广发证券：产能冷修或为光伏玻璃本轮成本差距扩大主因

智通财经APP获悉，广发证券发布研报称，2024年头部企业与腰部企业的毛利率差距为10%-20%，相比于下游光伏组件行业，光伏玻璃企业成本差距仍然较高，龙头企业成本优势突出。从成本方面分析，本轮周期龙头企业窑炉规模优势减小，冷修带来的单位固定成本增加加大了成本差距。产能冷修引起的产能利用率降低会带来固定成本(费用和折旧)的提升，或是本轮成本差距扩大的主要因素。展望未来，若第四代超大窑炉落地有望重启窑炉规模优势，头部企业资源端的布局能力有望得到进一步发挥和体现。

广发证券主要观点如下：

光伏玻璃行业成本曲线陡峭，龙头企业成本优势明显

2024年头部企业与腰部企业的毛利率差距为10%-20%，相比于下游光伏组件行业，光伏玻璃企业成本差距仍然较高，龙头企业成本优势突出。

光伏玻璃成本研究框架：上一周期中窑炉规模是成本差距的主要来源

窑炉：大型窑炉对于成品的优化体现在燃料单耗降低和成品率的提升。大型窑炉具备更高的熔化率，单位面积的生产效率更高。成品率主要受切边和不良品的影响，大型窑炉生产出的原片更大，切边比例更小，成品率更高。

Know-how：技术差异关键在于原片生产的熔化环节，相同环境条件下，头部企业在熔化端成品率和单耗控制更加优秀。

原材料成本：头部企业自供低铁石英砂以及纯碱天然气规模采购带来成本优势。运输成本：头部企业通过港口枢纽布局和产业集群化降低运输成本。

管理与研发费用：头部企业凭借更佳的运营效率和更大的产能规模降低管理费用。财务费用：一线企业凭借更强的市场地位和信用评级，能通过股权融资、债券发行等多种方式募集资金，能够更灵活的调整资产负债结构，尽可能降低财务费用。

估计上轮周期龙头企业与腰部企业平均差距总共约为3.8 元/平

本轮周期龙头企业窑炉规模优势减小，冷修带来的单位固定成本增加加大了成本差距。光伏玻璃窑炉技术扩散速度较快，2022年后光伏玻璃日熔量千吨左右窑炉点火潮阶段性缩小了窑炉规模差距，2024年下半年开始，大部分落后产能在此阶段出清，因此窑炉规模的优势逐渐弱化。产能冷修引起的产能利用率降低会带来固定成本(费用和折旧)的提升，或是本轮成本差距扩大的主要因素，估计当前时点龙头企业与腰部企业成本差距平均约为3.6元/平。

若剔除冷修所带来的额外成本费用，龙头企业的平均成本优势约为2.4元/平。此后随着企业逐步优化人员以及设备，固定成本摊销会重新回到正常水平，若不考虑冷修的额外成本，费用端的差距将重新扩大，头部企业凭借融资渠道的优势有望持续降低其财务费用。展望未来，若第四代超大窑炉落地有望重启窑炉规模优势，头部企业资源端的布局能力有望得到进一步发挥和体现。

建议关注标的

重点推荐旗滨集团(601636.SH)，旗滨集团成本优化速度较快，快速追赶头部企业。公司窑炉规模，成本管控能力处于行业领先水平，由于产能爬坡和前置费用等原因，2024年部分基地的利润率较低，在产能爬坡完成后，公司2025H1毛利率已经接近头部企业水平。同时建议关注信义光能(00968)、福莱特(601865.SH,06865)、南玻A(000012.SZ)。

风险提示

光伏需求不及预期，反内卷进展不及预期，光伏行业政策出现重大变化。