广发策略：十五五学习体会，由守转攻，有利于AH长期走牛

来源：市场资讯

　　一、将十五五精神与十四五对比，我们感受到最直接的变化是：由守转攻

　　十四五主要基调是防守：核心提法包括底线思维、化解风险、供给侧结构性改革；

　　十五五主要基调是进攻：核心提法包括积极求变、续写经济快速发展新篇章、高水平科技自立自强、新供给。

　　其中，“以经济建设为中心”的表述再次回归，这一词汇上次出现在重要会议，还要追溯到2022年的二十大报告。

　　整体而言，四中全会公报的基调降低了收缩政策或者紧缩政策的可能性，很大程度消除了行业和整体的长尾风险，非常有利于2026年继续展开AH牛市。

　　二、如何把握下一个五年的风口？关注明年的十五五战略新兴产业规划

　　我们比对了十二五、十三五、十四五的战略新兴产业方向，三段期间政策重视度较高的板块分别是：十二五时期的生物医药；十三五时期的5G、动力电池；十四五时期的半导体、工业机器人、新能源与新能源车。

　　从过去几轮五年战略性产业规划来看，如果政策着墨较高的方向恰好处于自身技术/产品爆发的产业周期中，那么自上而下政策进一步提纲挈领，则会加快产业发展的趋势（比如十二五时期的环保、十三五时期的芯片、十四五时期的新能源汽车）；

　　而如果五年战略性产业规划提到的战略产业，自身还处于萌芽期、刚起步的发展阶段，市场短期可能会基于五年产业规划进行主题投资，但缺乏产业发展的配合、板块的延展性和持续性都欠佳。

　　展望十五五战略新兴产业方向，预计核心主线依然围绕自身产业趋势有重大变化的AI产业链、创新药等方向展开，主题性机会关注本次《建议》提到的量子科技、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能等。

　　三、保持牛市思维，坚守产业主线

　　我们上周基于历史11个主线、33段案例得到经验：牛市主线平均调整时长20交易日，平均调整幅度为18.1%。从这个角度来看光模块、PCB本轮自9月下旬调整空间已接近历史平均，本周如历史规律结束调整。

　　从【均线偏离度】指标来看，存储（9.2%）、电池（3.1%）、科创芯片（5.4%）、有色金属（3.2%）等主线趋势依然健康，仍在均线上方运行；光模块与PCB短线快速跌破均线后迎来明显反弹，目前均线偏离度4.7%、5.5%重回健康区间；创新药均线偏离度-2.5%，趋势缓慢走平维持横盘。

　　风险提示：地缘冲突超预期；全球流动性趋紧；稳增长政策不及预期等。

　　报告正文

　　一、本期话题：十五五学习体会——由“守”转“攻”

　　（一）关于四中全会公报学习心得体会：由“守”转“攻”总基调变化

　　10月23日，二十届四中全会顺利召开并发布公报展望“十五五”规划，我们比对了十九届五中全会通稿（对应“十四五”规划指引），发现本次公报一个最直接的变化是：“坚持以经济建设为中心”的表述再次回归，这一词汇上次出现在重要会议，还要追溯到2022年的二十大报告。

　　对比十四五和十五五，我们的整体感受是：由“守”转“攻”。

　　（1）十四五主要是“防守”，核心提法包括底线思维、化解风险、供给侧结构性改革；

　　（2）十五五主要是“进攻”，核心提法包括积极求变、续写经济快速发展新篇章、高水平科技自立自强、新供给。此外，从高频词统计比对上也大致印证这一重要基调转变，相比十四五，十五五“发展”与“经济”依旧高频，但降低了“体系”、“战略”词频。

　　更多公报细节如下：（1）“十五五”时期是基本实现社会主义现代化夯实基础、全面发力的关键时期（“十五五”时期判断强调“全面发力”）；

　　（2）增强必胜信心，积极识变应变求变，敢于斗争、善于斗争（环境应对由“底线思维”表述转为“变”“斗争”）；

　　（3）续写经济快速发展和社会长期稳定两大奇迹新篇章（主要目标中的首次提法，“经济快速发展”表明经济增长重要性提升）；

　　（4）未提“供给侧结构性改革”（由供给侧改革转为“新供给”）；

　　（5）构建以先进制造业为骨干的现代化产业体系（先进制造业为“十五五”时期产业规划的优先级）。

　　（二）关于“十五五”科技产业投资线索：战略新兴产业规划复盘经验

　　四中全会公报是中央对十五五规划的建议稿，而非完整的十五五规划全文，预计26年3月发布完整版《纲要》，里面会披露详细产业规划重点，除此之外，根据十三五、十四五配套战略新兴相关产业规划发布情况，明年还可能会发布十五五战略新兴产业相关规划配套文件，对十五五科技产业投资机会给出更加具象的指引。

