦占比不足1%。

从转债“前十大持有人”数据简单看资产管理计划的转债配置结构：

行业方面，2022年末以来，券商/基金资管计划稳定超配电力设备转债，但2024年6月超配程度由此前20pct降至约2.49pct，但2024年末超配程度再次大幅提升至48.45pct；对其他行业转债整体保持稳定低配，对农林牧渔、钢铁、金属、化工等行业低配幅度较深，但2023年末及2024年6月末，券商/基金资管计划突然超配银行转债，尤其是2024年末对银行转债超配程度达44pct。

评级方面，券商/基金资管计划持续低配AA-及以下转债，但是对高评级转债的相对配置情况则随市场行情有明显变化。2023年6月及12月末，资管计划对AAA转债低配程度约10pct，但2024年6月开始大幅超配AAA转债（此前超配程度超45pct，2025年6月降至35pct）。

价格方面，券商 / 基金资管计划的持仓偏好也有较大波动： 24 年 6 月末大幅超配 120-130 元区间转债（超配幅度超 30pct ），大幅低配 110-120 元、 90-100 元转债； 24 年 12 月末及 25 年 6 月末，对 110-120 元转债超配程度达 20pct 以上。

从主要券商/基金资管公司看，海通证券资管此前作为转债“前十大持有人”持有转债规模较高，主要是持有通22转债规模较高；其余券商及基金资管公司较少出现在转债前十大名单中，较难分析进一步的持仓分布。

2、私募基金转债投资分析

根据《私募投资基金监督管理条例》，私募基金主要是以非公开方式募集资金，设立投资基金或者以进行投资活动为目的依法设立公司、合伙企业，由私募基金管理人或者普通合伙人管理，为投资者的利益进行投资活动。国务院证券监督管理机构根据私募基金管理人业务类型、管理资产规模、持续合规情况、风险控制情况和服务投资者能力等，对私募基金管理人实施差异化监督管理，并对创业投资等股权投资、证券投资等不同类型的私募基金实施分类监督管理。

整体来看，私募基金的投资范围及比例限制等相对灵活，属于转债市场上风险偏好相对较高的一类资金，且资金流入与减仓具有相对高频、快速等特点。

根据基金业协会，截至2025年6月末，国内私募基金产品数量超14万亿只，合计规模超20万亿元。分产品类型看，私募证券投资基金数量高达83356只（占比59%），合计规模5.56万亿元（占比27%）；私募股权投资基金数量第二，但是合计规模接近11万亿元，占比达54%。

根据沪深交易所转债投资者结构月度数据，2025年6月末，私募基金合计直接持有沪市转债面值221.66亿元，深市未单独披露私募基金的投资规模；可以简单估算，转债投资规模亦属于私募基金投资资产中的小众品种。

重点聚焦其中的“私募证券投资基金”（即下文的“私募基金”）转债投资结构：

行业方面，私募基金自 2019 年开始稳定超配环保转债， 2022 年末开始稳定大幅超配电子转债； 2023 年末开始，稳定超配化工转债（超配幅度 7pct 以上）、计算机转债； 2024 年 6 月以来，对农林牧渔、家电转债由持续超配转为低配；此外，私募基金整体持续超配汽车转债、轻工制造转债，低配石化、钢铁、交运、军工、食品饮料、商贸零售、非银金融等行业转债。私募基金从此前连续低配电力设备转债，但是自 2024 年末，私募基金开始明显超配电力设备转债。 2024 年 6 月末私募基金对银行转债转为超配（超配幅度达 6pct ），其余时间则持续大幅低配银行转债（低配幅度约 10pct ）。

评级方面，私募基金稳定低配 AA 转债，超配 A+ 及以下转债； 2021 年末、 2023 年 6 月及 2024 年 6 月末，私募基金明显超配 AAA 转债，其余时间则明显大幅低配 AAA 转债，尤其是 2024 年以来，低配幅度约 15pct ；除 2023 年至 2024 年 6 月低配 AA- 转债外，其余时间私募基金整体超配 AA- 转债。

价格方面，私募基金稳定超配 100 元以下转债，较为稳定低配 110-120 元区间转债， 2024 年末及 2025 年 6 月末，私募基金大幅低配 120-130 元区间转债（低配幅度超 10pct ）；个别时点，私募基金亦会小幅超配相对高价转债，如 2025 年 6 月末。

从主要私募基金公司看，睿郡资产已形成较为稳定的转债投资需求，较频繁出现在转债“前十大持有人”名单中， 2021 年 6 月至今对应持有转债规模在 20 亿元左右波动。上海合晟资产 2024 年 6 月曾大幅加仓转债，作为“前十大持有人”而持有转债的规模高达 23 亿元，其余时间对应持仓规模在 5 亿元以下。北京风炎投资 2024 年 6 月以来，持有转债规模亦有明显提升， 2025 年 6 月末作为“前十大持有人”而持有转债的规模首次突破 10 亿元，达 12.40 亿元。其余私募基金作为“前十大持有人”而持有转债的规模多在 5 亿元以下。

