锡华科技IPO：客户、产品结构双集中桎梏盈利空间

证监会官网显示，2025年9月18日，江苏锡华新能源科技股份有限公司（以下简称“锡华科技”）注册申请获同意，公司或于近期启动发行股票程序。

锡华科技是一家专业从事大型高端装备专用部件研发、制造与销售的企业，主营产品包括风电齿轮箱专用部件、注塑机厚大专用部件，应用于大型风电装备与注塑机领域。

2024年，锡华科技营业收入同比增长5.19%，但净利润却遭遇了下降近20%的严峻挑战。观察公司整体盈利能力，2021-2024年主营业务毛利率分别为35.84%、29.18%、30.24%、25.91%，2024年下滑较多，对比2021年更是下降了9.93个百分点。在业务结构单一和极其依赖大客户情况下，公司盈利空间备受桎梏，投资者在评估锡华科技的投资价值时，必须全面、深入地考量这些因素所带来的潜在风险，谨慎做出投资决策。

此外，锡华科技曾掏空近两年盈利进行分红，且尽数落入实控人家族口袋，后又意欲通过上市募资来补充流动资金，所表露出的“圈钱”意图，令人担忧其未来是否能将公司长远发展置于首位，能否妥善使用募集资金。

撰稿/刘予鹿

编辑/刘铭泉

净利润走低一去不返

2021年、2022年、2023年、2024年，锡华科技录得营业收入8.78亿元、9.42亿元、9.08亿元、9.55亿元，2022年、2023年、2024年同比变动率分别为7.29%、-3.62%、5.19%；各年净利润分别为2.16亿元、1.84亿元、1.77亿元、1.42亿元，2022年、2023年、2024年同比变动率分别为-14.61%、-4.25%、-19.65%。

就业绩而言，锡华科技最近三年的表现难言出色，营业收入虽然保持在9亿元水平，但净利润一年更比一年低，2024年更是创下近20个百分点的同比跌幅，盈利前景像一潭难以看透的深水。

幸而进入2025年后，公司整体业绩规模有了显著回升，上半年，实现营业收入5.8亿元、净利润9495.50万元，较2024上半年分别增长36.67%、52.99%。若非这一积极转变，恐怕其上市进程较难得到快速推进。

不过，业绩的改善并不代表经营风险不复存在。

2022年至2024年，锡华科技风电齿轮箱专用部件的销售收入分别为7.79亿元、7.62亿元和7.75亿元，占主营业务收入比例均在80%以上，是公司收入的重要支柱。而风电齿轮箱专用部件作为风力发电机不可或缺的核心组件，也使得公司业绩与风电行业景气度密切相关。

2020-2021年受风电行业“抢装潮”影响，风电齿轮箱专用部件市场需求激增，从而带动了锡华科技业绩的迅速提升，尤其是2021年公司净利润规模高达2.16亿元，是最近四年的最高值；2023 年四季度至 2024 年一季度，由于下游风电场项目建设进度不及预期，风电齿轮箱专用部件市场需求阶段性波动，2024年公司营收虽未下降，但净利润对比2021年减少7400多万。

值得一提的是，除了政策层面对风电行业需求具有显著的引导和调控作用，随着技术进步和产业成熟，风电行业逐步进入市场化竞争，市场因素对行业需求的影响逐渐突显，叠加竞争日趋激烈，“价格战”也就此全面爆发。

虽然近年来锡华科技风电齿轮箱专用部件的销售收入一直维持在7.7亿元左右，但销售价格持续下滑，始终难以与成本波动的步伐匹配，继而导致毛利率急剧下降，无疑是更加直观且不容忽视的压力警示。

2021年到2024年，风电齿轮箱专用部件销售价格逐年下滑，从13640.46元/吨到11264.45元/吨，每吨下降了2376.01元；而成本方面，2022年为9004.68元/吨，较2021年8208.22元/吨猛增了近10个百分点，即便2023年和2024年成本持续“降温”（下图），2024年每吨8124.82元的成本也仅比2021年减少83.4元。

图片来源：招股说明书

销售价格的大幅下调与成本的小幅波动形成了鲜明对比，直接挤压了锡华科技的利润空间。风电齿轮箱专用部件2024年毛利率为27.87%，相较于2021年的39.82%已下滑三成。未来该趋势是否会延续，尚需持续观察。

另外，占公司主营业务收入不到15%的另一项业务——注塑机厚大专用部件，销售价格的降幅也远高于成本降幅。2021年至2024年，注塑机厚大专用部件销售价格从7808.08元/吨降到6596.03元/吨，每吨降低了1212.08元，而每吨成本不过累计减少了429.91元。

受此影响，2021-2024年注塑机厚大专用部件的毛利率分别为17.25%、13.33%、11.70%、10.69%，逐年下滑态势明显，2024年较2021年已下降近四成，反映出该业务同样深陷盈利困境。

过于依赖风电齿轮箱专用部件业务，本就使锡华科技抗风险能力相对较弱，再加之注塑机厚大专用部件毛利率也持续下滑，公司整体盈利能力“雪上加霜”。2024年锡华科技主营业务毛利率仅为25.91%，较2021年的35.84%，已下降9.93个百分点。

除了行业竞争日趋激烈、产品结构单一，公司盈利水平难以改善的另一重要原因在于高客户集中度。

2022年至2024年，锡华科技前五大客户的收入占主营业务收入的比例均高达97%以上。而第一大客户——南高齿集团的收入占比，各期分别为48.91%、59.53%和60.02%，2024年已突破六成。