　　我们比对了十二五、十三五、十四五的战略新兴产业方向，并划定三段期间政策重视度较高的板块，比如十二五时期的生物医药；十三五时期的5G、动力电池；十四五时期的半导体、工业机器人、新能源与新能源车。

　　同时，我们筛选出五年规划期间重点战略新兴产业方向对应的三组Wind主题指数，并进行相对行情复盘，可以大致发现：拉长来看，板块间的分化非常可观，背后和政策扶持力度与产业趋势差异性相关。

　　此外，从基本面寻找线索，我们发现同样作为政策主线，长线领先板块大多都有良好的基本面或预期支撑，即具备产业趋势逻辑的科技主线在政策加持下跑赢胜率提升，比如十二五时期的环保、十三五时期的芯片、十四五时期的新能源汽车。

　　因此，根据当前及明年预期的战略新兴产业布局，“十五五”科技产业投资有两方面思路：

　　第一，战略新兴产业政策预期加码会加速产业趋势，关注已经有基本面或预期支撑的产业主线（如AI算力、创新药等）；

　　第二，关注政策新提且尚处起步阶段主题阶段性投资机会（如本次《建议》提到的量子科技、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能等）。

　　（三）保持牛市思维，坚守产业主线

　　我们在周报《如何区分主线是调整还是终结？20250914》中提出均线偏离度指标，以衡量主线行情趋势的强弱：均线偏离度=ln⁡（Close）-ln⁡（ema20），数值近似代表偏离百分比。

　　其中，入场、离场对应的参考阈值为：入场时不追在偏离度过高（>15%）、追在偏离度适中（5%-15%），止损时均线上方无需担忧、刚刚跌穿均线建议坚守（偏离度在-5%~0%）、大幅跌穿均线行情陷入横盘（偏离度<-5%）。

　　近期科技成长风格波动加剧，典型产业主线的行情出现一定分化：

　　（1）存储、电池、科创芯片、有色金属等主线趋势依然健康，仍在均线上方运行，并未有大幅跌破均线情形，截至10.24均线偏离度分别为9.2%、3.1%、5.4%、3.2%。

　　（2）光模块、PCB、创新药等主线趋势陷入横盘，其中光模块与PCB在10.14以短线快速跌破均线的形式陷入横盘，创新药则在9.23以趋势缓慢走平（20日中10日收在均线下方）的形式陷入横盘。

　　对于横盘主线，我们在《如何看科技调整：主线板块下跌时间、幅度复盘 20251019》中有过详细的讨论，主要结论如下：①缓慢走弱/短期快速杀跌并不代表趋势的彻底结束，仅意味着趋势短期陷入横盘；②而产业趋势是决定主线横盘后能否创新高的根本；③横盘时，历史主线平均调整时长为21日，平均调整幅度为19.2%；④对于横盘主线，我们认为行情尚未终结，后续仍有新高可能（产业趋势仍存+TACO交易）。

　　此前，光模块、PCB自9.23以来调整13个交易日，调整幅度分别到达17.3%、16.4%，接近历史主线平均调整幅度，而本周TACO交易与产业景气共同催化下，光模块、PCB也迎来明显反弹，中际旭创再创新高，这也再度证明了：短期快速杀跌并不代表趋势结束，产业趋势才是决定主线横盘后是否创新高的根本。

