双乐股份：八年“新项目”零客户验证，募投效益预测或为空中楼阁

双乐颜料股份有限公司（双乐股份·301036）主要从事酞菁系列及铬系颜料的研发、生产、销售。公司的酞菁系列颜料主要包括酞菁蓝、酞菁绿；铬系颜料主要为铬黄和钼红。10月21日，双乐股份(301036)发布2025年第三季度报告,报告期实现营业收入3.62亿元，同比增长3.23%，年初值三季报同比减少 4.94%，归属上市双乐股份(301036)股东的净利润469.91万元,同比减少84.48%，扣除非经常性损益后的归属于上市双乐股份(301036)股东的净利润323.23万元，同比减少88.82%，基本每股收益0.05元，同比减少83.33%。

保荐机构浙商证券股份有限公司保荐代表人陈澎，张雪梅、会计师事务所立信会计师事务所（特殊普通合伙）签字会计师田华，任家虎，贾嘉、律师事务所上海市广发律师事务所签字律师陈洁，邵彬，孙薇维。

前募产能利用率低迷，再募扩产的商业合理性或存疑问
本次募集资金投向的合理性与必要性，是评估一次再融资价值的核心。然而，双乐股份本次募投计划中的“高性能蓝绿颜料项目”与其前次IPO募投项目之间，存在着一个难以忽视的逻辑悖论，使得其再次大规模扩张产能的商业合理性受到质疑。

根据审核问询函内容，双乐股份(301036)前次募投项目“年产22,600吨酞菁颜料项目”在2024年的产能利用率仅为73.15%，且明确指出“未实现预期效益”。双乐股份(301036)将效益不达预期的原因归结为外部因素，即“印度酞菁颜料倾销”及“原材料价格处于高位”。在此背景下，双乐股份(301036)本次却计划再次募集资金，投向包含1,000吨酞菁蓝及2,000吨酞菁绿产能的“高性能蓝绿颜料项目”，构成了“产能闲置却再扩产”的矛盾局面。

为解释这一矛盾，双乐股份(301036)在问询回复中强调，本次募投项目新增的酞菁蓝产品为“专用型”（如酞菁蓝15:1、15:2等），而前募项目产品主要为“通用型”，两者在技术、性能和应用领域上存在差异。同时，双乐股份(301036)指出其现有3,000吨/年的酞菁绿产能利用率持续超过100%，处于供不应求状态，因此扩产具有必要性。然而，这一解释的说服力不足，可能存在以“文字游戏”掩盖实质性产能冗余风险的嫌疑。

其一，从化工生产的实践角度分析，“专用型”与“通用型”产品的界限并非泾渭分明。二者往往共享核心的合成与颜料化工艺，其生产线具有高度的共通性。理论上，通过调整部分工艺参数或增加表面改性等后处理工序，现有生产线完全有能力转产或兼容生产“专用型”产品。在前次募投新增的7,600吨酞菁蓝产能远未饱和的情况下，为何不能利用现有超过25%的闲置产能进行技术改造以满足“专用型”产品的生产需求，而必须耗费巨资新建一条1,000吨的生产线？这在生产经营和资本效率上均不合常理，使得该解释更像是一种为满足再融资审核要求而进行的“披露性澄清”，而非基于审慎的商业决策。

其二，双乐股份(301036)在风险评估上的前后矛盾态度，削弱了其效益预测的可信度。双乐股份(301036)将前募项目的失败归咎于市场竞争（印度倾销）和成本上涨等系统性风险，但在为新项目描绘蓝图时，却似乎完全忽略了这些风险的持续性影响，并给出了明确的盈利预测（蓝绿颜料项目达产首年预计净利润1,975.59万元）。这种“选择性”的风险评估，即对过去归因于不可控的外部因素，对未来则展现出毫无根据的乐观，表明其效益预测的基础可能并不牢固，未能充分吸取过往投资失败的教训。

