摩根大通：黄金为什么还能翻倍？

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译者按：

黄金在10月下旬连续出现回调，引起了不少散户投资者恐慌。“拥挤度”交易获利了结之后，黄金的长期逻辑是否发生变化？本文译自摩根大通近期的一篇报告，作者提供了一个全新的视角——

黄金价格在撰写本文时（10月22日），从 10 月 20 日峰值的累计跌幅超过 7% 。尽管有所回调，但黄金的美元价格自今年年初以来上涨了 54%，而且一直是今年黄金上涨先锋的实物黄金 ETF 持有量（年初至今按金衡盎司计算增长了 19%）在 10 月 21 日没有出现缩减（图 1）。

这一现象意味着：其一，任意一次黄金ETF的资金流动（以金衡单位计），对市场所产生的影响，较以往放大了约三倍；其二，10月21日并未出现ETF资金流出的情况，说明本轮黄金调整更可能源于趋势型交易者（如CTA）在期货市场的获利了结，而非散户投资者减持其持有的黄金ETF。

如前所述，动量型交易者通常会放大价格趋势，当其仓位进入极端区间，无论是极度看多还是极度看空，其交易信号往往会触发均值回归或获利了结，从而促使他们平掉原先的极端头寸。

这种情况很可能在10月21日发生。当日，根据我们的仓位监测模型，动量型投资者（如CTA）在黄金期货中的持仓在突破3个标准差这一极端水平后，出现了极剧缩减。这表明，近期黄金价格的调整主要是动量资金在高位集中获利所致，而非市场基本面突变。（见图2：黄金动量信号，可作为CTA等动量交易者仓位变化的代理指标）

如果上述判断成立，即昨日黄金价格的回调并非由散户投资者推动，那么可以推测，散户买入黄金ETF的动机并非源于追涨情绪（动量因素），而是出于其他更长期的考量。

从今年黄金与股市同步上涨的走势来看，我们认为，所谓的“货币贬值交易（debasement trade）”可能并非散户买入黄金的唯一原因。

需要提醒的是，“debasement trade”这一概念涵盖多重因素，包括：

• 地缘政治与政策不确定性上升

• 对长期通胀前景的疑虑

• 主要经济体财政赤字长期高企而引发的债务贬值风险

• 对美联储独立性的担忧

• 以及对法定货币信心的减弱

传统上，货币贬值交易并不包含对冲股票风险敞口的动机。然而，今年这一动机显得格外突出：散户同时买入股票与黄金，却回避了长期债券，后者通常被视为股票风险的传统对冲资产。

从图3（债券ETF净流入的久期冲击）可以看出，散户在2023年及2024年初曾积极增持长期债券，或部分出于应对股市强势上涨、加强对冲配置的考量。但今年，即便股价持续攀升，投资者仍回避债券久期风险，转而增配黄金。

根据图4（私人投资者持有黄金占金融资产总量比重），非银行投资者的黄金配置已上升至约2.6%。

*注释：2.6% 这一数据通过将私人部门（不含央行）持有的黄金价值约 6.6万亿美元，与其持有的股票、债券、现金与黄金等金融资产总额相比得出；这里的“非银行投资者”包括散户及家族办公室等重要的黄金持有群体。

我们认为，散户倾向以黄金而非长期债券来对冲股票风险，部分可能与“货币贬值交易”中的担忧因素相似——例如对通胀或债务可持续性的顾虑——但其核心动机仍不同。货币贬值交易更体现的是投资者在黄金、债券与法定货币之间的偏好变化，而“以金避股”则是一种资产配置策略层面的风险对冲。

另一个推动投资者偏好黄金而非长期债券的因素，源自“解放日”（Liberation Day）后的市场经验。在那次股市大幅调整中，长期美债同样录得严重亏损，对冲效果失灵，令“风险平价策略”等依赖债券久期对冲的策略遭受重创。此后，黄金逐渐被视为更具稳健性的对冲资产。

