千亿信达生物，被看穿交易“底牌”？

《投资者网》蔡俊

近期，信达生物（01801.HK，下称“公司”）拿下百亿交易。

根据公告，公司将通过对外合作的方式，有望进军北美市场。一方面，公司需在三年时间完成200亿元产品销售目标，既往的研发管线和销售组织都以此展开。另一方面，公司迈入千亿市值俱乐部后，锚定更宏大的目标或是下一步目标。

资本看穿交易的“底牌”

10月，公司公告与武田制药达成合作，向后者授予IBI363、IBI343、IBI3001等在研创新药的相关权益。根据协议，公司将获得12亿美元首付款，并有权获得最高102亿美元的潜在开发与销售里程碑付款，以及每个候选药物在大中华区以外市场的销售分成。

本次合作，公司的核心诉求是希望借助力量更快进入欧美主流市场。武田制药的超一半营收来自美国，其全球肿瘤事业部曾推动肿瘤药物在美国上市。因此，参考对方的全球化既有成果和经验，公司对三款产品也是差异化合作，IBI363采用共同开发和商业化的模式，IBI343和IBI3001分别授予大中华区以外地区的独家权益、独家选择权。

换言之，双方合作的本质为公司以“学徒”身份，在“老师傅”武田制药的带领下“实习”。美国市场强敌环伺，哪怕眼下辉煌无二的百济神州，当年也是沉淀大量时间和资金成本构建当地渠道。

这种交易的底层逻辑，可能已被市场充分看穿。按合作规模看，114亿美元的总最高金额几乎载入国产海外BD史册。但二级市场给出的回馈，并未再现先前同行的火热。截至目前，公司市值约1500亿元左右，股价未有明显的上行波动。

实质上，如同药品有免疫的说法，资本对海外BD的热情在一轮轮事件后或产生耐受。医药魔方数据显示，仅今年上半年，国产创新药License out总金额接近660亿美元，超过2024全年519亿美元总额。

而且，公司在BD牌桌上也是老玩家，市场的预期可能早已透支。今年初，公司就与罗氏达成在研药品的合作，以此获得8000万美元首付款，和最高10亿美元的开发和商业化里程碑付款，以及基于销售净额的梯度特许权使用费。

更何况，公司在冲击美国市场上也有折戟先例。2020年，公司把核心产品达伯舒在中国以外地区的独家推广许可授予礼来。2022年，美国FDA以14:1的投票结果建议不予批准该产品在当地上市。同年，礼来放弃该药品权益，双方合作围绕其他领域展开。

因此，出海一向是公司心中的“白月光”。截至目前，公司旗下达伯特、信必乐及达攸同获得中国澳门ISAF批准上市，还与区域合作伙伴加快达伯舒及达攸同在东南亚及拉丁美洲市场的注册进程。

但成熟的欧美市场才是国产创新药最垂涎的那块蛋糕。一方面，区域的高额收入将极大增厚业绩。另一方面，资本也会为其突破送出掌声和鲜花。

这一点，最深有体会的就是百济神州。

“创新七君”分队而行

曾几何时，医药界有“创新七君”的说法。包括信达生物在内，百济神州、康方生物、君实生物、再鼎医药、荣昌生物，以及和黄医药等七家企业共同撑起一片天。

时过境迁，各家企业因发展各异逐步形成梯队。“创新七君”分离，百济神州以4400左右亿元市值引领龙头，公司和康方生物稳坐第一梯队，市值分别约1500亿元、1100亿元。

拉开这种差距的，核心还是各家研发管线和商业化的能力比拼。百济神州和康方生物的管线竞争力在“专而精”，前者通过两款上市药垂直打穿各靶点，后者在双抗领域具有领先优势。相比之下，公司的“大而广”更为突出，截至8月已获批上市16个产品，涵盖肿瘤、自身免疫、代谢等多个领域。

今年上半年，百济神州、公司、康方生物的营收分别为175.18亿元、59.53亿元、14.12亿元，各自同比增长46%、50.6%、37.75%。其中，公司的收入包含授权费，该部分达6.66亿元。

创新药行业的纵深之广，展现出大水大鱼的特质，足以容纳多家百亿营收、千亿市值的上市公司百花齐放。2022年，公司喊出“未来五年达到200亿元产品收入”。2024年，公司产品收入84.28亿元，同比增长43.6%。

为了实现该目标，眼下留给公司的时间只有三年。200亿元收入意味着更多的产品上市，背后是涉及研发、销售管线的双重“膨胀”。而为了支撑起足够的规模，公司的资本金急需夯实。

今年6月和10月，公司两次在港交所配股，合计募集款项净额超50亿元，将用于全球管线的临床及临床前项目研发、日常运营等。

截至目前，公司共有16款产品获批上市，其中自研和引进分别有6款和9款。2022年到2023年，公司曾对研发及生产团队进行人员精简。

其中，当下公司的新重点放在抗PCSK9单抗、玛仕度肽。前者获批上市并纳入新版国家医保目录，主要功能为降脂，同类竞品厂家赛诺菲和安进，对标辉瑞的降脂药阿托伐他汀。公司的优势，在于给药周期更长。

同时，公司对营销体系也进行重构，具体是商业化业务架构拆分成六个独立的业务单位，分别是IO、VEGF、TKI、血液、GBU、非肿瘤等业务。目前，公司建立约4000人的销售团队，覆盖公立医院、零售药房、线上平台及私立诊所等多种渠道。

可以看出，围绕200亿元目标，公司变化的核心逻辑是注重更高效的产品上市率，以及化整为零的销售架构。毕竟，创新药的赛道里，选择可能比努力更重要。一个广度够宽的产品、一个深度够大的适应症，完全有机会造就十亿级别以上的大单品。

归结起来，公司的研发管线在博弈出海和上市之时，营销条线在大单品的渠道深耕上做出努力。千亿市值只是起点，能否看齐甚至达到百济神州的高度，才是长远锚定的目标。（思维财经出品）■

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