　　二、本周重要变化

　　本章如无特别说明，数据来源均为Wind数据。

　　（一）中观行业

　　1．下游需求

　　房地产：截止10月25日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降6.58%，30个大中城市房地产成交面积月环比上升1.48%，月同比下降22.21%，周环比下降7.18%。国家统计局数据，1-9月房地产新开工面积4.54亿平方米，累计同比下降18.90%，相比1-8月增速上升0.60%；9月单月新开工面积0.56亿平方米，同比下降14.99%；1-9月全国房地产开发投资67705.71亿元，同比名义下降13.90%，相比1-8月增速下降1.00%，9月单月新增投资同比名义下降21.29%；1-9月全国商品房销售面积6.5835亿平方米，累计同比下降5.50%，相比1-8月增速下降0.80%，9月单月新增销售面积同比下降11.89%。

　　汽车：乘用车：10月1-19日，全国乘用车市场零售112.8万辆，同比去年10月同期下降6%，较上月同期增长7%，今年以来累计零售1，813.6万辆，同比增长8%；10月1-19日，全国乘用车厂商批发115.5万辆，同比去年10月同期下降5%，较上月同期增长0%，今年以来累计批发2，200.2万辆，同比增长12%。新能源：10月1-19日，全国乘用车市场新能源零售63.2万辆，同比去年10月同期增长5%，较上月同期增长2%，全国乘用车市场新能源零售渗透率56.1%，今年以来累计零售950.2万辆，同比增长23%；10月1-19日，全国乘用车厂商新能源批发67.6万辆，同比去年10月同期增长6%，较上月同期增长5%，全国乘用车厂商新能源批发渗透率58.5%，今年以来累计批发1，112.3万辆，同比增长30%。

　　2．中游制造

　　钢铁：螺纹钢现货价格本周较上周涨1.61%至3223.00元/吨，不锈钢现货价格本周较上周跌0.09%至13329.00元/吨。截至10月24日，螺纹钢期货收盘价为3046元/吨，比上周上升0.30%。钢铁网数据显示，10月中旬，重点统计钢铁企业日均产量197.60万吨，较10月上旬上升0.76%。9月粗钢累计产量74624.85万吨，同比下降2.90%。

　　化工：截至10月20日，苯乙烯价格较9月30日跌720.95%至6546.00元/吨，甲醇价格较9月30日跌46.34%至2212.40元/吨，聚氯乙烯价格较9月30日跌174.61%至4664.80元/吨，顺丁橡胶价格较9月30日跌647.89%至10942.90元/吨。

　　3．上游资源

　　国际大宗：WTI本周涨6.88%至61.50美元，Brent涨5.84%至64.92美元，LME金属价格指数涨1.00%至，大宗商品CRB指数本周涨3.28%至302.98，BDI指数上周跌3.77%至1991.00。

　　炭铁矿石：本周铁矿石库存上升，煤炭价格上涨。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2025年10月20日涨4.10%至730.80元/吨；港口铁矿石库存本周上升1.02%至14426.00万吨；原煤9月产量上升5.38%至41150.50万吨。

　　（二）股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周上涨2.88，行业涨幅前三为通信（申万）（11.55%）、电子（申万）（8.49%）、金融（申万）（1.83%）；跌幅前三为农林渔牧（申万）（-1.36%）、食品饮料（申万）（-0.95%）、美容护理（申万）（-0.09%）

　　动态估值：A股总体PE（TTM）从上周19.21倍上升到本周19.77倍，PB（LF）从上周1.77倍保持到本周1.83倍；A股整体剔除金融PE（TTM）从上周28.17倍上升到本周28.98倍，PB（LF）从上周2.43倍上升到本周2.50倍。创业板PE（TTM）从上周51.69倍下降到本周53.81倍，PB（LF）从上周4.16倍保持到本周4.35倍；科创板PE（TTM）从上周的98.70倍上升到本周104.02倍，PB（LF）从上周5.14倍上升到本周5.43倍。沪深300PE（TTM）从上周13.64倍上升到本周14.01倍，PB（LF）从上周1.44倍保持到本周1.48倍。行业角度来看，本周PE（TTM）分位数扩张幅度最大的行业为家用电器、石油石化、轻工制造。PE（TTM）分位数扩张幅度最小的行业为建筑材料、有色金属、食品饮料。此外，从PE角度来看，申万一级行业中，煤炭、石油石化、有色金属、基础化工、钢铁、建筑材料、电力设备、机械设备、国防军工、建筑装饰、公用事业、交通运输、房地产、环保、美容护理、社会服务、汽车、家用电器、轻工制造、纺织服饰、商贸零售、农林牧渔、食品饮料、医药生物、电子、计算机、传媒、通信、银行估值低于历史中位数。房地产、电子、计算机估值高于历史90分位数。从PB角度来看，申万一级行业中，石油石化、有色金属、基础化工、钢铁、建筑材料、电力设备、机械设备、国防军工、建筑装饰、公用事业、交通运输、房地产、环保、美容护理、社会服务、汽车、家用电器、轻工制造、纺织服饰、商贸零售、农林牧渔、食品饮料、医药生物、电子、计算机、传媒、通信、银行、非银金融低于历史中位数。电子估值高于历史90分位数。本周股权风险溢价从上周1.73%下降至本周1.61%，股市收益率从上周3.55%下降至本周3.45%。

