长期资本视角下的年金管理思考

来源：华夏时报

平安养老保险股份有限公司党委书记、董事长 甘为民
公司党委委员、年金管理部总经理 卢宗宁

中国经济步入新常态，年金基金投资环境发生重大变化。2024年9月以来，相关部委陆续出台政策，完善中长期资金入市配套机制，建立三年以上长周期考核制度，推动追求长期业绩导向。近期人社部出台指导意见，全面推进年金基金长周期考核机制，以实现长期稳健收益，壮大耐心资本，支持资本市场高质量发展。

基于上述政策背景，本文通过历史分析、蒙特卡洛模型分析，得出如下结论：为提高我国年金基金的运用效率，提高基金业绩水平，年金基金管理机构应积极响应和落实长周期考核政策；固定收益类资产的业绩贡献逐步下行，而权益资产的收益贡献日益提升，投资管理人（以下简称“投管人”）需加强权益资产的投研水平；年金基金近年来的战略资产配置有效边界往右下方移动，需要通过提高权益类资产的配置来应对有效边界的下移，同时丰富投资渠道和品种，优化配置结构，促使有效边界往左上方回移；受托人应当加大宏观和策略、资产配置和“三投”的研究力度，更好发挥“年金基金大管家”的作用。

中国经济和资本市场正经历重大变化，逐渐迈入高质量发展的新阶段。为此，国家统筹推动中长期资金落实长周期考核，近期人力资源社会保障部出台了年金基金长周期考核相关的指导意见，对年金投资形成重大影响，对年金基金管理机构提出了更高要求。

一、年金投资环境发生重大变化

近年来，年金基金的市场环境和政策环境发生了重大变化，需要年金基金管理机构直面新环境，为委托人和受益人创造持续稳健的收益。

（一）固定收益类资产在低利率时代的收益贡献越来越低

当前，世界经济形势复杂多变，海外贸易保护主义抬头，使得中国传统的出口导向型增长模式面临较大挑战。与此同时，国内人口红利逐渐消退，房地产市场仍对经济造成较大的拖累效应，中国经济已进入增速换挡、结构优化、动力转换的新阶段。数据显示，中国GDP增速已从10年前的8%降至5%附近。

图1：中国GDP现价：当季值同比

数据来源：wind，平安养老险整理

随着工业化进程的深化，经济发展的主要驱动力逐步从投资驱动向消费驱动转型，这一转变导致工业化过程中资本开支增速呈现下行趋势，资金需求强度减弱，带动全社会融资成本趋于下行。

在此背景下，中国广谱利率中枢呈现下行趋势。债券资产作为年金基金主要配置品种，随着其收益率的逐年下行，债券资产为年金基金贡献的收益水平降低。以10年期国债到期收益率（YTM）为例，2010年以来，10年期国债收益率整体呈现下行趋势，从2013年11月20日的历史高点4.72%逐步下行，截至2025年9月30日，10年期国债收益率为1.86%，处于历史低位水平。

图2:10年国债到期收益率走势

数据来源：wind，平安养老险整理

此外，年金基金固定收益类投资中另一类重要投资品种是成本计划类资产，如存款、信托、债权计划等。这类资产为年金基金提供稳定的票息，在年金基金中起到安全垫的作用，但成本类资产收益率也在逐年下行。

以存款为例，近年来随着广谱利率中枢下行，存款利率也出现下行现象。以上一年成立的产品在下一年的年度业绩作为评估指标，通过收集158只存款型固收养老金产品的公开业绩，统计发现，存款类产品的收益率中位数从2018年的4.89%下降到2024年的3.12%，6年间收益率下降了177BP，尤其在2021年、2023年出现明显下滑。

图3：存款型固收养老金产品当年收益率中位数（%）

数据来源：wind，平安养老险整理

综上所述，年金基金的主要投资品种固定收益类资产收益率下行，其为年金基金贡献的收益率越来越低。

（二）权益类资产收益率贡献占比日益提升

固定收益类资产为年金基金提供的贡献越来越低，我们将视角转向年金基金中另一种重要投资品种即权益类资产。

平安养老险构建了以中债-企业债AAA财富1～3年指数（CBA0421.CS）、沪深300全收益指数（H00300.CSI）、货币基金（H11025.CSI）为成分的模拟年金组合。同时依据行业经验，对上述三类品种分别赋予80%、15%、5%的权重，测算得出：该模拟组合10年前的三年年化收益率（即2012年10月1日至2015年9月30日）为6.87%。

若固定收益类、权益类、货币类资产比例不变，最近三年（即2022年10月1日至2025年9月30日）此模拟年金组合的收益率从6.87%降至4.05%，权益类资产在组合的业绩贡献占比从33.6%上升至38.3%。即过去随着利率中枢不断下行，固收资产贡献下降，权益类资产贡献在上升，未来权益类资产在年金基金投资中将发挥越来越重要的作用。