事实上，2023年锡华科技风电齿轮箱专用部件售价降幅曾小于成本降幅，因而当年毛利率较2022年抬升了0.99个百分点，不过所迎来的是该产品收入同比下降2.21%，而第一大客户南高齿集团风电齿轮箱收入却同比上涨12.17%。鉴于此，2024年锡华科技风电齿轮箱专用部件毛利率较2023年大幅降低4.72个百分点的缘由，也就不难理解了。

募投项目产能消化成为重大问题

锡华科技的主板上市申请是于2023年5月获得上交所受理，但耗时两年半之久才被安排接受上市委审议，背后不无原因。

IPO申报前夕，锡华科技股东会于2022年通过了现金分红3.5亿元的决议，这一分红规模几乎将两年的核心盈利“掏空”，公司2021年和2022年合计扣非归母净利润也不过3.65亿元。

更惹人关注的是，3.5亿分红中，3.4965亿流入了实控人王荣正、陆燕云夫妻口袋，另外王国正兄长——王荣正分得35万（下图）。可以说，此次分红成了实控人家庭的“财富盛宴”。

图片来源：公司对审核问询的回复（王荣正、陆燕云合计持有锡华投

2023下半年以来，监管层对于拟上市公司申报前的大额分红行为一直保持高度警惕。大规模且主要流向实控人家庭的分红，较容易与利用分红进行利益输送、规避上市后监管等不当行为产生关联。毕竟，一旦企业成功上市，其利润分配将受到更为严格的监管与约束，而上市前的分红行为则相对更具灵活性。

更令市场难以接受的是，锡华科技前脚决定分红，后脚就迅速打起通过资本市场补充流动资金的算盘。公开资料显示，2023年申报上市时，其拟计划募集资金20.48亿元，其中的26.86%（5.5亿元）用于补充流动资金。

以上行为引起交易所“结合报告期大额现金分红、货币资金余额等说明募集资金用于补充流动资金规模的测算依据及合理性”的质询及舆论风暴后，锡华科技先是在2023年11月将“补充流动资金”项目由5.50亿元调减至2.00亿元，后又于2024 年 11 月将该项目直接砍掉。

对于申报前夕的大额分红行为，锡华科技曾辩称是为确保公司长期稳健发展，实际控制人获得分红后较大比例（约65%）重新投入公司，具体为：通过直接增资、持股平台增资等方式重新注入公司1.65亿元，承担相关税费4435.00万元，向公司归还前期资金拆借款1730.73 万元。

但此番逻辑是否真正自洽？为何该资金不能直接以公司经营所需的形式留在公司内部，而是要先通过分红进入实控人账户，再由实控人以增资等方式回流公司？如此“曲折”的资金流转路径，还白白增添了额外的税费成本，明显违背效率原则。

随着时间的推移，公司大额分红已成历史往事，招股说明书（注册稿）中更是完全不见“补充流动资金”痕迹，但该行为所暴露出的治理结构缺陷和短期利益导向，仍不容忽视。

当下，锡华科技已将募集资金降至14.98亿元，募投项目主要包括风电核心装备研发中心及产业化项目（一期）和风力发电机主齿轮箱关键核心零部件研发项目。其中，14.48亿元拟用于风电核心装备研发中心及产业化项目（一期），占总募集资金的96.70%。

需要注意的是，报告期内，公司机械加工产能利用率分别为93.33% 、81.11%、85.05%，近两个财年的数值并不高。在产能利用率并未完全饱和的情况下，锡华科技仍计划将绝大部分募集资金投入到风电核心装备研发中心及产业化项目中，产能消化问题——无疑成为新晋的关注点。

锡华科技虽然解释称，2023年公司机械加工产能利用率有所下降主要是泰兴机械加工生产基地建成投入使用，公司新增的机械加工产能处于爬坡期；2024年，随着新增的机械加工产能逐步渡过爬坡期，公司机械加工整体产能利用率逐步提升。但并未就此打消监管层的疑虑。

在上市委审议会议现场，审核委员针对锡华科技总共提出了两大问询事项，第二点就是要求公司“结合风电行业增长率测算、公司产品结构、现有产能利用率、项目建设进度和产能消化措施等，说明本次募投项目新增产能的必要性和合理性，是否存在产能消化风险和因计提大额折旧导致业绩下滑风险”。

显然，锡华科技说服了上市委，但需警惕的是，根据公司折旧摊销政策，募投项目风电核心装备产业化项目（一期）达产后预计每年新增折旧摊销费用约为1.09亿元，而且项目产生收益需要一定的时间，因此在短期内募投项目新增折旧和摊销将对公司经营业绩产生一定的影响。

有必要一提的是，截至2025年6月30日，公司经营活动产生的现金流量净额为-6917.71万元，而2024年6月末该金额为4792.49 万元。这一数据的大幅变动，暴露出锡华科技当前存在一定资金压力。

未来，锡华科技若为了消化新增产能，采取更为激进的销售策略，可能会加剧资金回笼的压力。若新增产能无法及时转化为实际订单，存货积压将占用大量流动资金，则进一步挤压公司现金流。锡华科技能否在产能扩张与市场风险之间实现有效平衡，将是其上市后面临的难题之一。