深度复盘闻泰科技收购安世半导体背后的三笔S交易：谁赚了谁赔了？

　　来源：流动的PE

　　“ 三度易主，安世半导体是如何被中资收购的？

　　2025年10月，荷兰法院突然宣布剥夺闻泰科技对安世半导体（Nexperia）的控制权，让国内不少投资人和企业家深感不安，跨国资产究竟是否“安全”？

　　地缘博弈之下，相关各方均手忙脚乱地开始应对：荷兰安世和中国安世忙着重整双方的旗帜、荷兰政府忙着寻求中方谈判、安世下游的企业忙着满世界找替代供应商、持有海外资产的其他中资企业危机感空前加剧...

　　笔者相信，随着国家层面的介入，这场风波终将平息。

　　本篇，我们通过安世半导体的成长史，复盘下安世半导体为何能掀起这般风浪，当初中资是如何将安世半导体收入囊中的，以及期间各类财务投资人退出收益又能达到怎样的水平。

　　01#外资的时代，飞利浦匠心打造的半导体巨擘

　　几乎所有媒体报道都会指出，安世半导体脱胎于荷兰飞利浦（Philips）旗下的恩智浦半导体（NXP），于2017年成立。不过，这家看似成立不足十年的企业，实则却有着超过百年的历史。

　　上世纪20年代是一战结束和二战爆发的中间缝隙，欧洲大陆上的各个国家均得到短暂的喘息和发展的时间。当时的人们深刻体会到电子科技在军事、生活和产业中的重要性，先知先觉的一部分人看到了其中的商机，纷纷围绕电子产业行动了起来。

　　1920年，一个英国人熟悉的品牌Mullard在伦敦成立，最初是一家电子管（真空管）制造商。1923年，为了满足新成立的英国广播公司（BBC）的技术需求，Mullard与荷兰制造商飞利浦建立了合作关系，共同推出以“Philips-Mullard（PM）”为前缀名的电子管产品。

　　同一时期，德国汉堡在1924年也诞生了一家名为RRF GmbH（后改名为Valvo）的电子管生产企业，不久后同样获得了飞利浦的关注。

　　1927年，飞利浦完成收购了Mullard和Valvo的全部股份，半导体业务神形兼具。并且由于上述这段最初的历史，导致后来安世半导体的前端工厂位于英国和德国。

　　在飞利浦的内部，有一个名为“NatLab”的研发实验室。NatLab不仅多次帮助飞利浦突破技术瓶颈，还催生出许多颠覆性的技术。1930年起，NatLab内组建了一个固体物理小组，专门研究当时已知的两种半导体——氧化铜和硒，并开发出了一种硒二极管，在电子管产品部门投入生产。

　　不过，第一次颠覆性的技术却从外部传来。1947年，美国贝尔实验室发明了晶体管，彻底改变了电子工业的走向。这项发明开创了一个新时代，它与传统真空管相比具有诸多优势，包括尺寸更小、能耗更低、可靠性更高。NatLab研究半导体和材料的负责人告诉公司的电子管产品部：这项发明将颠覆你部门的根基。

　　1952年，贝尔实验室对外分享了晶体管技术的专利许可，飞利浦用25000美元换来了专利授权。

　　得到新技术的飞利浦如虎添翼，研发团队很快意识到了这项新技术的潜力，并将汉堡工厂打造成为半导体生产中心。1957年，汉堡工厂开始大规模生产晶体管。这项创新工作奠定了汉堡在晶体管技术领域的辉煌基础，并使该市成为半导体元件研发和制造的领先城市之一。这里开发和生产的元件应用范围广泛，从消费电子产品到工业控制系统，推动了整个行业的变革。

　　在之后的多年里，飞利浦的半导体业务持续扩大，并在菲律宾、马来西亚等东南亚国家设有生产工厂，公司也跻身成为世界顶级的半导体制造商行列。

　　期间除了在研发的投入外，飞利浦还积极物色外部技术合作机会，通过并购补充自身能力。例如，1970年代，飞利浦收购了当时硅谷最大的逻辑器件制造商Signetics，后者建成欧洲首条4英寸晶圆产线，月产能达1.2万。1990年代末，飞利浦以10亿美元收购了 VLSI Technology，其为无线通信、网络、消费数字娱乐和高级计算市场制造定制和半定制芯片。