　　融资融券余额：截至10月23日周4，融资融券余额24510.27亿元，较上周上升0.89%。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降到118.58，上周A/H股溢价指数为119.74。

　　（三）流动性

　　10月19日至10月25日期间，央行共有6笔逆回购到期，总额为7891亿元；5笔逆回购，总额为8672亿元。公开市场操作净回笼（含国库现金）共计1981亿元。

　　截至2025年10月24日，R007本周上升0.30BP至1.4649%，SHIBOR隔夜利率下降0.00BP至1.3200%；期限利差本周上升5.13BP至0.2157%；信用利差下降3.04BP至0.4846%。

　　（四）海外

　　美国：10月24日公布9月核心CPI：季调（1982-84年=100）为330.54，前值329.79；10月22日公布10月17日原油库存量（千桶）为3，869.00，前值3889.00。

　　欧元区：10月20日公布8月欧元区：经常项目差额：季调（百万欧元）为 11，902.749，前值29，757.72。

　　英国：10月22日公布9月CPI：同比（%）为3.80，前值3.80。

　　日本：10月24日公布9月CPI：同比（%）为2.90，前值2.70。

　　海外股市：标普500上周涨1.92%收于6791.69点；伦敦富时涨3.11%收于9645.62点；德国DAX涨1.72%收于24239.89点；日经225涨3.61%收于49299.65点；恒生涨3.62%收于26160.15点。

　　（五）宏观

　　发电量：中国9月发电量当月同比1.50%，前值1.60%。

　　工业增加值：中国9月工业增加值当月同比6.50%，前值5.20%。

　　固定资产投资：中国9月固定资产投资完成额累计同比-0.50%，前值0.50%。

　　新开工计划投资：中国9月固定资产投资本年新开工项目计划总投资额：累计同比-3.00%，前值-3.90%。

　　固定资产投资完成额：中国9月制造业累计同比4.00%，前值5.10%；房地产累计同比-14.00%，前值-13.20%；基础设施建设投资（不含电力）累计同比1.10%，前值2.00%。

　　三、下周公布数据一览

　　下周看点：9月中国香港：进口货值：同比（%）、美国9月核心PPI：季调：同比（%）、美国10月小麦预测年度库存（百万吨）、美国10月24日原油库存量（千桶）、美国联邦基金目标利率（%）、9月欧元区：失业率：季调（%）、中国10月官方制造业PMI、日本9月失业率：季调（%）

　　10月27日周一：9月中国香港：进口货值：同比（%）、美国9月核心PPI：季调：同比（%）

　　10月28日周二：美国10月小麦预测年度库存（百万吨）

　　10月29日周三：美国10月24日原油库存量（千桶）

　　10月30日周四：美国联邦基金目标利率（%）、9月欧元区：失业率：季调（%）

　　10月31日周五：中国10月官方制造业PMI、日本9月失业率：季调（%）

　　四、风险提示

　　地缘政治冲突超预期，使得原油等大宗商品价格超预期上行，进一步造成全球通胀再度出现大幅上行压力；

　　海外通胀反复及美国经济韧性使得全球流动性宽松的节奏低于预期，特别是美联储降息节奏、美债利率下行幅度低于预期；

　　国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力，上市公司盈利水平较长时间处于底部徘徊状态，进一步带来市场风险偏好下挫；

　　历史经验存在局限性，不同时期的宏观背景、政策导向与市场结构存在显著差异，过往的行情驱动逻辑与表现未必适用于未来，历史经验可能失效。