表1：模拟年金组合未来三年年化收益率测算

数据来源：wind，平安养老险整理

2024年9月24日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，介绍金融支持经济高质量发展有关情况，提出“支持上市公司向新质生产力方向转型升级”“推动中长期资金的入市”等举措。我们有理由相信，中国正逐步构建股票市场长效机制，中国权益市场正在迈入高质量发展新阶段。

（三）年金基金战略资产配置有效边界显著往右下方移动

平安养老险依托平安集团保险资产配置平台，较早开展了年金基金的战略资产配置工作。从多年的年金基金战略资产配置工作中，平安养老险发现自2015年以来，年金基金战略资产配置的有效边界出现明显往右下方移动的现象，即在保持波动率不变的情况，预期收益率回报更低，年金基金的收益率分布曲线同步向左移动，年金基金出现亏损的概率将逐步增加。如果保持预期收益率水平不变，则需要承担更大的风险，收益率分布曲线平坦化，年金基金出现亏损的概率仍将增加。这将对年金基金战略资产配置工作带来巨大的挑战

图4：历年年金基金战略资产配置有效边界

数据来源：wind，平安养老险整理

（四）年金基金推进落实长周期考核

2024年9月，中央金融办、中国证监会联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》，提出要着力完善各类中长期资金入市配套政策制度，建立健全各类养老金等中长期资金的三年以上长周期考核机制，推动树立长期业绩导向。2025年1月，中央金融办等六部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，提出提高企（职）业年金基金市场化投资运作水平，加快出台企（职）业年金基金三年以上长周期业绩考核指导意见。近期人力资源社会保障部出台了年金基金长周期考核相关的指导意见，进一步推进落实长周期考核，通过优化年金基金考核机制，改变目前年金基金投资中的短期主义倾向，推动年金基金实现长期稳健收益。

2025年9月26日，国务院新闻办公室举行“高质量完成‘十四五’规划”系列主题新闻发布会上，人力资源社会保障部副部长李忠介绍，目前年金基金规模达到7.56万亿元，较“十三五”期末增长4.02万亿元。作为耐心资本的重要组成部分，年金基金规模的持续增长，叠加全面推进长周期考核机制，将吸引更多稳定资金入市，为促进资本市场长期健康发展注入更多发展动能。

二、年金投资新环境下的应对举措

面对年金投资新环境，年金基金管理机构应全面推进落实通过拉长考核周期，提升权益类资产配置中枢，实现年金基金长期稳健增值目标，此外建议逐步丰富年金基金投资范围，推动战略资产配置有效边界向左上方回移。

（一）拉长考核周期提升年金基金权益类配置中枢

如果年金基金继续执行短周期考核，在预期收益率中枢下降的情况下，以控制年度亏损概率为优化约束，则必须限制权益类资产的配置比例，这将加大实现年金基金长期保值增值目标的难度。

通过引入长周期考核机制，将控制年度亏损概率调整成控制考核期亏损概率，在维持亏损概率不变的情况下，年金基金可提升权益类资产配置中枢。根据模型测算显示，若权益比例从15%升至32%，年金组合波动率将上升超一倍以上，年度亏损概率由9.3%上升至23.0%。但如果将考核周期由一年改成三年，三年考核期亏损的概率将降回至9.1%附近。

通过考核周期的拉长，可实现年金基金权益类资产配置中枢抬升，改变预期收益率中枢下行的趋势，从而实现长期稳健增值目标。

（二）丰富投资品种推动战略资产配置有效边界向左上方回移

根据大类资产配置理论，通过引入相关性较低的资产（如贵金属等另类投资品种），可以有效降低投资组合的整体波动性，从而提升战略资产配置的有效性。

在低利率环境下，固定收益类资产的收益贡献逐步下降，导致年金基金的战略资产配置有效边界呈现向右下方移动的趋势。为改变这一趋势，年金基金需要丰富投资工具，引入更多低相关性资产（如贵金属、REITs、私募股权等），优化资产配置结构。通过增加对另类资产的配置，可以有效降低投资组合的整体波动性，提升风险调整后收益，推动有效边界向左上方回移，从而实现年金基金的长期稳健增值目标。

国内年金基金经过近二十年的发展，目前的投资范围已较初期有很大提升，从只能投资国内股票扩展到可投资港股产品，并且可以通过股指期货进行套保交易，固收类资产也逐步扩展到同业存单、ABS、国债期货等投资品种。然而，目前国内年金基金投资范围仍主要限于传统权益和固收类资产，如黄金、REITs、私募股权（PE）等另类资产尚未纳入投资范围。

对标海外成熟公共养老金基金，如美国加利福尼亚州公共雇员养老金（CalPERS），其是美国目前最大的公共雇员养老基金，也是全球第三大养老基金，为美国加利福尼亚州超过200万名公职人员、退休人员及其家属，以及2,892家签约雇主提供退休和健康福利。根据2024年6月底的数据，CalPERS的投资中，传统权益及固收类资产仅占67%，其余资产投资于PE、另类资产等多个资产类别，过去十年的年化收益率超过6%。