　　可能是品尝了长达几十年的甜头，飞利浦对半导体业务始终乐观自信，直到千禧年后。2001年开始，互联网泡沫的破裂导致全球科技产业遭遇重创，半导体市场急转直下。加上美国911事件引发全球经济动荡，市场需求持续萎缩，飞利浦半导体业务开始连续亏损。

　　起初，飞利浦是想用关闭自有代工厂和外部合建厂的方式来降低成本，弥补半导体业务损失。然而，市场环境的恶化远超预期，又有德系西门子、日系松下、韩系三星等竞争对手的强势崛起，飞利浦消费电子的王牌业务遭遇冲击，毛利水平每况愈下。

　　无奈之下，飞利浦被迫大幅调整战略重点，决定成为一家以市场为导向的医疗保健、生活方式和技术公司。2006年，飞利浦将其半导体部门剥离，更名为恩智浦半导体，并将80.1%的股份作价79.13亿欧元出售给KKR、贝恩资本、银湖资本等私募基金。

　　2010年8月，经资本赋能管理后的恩智浦完成首次公开募股，在纳斯达克上市。

　　上市后的恩智浦很快迎来了一大转折。2015年，恩智浦宣布以118亿美元收购美国竞争对手飞思卡尔半导体。交易过后，新的恩智浦总市值将超过400亿美元，超过瑞萨电子成为全球最大的汽车半导体厂商，欧洲第一大半导体厂商。

　　02#中资下场，建广资产收编“恩智浦三杰”

　　恩智浦与飞思卡尔交易中有段“小插曲”，即为了满足当时反垄断审查的需要，恩智浦需要剥离旗下的射频功率（RF Power）部门资产。而这段时期也恰逢中资出海并购热潮兴起，中国资本积极寻求核心技术资产，让这段“小插曲”成为后来的“主旋律”。

　　恩智浦出售资产的消息吸引来了不少中资买方，但最终脱颖而出的是少数能与大基金比肩的大型半导体行业投资机构——北京建广资产管理有限公司（建广资产）。2015年5月28日，恩智浦声称其已与建广资产达成协议，将以18亿美元的价格出售其旗下的射频功率部门。

　　资料显示，恩智浦的射频功率部门主要生产高性能射频功率放大器。射频功率放大器是对输出功率、激励电平、功耗、失真、效率、尺寸和重量等问题作综合考虑的电子电路，其主要运用于通信基站，并且未来可运用于工业照明、下一代烹饪技术和汽车电子点火系统。

　　当时有知情人士称：“当恩智浦宣布要出售射频功率产品线时，国内有三家公司去竞标（一家企业，一家基金以及一家企业和基金的联合体），另外还有几家国外公司竞标。进入第二轮后，因为估值和报价原因，另外两家国内公司变陆续退出。进入第二轮的除了国内的建广资本，还有另外几家国际公司。建广资本之前就和恩智浦合作过，收购了恩智浦在吉林的一些资产。这个产品线主要用在小基站上，相对比较细分，成长大概在每年5%。市场规模不大。”

　　而建广资产对射频功率部门的收购完成后，迅速将其与中国本土资源对接，组建了全新的公司——安谱隆半导体。

　　俗话说，一回生，两回熟。建广资产几在同时地与恩智浦展开了二度合作。2015年，建广资产通过其管理的3家基金与恩智浦共同出资成立瑞能半导体，并将恩智浦双极性功率晶体管产品线及研发等业务板块置入合资公司。2018年底，恩智浦计划出让其持有的瑞能半导体股份，建投华科通过基金形式行使优先权受让了该部分股份，并最终在2019年3月29日由基金退伙直接持有瑞能半导体相应比例的股份。

　　瑞能半导体产品主要面向安全、新能源、电压、功率、电保护等高利润、高端市场，公司拥有集成电子行业较为完整的产业链条，建投华科将充分利用瑞能半导体在细分行业的领先地位，抓住国产替代带来的产业窗口期，积极发挥管理优势、规模优势，在半导体产业链上进行横向、纵向延伸，进一步深化行业布局。

　　这还没完，建广资产与恩智浦的好事不仅成双，还梅开三度。经过了两次成功的合作，建广资产与恩智浦再次携手完成了一笔更加重磅的交易，也是当时国半导体行业史上最大的一笔海外并购案。

　　2016年6月14日，恩智浦半导体宣布达成协议，将其标准产品业务剥离给由中国国有投资公司子公司建广资产和智路资本管理有限公司（智路资本）组成的中国金融投资者财团。