在此背景下，保荐代表人陈澎、张雪梅及其所属的浙商证券的勤勉尽责情况值得深究。根据《证券发行上市保荐业务管理办法》规定，保荐机构应对发行人的募投项目进行充分尽职调查，审慎核查其市场前景和盈利能力。面对前募项目产能利用率低下的客观事实，保荐机构的核心职责是挑战发行人“再扩产”的内在逻辑。然而，在问询回复中，保荐机构的核查意见几乎是对发行人说辞的简单重复与确认，并未提供独立的市场调研数据、对下游客户需求的深度访谈记录等强有力的第三方证据，来独立证明新增产能的消化能力和项目的真实必要性。这种“背书式”的核查结论，直接构成了对其是否勤勉尽责的重大质疑。

一个“新产品”的八年长跑：高性能黄红颜料项目停滞不前且缺失市场验证，或为空中楼阁
如果说“高性能蓝绿颜料项目”暴露了双乐股份(301036)在产能规划上的逻辑矛盾，那么“高性能黄红颜料项目”则揭示了其在项目执行与市场验证方面可能存在差异问题。该项目作为一个被寄予厚望的“新产品”和“新增长点”，其长达八年的缓慢进程以及至今仍未进行客户验证的异常状态，使其高达4.3亿元的销售预测和超5,000万元的利润预期，如同建立在沙滩之上的空中楼阁，其可行性与真实性令人深感忧虑。

该项目的时间线本身就极不寻常。项目早在2017年5月便取得备案，2018年7月获得环评批复，并于2021年开工建设 从立项到本次募资时点，已历经近八年时间。对于一个旨在“完善双乐股份(301036)颜料产品系列，进军偶氮类、杂环类有机颜料市场”的战略性项目而言，如此漫长的周期本身就是危险信号。双乐股份(301036)在问询回复中将其归因于“优先围绕IPO募投项目建设”、“经营压力”及“优化设计方案”等。然而，这些解释难以完全覆盖长达数年的停滞，尤其是考虑到该项目早在双乐股份(301036)IPO之前就已经启动。

更为不解的是，双乐股份(301036)在问询回复中坦承：“目前，高性能黄红颜料项目计划生产的产品尚未经过外部机构检测，尚未送样客户进行试用”。这是一个极其关键的信息披露，它意味着这个规划了八年、并已开工三年的项目，至今仍处于“闭门造车”阶段，完全没有经过市场的检验。
在新产品开发领域，客户送样、测试、获取反馈并进行产品迭代是验证技术可行性、锁定市场需求、评估商业价值的必经之路，通常应与技术研发同步甚至先于大规模固定资产投资。

双乐股份(301036)对此的辩解——“客户认证周期相对较短”，“无需过早开展客户认证工作”——严重违背商业常识。对于化工材料这类B2B产品，下游客户需要通过严格的实验室测试和产线试用，来验证其性能、稳定性以及与自身工艺的匹配度，这个过程绝非一蹴而就。一个负责任的生产者，绝不会在没有获得任何潜在客户认可的情况下，就贸然投入数亿元资金进行大规模建设。这种反常行为背后，更合理的推断或是：项目可能在核心技术、成本控制或环保工艺上遇到了难以逾越的障碍，导致迟迟无法产出能够满足送样标准的合格样品；或者，双乐股份(301036)根本没有建立起有效的市场渠道和客户储备，导致“无样可送”、“无人可送”的尴尬局面。

综合以上分析，该“高性能黄红颜料项目”有可能是一个被长期搁置的“僵尸项目”。在本次再融资的背景下，为了满足监管层对于募集资金“主要投向主业”的要求，双乐股份(301036)可能将其重新包装启用，以凑足募投项目的数量和金额。在缺乏任何市场验证和客户基础的情况下，募集说明书中所预测的该项目达产后首年实现销售收入43,252.21万元、净利润5,238.47万元，其数据基础何在？可信度几何？保荐机构和会计师对一个“零客户验证”的项目出具可行且效益可期的核查结论，其尽职调查的深度和审慎性显然存在疑问。

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