因此，面对年金基金有效边界向右下方移动的客观现实，建议逐步丰富年金基金投资范围，拓展多元资产与策略，构建多元收益来源，充分分散风险，实现年金基金配置有效边界向左上方回移，助力年金基金实现长期稳健增值收益目标。

三、年金基金管理机构落实长周期考核机制

面对年金新投资环境，以及长周期考核机制，年金基金管理机构应该始终以委托人和受益人的权益为核心，切实落实长周期考核要求，

提升自身管理水平。

（一）受托人方面

在落实长周期考核机制方面，受托人应做好以下几个方面：

一是协助客户制定长期业绩目标，制定匹配的长周期战略资产配置方案，年金基金的考核机制从短期转向长期，这对战略资产配置的研究和实施提出了更高要求。

二是修订长周期优化考核管理办法，优化激励机制。受托人需结合各委托人及代理人风险收益偏好及长期业绩目标要求，制定各个年金计划专属的投管人考核办法。

三是强化“三投”（投管人、投资经理、养老金产品）评估。长周期考核导向下，投管人选择的试错成本提升，受托人需更谨慎评估选择投管人。同时，受托人需提升对投资经理和养老金产品的中长期维度下的行为研究和绩效管理，为计划选择适合其风险收益偏好的、长期能获得超额alpha的投资经理和养老金产品。

四是强化过程风险管理。受托人需通过长期风险预算、动态再平衡等机制，构筑更加明确的风险底线思维和前瞻性风险防范机制，保障目标的实现，同时确保风险可控。受托人需在风险识别与计量等方面进行全面重构与提升。

同时，为适应投资环境变化，受托人应不断加强受托能力建设。

首先，受托人需加强对宏观经济、政策变化、利率走势等方面的研究及资源投入，不断优化大类资产定价模型，准确评估各类资产的长期风险收益特征。针对各类资产储备足够的专业覆盖，构建自上而下的大类资产整合能力，加强大类资产风险收益特征等相关性研究，提升年金基金战略资产配置有效性。

其次，受托人需强化投管人评估。在投管人的评估体系上，需要强化对投研平台、股权结构稳定性、人才队伍建设等方面的评估，加强对投管人调研及舆情监控，为年金计划寻找具有长期可持续发展的优秀投管人。

最后，受托人需完善对投资经理评估。受托人需提升对投资经理中长期维度下的行为研究和绩效管理，优化投资经理的访谈机制，从更长期的维度对投资经理的风格及能力进行评估，并不断拓宽评估的维度、加深评估的深度，完善投资经理评估画像，为年金计划寻找适合其风险收益偏好的优秀投资经理，确保年金长期业绩目标的达成。

（二）投管人方面

投管人应高度重视年金业务的战略发展，持续加大资源投入力度，加强公司治理，提升管理能力，完善投资决策机制，优化风险控制流程，充分发挥投管人公司平台的实力。

在人才队伍建设方面，建议投管人着重打造符合年金投资特色的专业人才梯队。具体而言，应重点加强股票团队建设，提升股票研究和投资能力，培养风格多元的投资经理团队，以适应复杂多变的年金投资环境。同时，优化人才晋升通道和薪酬激励机制，建立科学、全面的考核指标落实长周期考核机制，确保投资经理的行为与年金基金的长期稳健增值目标保持一致。通过构建专业、稳定、高效的投资团队，投管人能够更好地把握市场机遇，应对投资风险，实现年金基金的长期稳健增值目标。

此外，投管人应加强系统建设，通过科技赋能提升投资管理效率。利用大数据、人工智能等技术手段，为年金投资组合提供决策支持，实现对投资组合的实时监控、智能分析和动态调整。通过这些科技手段，投管人可以更好地应对复杂多变的投资环境，提升年金基金的投资管理能力，实现长期稳健增值目标。

（三）托管人方面

托管人作为年金资产的保管人，应进一步加强长周期考核下的年金基金风险管理能力，加强系统的开发与建设，强化风险的监控及预警，确保年金资产安全、合规运行。同时托管人应督促年金基金管理机构严格推进落实长周期考核机制，为长周期考核机制落地保驾护航。

年金不仅是国家社会保障体系的重要组成部分，也是国家经济发展和社会稳定的重要支柱。年金行业的持续健康发展，为国家的繁荣和人民的幸福提供了坚实保障。在复杂多变的年金投资环境下，实现年金基金长期稳健收益使命光荣、责任重大。

平安养老险是持牌金融机构中首个带有“养老”字样的公司，20多年来始终聚焦养老金融，深耕年金基金，是首批获得年金受托、投管资格的管理机构，持续致力于年金创新，将协同各年金基金管理机构，尽快落实长周期考核的各项要求。

年金基金是中国中长期资金的重要力量，落实长周期考核机制，实现“长钱长投”，既符合资金属性要求和行业规律，又会给年金受益人以及资本市场带来多重积极效应，有利于做好养老金融大文章，助力积极应对人口老龄化国家战略，推动建设金融强国。