　　恩智浦的出售标准业务部门的逻辑主要有两方面的考量。一是战略方面，公司正在进行改革，将未来的发展重心转移至高功率混合信号产品业务。因此，恩智浦欲想聚焦、精简、高效，就先要进行“瘦身”，剥离射频高功率和标准产品部门就是一种简单、直接、可行的途径。

　　二是财务方面，由于恩智浦刚刚完成对飞思卡尔的收购，账上财务负债很高，且面临着评级下调的问题。公司CFO提出两个需要关注的问题：降低公司总负债和用收购扩大资产规模、盈利能力。那么，达成这两目标的最好方式便是出售非核心资产，回笼资金以优化财务结构。

　　建广资产的收购目的则更为明显，通过一举拿下恩智浦几十条产线和上千种产品，将极大地填补了国内空白，有助于推动中国本土集成电路产业的升级迭代，填补本土汽车、工业IC产业空白。

　　这笔交易也出奇得顺利。仅仅半年多的时间，该交易顺利取得了中国商务部、美国联邦贸易委员会（FTC）、欧盟委员会（EC）等国内外主要国家的反垄断审查，还通过了严苛的美国外国投资委员会（CFIUS）等审查。最终在2017年2月7日，建广资产和恩智浦共同宣布标准产品事业部门正式完成交割，交易金额为27.5亿美元（约合181亿元人民币）。

　　官方资料显示，此次交易完成后，恩智浦的标准产品业务部门将成为一家名为Nexperia（后中文名定为安世半导体）的独立公司。恩智浦的标准产品业务，包括分立器件、逻辑器件及PowerMOS等产品，除了设计部门，该交易还包括恩智浦位于英国和德国的两座晶圆制造工厂和位于中国、马来西亚、菲律宾的三座封测厂和位于荷兰的恩智浦工业技术设备中心，及标准产品业务的全部相关专利和技术储备，涉及约1.1万名员工。

　　自此，安谱隆、瑞能半导体和安世半导体，成为建广资产旗下的“恩智浦三杰”。建广资产的主要并购策略还是以并购基金围绕上市公司的传统打法，最终实现基金的退出。就在完成收购安世半导体不久后，建广资产便迎来了接手的战略买方——闻泰科技。

　　03#资本离场，闻泰科技三借S交易入主

　　当时的闻泰科技是一家以手机ODM业务为主的上市企业，正处于向半导体产业转型的关键期。面对消费电子增速放缓的行业困境，闻泰科技亟需开辟第二增长曲线，于是掌门人张学政将目光投向了半导体领域。

　　并且，闻泰科技最终得以拿下安世半导体或许也并非巧合。因为在建广资产最初收购安世半导体的财团里便有着张学政的身影。

　　根据后来闻泰科技收购安世半导体的公告披露，建广资产当初为收购安世半导体，牵头联合合肥广芯等12家境内机构设立合肥裕芯控股有限公司（裕芯控股），并联合智路资本在境外成立的JW Capital，搭建了一个复杂的持股架构（见图1）。

　　图1：建广资产收购安世半导体后的股权结构

　　资料来源：闻泰科技

　　进一步穿透后，裕芯控股的12家境内投资机构背后，是合肥国资、闻泰科技实控人张学政、东山精密实控人袁永刚等实际出资人。其中，合肥国资通过多个平台合计出资10亿美元；闻泰科技实控人张学政旗下拉萨闻天下，出资约2亿美元；华融资产在香港的主体Huarong Core Win Fund，出资2亿美元。

　　不过，尽管闻泰科技有着先发优势，但收购过程并非一气呵成，而是先后进行了三次S交易。

　　第一次：公开竞拍，拿下最大股东国资LP份额

　　合肥市产权交易中心受合肥芯屏（安世半导体当时最大的出资方，显示在图1的第一排）委托，2018年3月15日发布公告，对安世半导体部分投资份额进行公开转让，转让底价为70亿元。

　　闻泰科技参与了竞标，但碍于公司账面资金不足（2018Q1财报显示公司账上货币资金15.8亿），闻泰科技于是用孙公司合肥中闻金泰半导体投资有限公司为执行主体，并拉上了两个帮手——云南省城市建设投资集团有限公司和上海矽胤企业管理合伙企业（有限合伙），组成了联合体。最终，联合体以114.35亿元竞得项目标的，增值额44.35亿元，增值率63.36%。