重点来看睿郡资产的转债投资结构：

行业分布上，睿郡资产稳定大幅低配银行转债（5pct以上）、非银金融转债、建筑材料、国防军工、食品饮料、商贸零售等。2022年中以来，睿郡资产稳定超配公用事业、汽车、电子、农林牧渔等行业转债，尤其是2023年末以来对电子行业转债超配程度稳定在20pct以上。2024年中以来，睿郡资产对电力设备转债、计算机转债由此前的稳定低配转变为超配，同期对环保、纺织服饰、轻工制造等行业转债由此前持续稳定超配转变为明显低配。截至2025年6月，睿郡资产重点超配电子转债（超配程度25pct，主要是闻泰转债）、电力设备转债（19pct，主要是晶澳转债、晶能转债等）。

评级方面，睿郡资产稳定大幅超配AA+转债，2024年末开始对AAA转债由此前稳定超配转为低配，2025年中对AA-转债由此前稳定大幅低配转变为超配16pct（主要因为闻泰转债评级被下调至AA-）。

价格方面，睿郡资产此前稳定超配 90-100 元转债， 2025 年中随市场价格中枢变化，超配价格带中枢上移至 100-110 元，整体偏好低价转债、低配高价转债。

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QFII

1、QFII投资转债分析

合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者（QFII/RQFII）可依据《境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定》相关规定投资于境内资本市场。根据中国证监会官网，截至2024年底，共有866家境外机构获得QFI资格（包括QFII和RQFII）；2024年，72家境外机构获得QFI资格。

根据沪深交易所转债投资者结构月度数据，2025年6月末，QFII（含RQFII）直接持有沪市转债面值67.53亿元、深市转债市值99.79亿元，合计规模约167亿元。根据我们的统计QFII作为“前十大持有人”而持有转债规模高达91.13亿元，在QFII整体转债持仓中占比超50%，或反映出QFII的转债持仓较为集中。

行业方面，QFII稳定大幅低配银行转债（低配约10pct），稳定超配医药转债（2021年末开始超配程度逐步提升，2024年末超6pct），整体稳定超配电力设备（2022年末以来，约5pct）、电子（2022年6月末开始，约5pct）、化工（2023年6月开始，约3pct）等制造行业转债。

评级方面，QFII稳定大幅低配AA+及AAA转债，大幅超配AA-转债（超10pct）、AA转债（超配幅度此前稳定在5pct以上，2024年末以来降至1pct以内）；2024年末开始连续超配A+转债。

价格方面，QFII 整体稳定超配 110-120 元转债，稳定低配 130 元以上转债；对 100 元以下转债的配置程度与市场相当，无明显超低配情况。

2、不同QFII的差异

获得QFII资格的机构较多，但是投资转债市场的规模并不高，西北投资管理、UBS AG、MERRILL LYNCH、德骥资本管理公司等较常出现在转债“前十大持有人”名单中。

西北投资管理(香港)有限公司（以下简称"西北资管"）成立于2008年，由资深投资专家乔治·菲利普斯和大卫·罗杰斯共同创立。历经20余年发展，西北资管已成为亚洲地区颇具影响力的资产管理机构，持有香港证券及期货事务监察委员会的全权委托资产管理牌照，为全球高净值客户提供定制化的投资服务。截至2024年12月31日，西北资管管理资产规模达14.95亿美元。

2025 年半年报中，西北资管出现在超 100 只转债的“前十大持有人”名单中，主要持有化工、电力设备、医药生物等行业转债，没有持有银行、交运、煤炭、石化等顺周期高评级底仓转债；持有 AA 及 AA- 转债合计规模占比约 75% ， A+ 评级转债占比亦超 10% ；价格方面，转债持仓主要集中在 110-130 元。

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更多角度

前文我们单独分析了各类投资机构对不同行业、不同评级、不同价格带的持仓偏好、超低配情况，这里将不同机构对重点行业、重点评级转债的超低配变化情况作进一步汇总，可结合对应转债后续行情表现尝试分析各类机构在择券方向与择时方面的特点。

如保险公司自营自 2023 年末开始大幅超配 AAA 转债，养老金产品在 2023 年中对 AAA 转债由此前连续稳定低配改为超配，契合 2024 年高评级大盘转债占优的风格。

除了上述分析各类投资机构转债持仓的内部结构外，也可以分析不同评级、不同价格带的转债主要由哪类投资者持有，进而可以分析各类转债的交易活跃度等特征。

※风险提示

1、宏观经济增长不及预期。政策以及宏观经济增长的不确定性，可能会引起投资者预期及风险偏好的变化，进而影响转债市场估值。

2、正股权益市场波动超预期。权益是影响转债市场的重要因素，若权益市场大幅波动，可能引发转债市场波动加剧，给投资者带来风险。

3、转债投资人披露规则及数据统计不完全可能导致偏误。转债持有人名称披露不完整可能导致匹配分类时出现偏误，数据披露口径或规则变化可能导致数据可比性部分降低。

※研究报告信息

证券研究报告：《转债框架研究：转债投资机构行为分析手册——非公募篇》

对外发布时间：2025年10月30日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050 005； 唐梦涵S1110525060002