图4显示，私人部门（不含央行）投资者当前的黄金配置比例约为2.6%，这引出了一个关键问题：

若黄金确实在投资组合中逐渐取代长期债券，用以对冲股票风险，那么2.6%的配置比例是否足够高？

答案或许是否定的。

以全球非银行投资者为例，他们目前约48%的金融资产配置在股票上。与此同时，债券资产的整体配置约为20%，其中仅约十分之一（即2%）配置在久期超过七年的长期债券ETF，这部分债券的波动性与黄金相当。

根据我们的测算，若投资者将这2%的长期债券配置转向黄金，黄金在投资组合中的占比将从2.6%上升至约4.6%。

进一步假设，未来三年内：

•股票价格持续上涨，使得股票资产占金融资产总量的比重回到互联网泡沫时期的峰值（约54.6%）。

•同时，债券与现金市场总规模每年扩大约7万亿美元。

则到2028年，即便考虑到整体金融资产的持续扩张，黄金价格仍需较当前水平上涨约110%，方能使黄金配置比例从2.6%提升至4.6%。

我们在讨论中提出的一个问题是：当前的黄金配置，与20世纪70至80年代相比处于什么水平？那个时期的“货币贬值”担忧（尤其是在通胀冲击之后）或许与近几年最为相似。

在上世纪70年代，美国对私人持有金币、金条及金证书的禁令于1974年底全面解除。虽然当时私人持金的数据有限，但一个可用作衡量投资需求的代理指标是：自1974年底期货交易所开始黄金交易后，黄金库存的累积变化。

我们参考了美国地质调查局（USGS）的年度报告，其中提供了美国境内的年末黄金库存数据，并将期货交易所持有的黄金与工业库存及官方机构储备分别列示。

此外，我们还结合USGS的年度消费估算数据，将其中的“投资用途”黄金消费与经调整的“首饰用K金消费”相加。假设1975年至1979年间首饰消费的异常增长，相较于80年代较低的“稳态水平”，这可被视作投资需求通过购买首饰释放。

最终，我们将这两部分的累计值与期货交易所持有的黄金库存相加，以此构建私人部门黄金投资需求的代理指标。

因此，我们可以将这一用于衡量私人投资需求的代理指标，与非银行投资者所持有的股票、债券及现金总量进行对比。其方法与图4“非央行私人投资者黄金持有量占金融资产总量比例”中的思路类似。不同之处在于，这里由于数据可得性限制，我们仅聚焦于美国的非银行投资者。

换言之，我们比较的是：美国私人部门为投资目的持有的黄金，与美国非银行体系持有的股票、现金及债券（即不包括美联储、商业银行及外汇储备管理机构所持部分）之间的相对规模。

图5（1970至1980年代美国非银行投资者的隐含黄金配置比例）展示了以期货交易所库存为基础推算的黄金配置情况。

我们可以从中得出几点重要观察：

1. 在美国解除私人持金限制后，黄金配置比例迅速上升，尽管这一增长是从极低的基数开始的——此前的政策禁令曾长期压抑了私人投资需求。

2.黄金持有量的变化趋势更符合货币贬值交易的特征，而非股权对冲。这可以从1980年后黄金配置的急剧下降看出。当时美联储在保罗·沃尔克（Paul Volcker）领导下大幅加息，使经济在1981至1982年陷入深度衰退，通胀得到遏制。此后，即便股市自1982年中期开始反弹并持续上涨直至1987年的“黑色星期一”，黄金配置也未再回升。

3.即使在1970至1980年代黄金配置的峰值时期，其水平仍显著低于当前的持仓比例。

总体来看，若将黄金作为股票风险对冲的结构性投资工具来考量，从长期来看，黄金价格可能实现超过翻倍的上涨。

虽然当前市场状况与20世纪70至80年代的情形存在一定相似性，但根据我们的评估，当时私人投资者的黄金配置行为更符合货币贬值担忧的逻辑，而非将黄金作为股票对冲工具。