　　账面15.8亿，出价114.35亿，闻泰科技的兑付压力不小。然而办法总比问题多，闻泰科技引入了不少战略合作伙伴，最终完成份额转让的支付。

　　具体来看，第一笔转让款57.175亿元来自合肥中闻金泰股东的“出资+借款”：现有股东上海中闻金泰（闻泰科技全资子公司）、云南省城投、鹏欣智澎、西藏风格和西藏富恒共同向合肥中闻金泰出资28.825亿元并提供额外28.825亿元的借款。鹏欣智澎、西藏风格和西藏富恒三家再将各自的债权部分转换为股权。

　　第二笔转让款的来源就更丰富了。闻泰科技显示引入国联集成电路、格力电器和智泽兆纬三家新的投资者，分别以现金形式出资30亿元、8.85亿元和8000万元，然后上海中闻金泰用6.45亿元自筹资金、8.525亿元债权出资和来自兴业银行上海分行的35亿元并购贷为合肥中闻金泰增资49.975亿元。

　　在完成上述两笔份额转让支付后，合肥中闻金泰于2019年2月28日完成收购合肥芯屏持有的合肥广芯的LP财产份额的资产过户及工商变更，安世半导体的全新股权结构如下（见图2）。

　　图2：合肥中闻金泰受让合肥芯屏持有的合肥广芯的LP财产份额后的安世半导体股权结构

　　资料来源：闻泰科技

　　第二次：水下S交易，收购其他基金股东GP/LP份额

　　即便拿下了合肥芯屏原来持有的份额，但按照图2所示的股权穿透，闻泰科技离安世半导体的控制权上有一段距离。并且彼时闻泰科技持股最多的平台是合肥广芯，该基金的GP依旧是建广资产。

　　因此，闻泰想要得到安世的控制权，就需要向其他基金出手，不但需要收购LP手中的份额，尤其还要收购GP的权益。

　　闻泰科技在这一阶段的交易设计上也甚为绝妙。首先，闻泰科技通过发行股份的方式收购云南省城投、西藏风格、西藏富恒、鹏欣智澎、国联集成电路、格力电器、智泽兆纬合计持有的合肥中闻金泰54.51%的股权，将合肥中闻金泰变成全资公司。

　　然后，闻泰科技通过支付现金的方式收购宁波圣盖柏、京运通、谦石铭扬、肇庆信银持有的境内基金LP份额，通过发行股份及支付现金的方式收购德信盛弘持有的境内基金LP份额，通过发行股份的方式收购珠海融林、上海矽胤持有的合肥广讯LP份额。

　　接着，合肥中闻金泰通过将前期借款转为股权的方式取得小魅科技的股权，小魅科技向建广资产、合肥建广购买合肥广芯、合肥广讯的GP权益，搭建双GP结构，从而实现对合肥广芯和第三大股东合肥广迅的控制。同时，小魅科技或其指定的上市公司关联方将向建广资产、合肥建广、智路资本以现金方式支付剩余款项，取得境内其他几只基金的GP权益。

　　至此，闻泰科技对安世半导体境内几个上层基金股东的收购安排告一段落。作为安世半导体的上层控股平台，裕成控股的78.39%的股权由合肥裕芯持有，剩余的21.61%分散在智路资本、Bridge Roots Fund、Huarong Core Win Fund、Pacific Alliance Fund等四家境外基金手中。因此，闻泰科技的“安内”后的动作，便是回购境外基金份额。

　　根据公告，上述交易相关资产于2019年10月24日前完成过户，交易对价199.25亿元。交割后，闻泰科技累计持有合肥裕芯74.46%的权益比例，并间接持有安世半导体74.46%的权益比例，实现了对后者的控制。

　　第三次：收购剩余基金份额，闻泰科技完全掌控安世半导体

　　2020年上半年，闻泰科技一鼓作气，再次通过发行股份并募集资金的方式收购其余三家基金的份额。其中，包括宁波益穆盛、合肥广韬、宁波广宜等3支基金中建广资产、北京中益作为GP拥有的全部财产份额和相关权益，以及北京广汇、宁波益穆盛、合肥广韬、宁波广宜等4支基金之LP的全部财产份额和相关权益，交易对价共计约61.84亿元。

　　2020年7月23日，合肥广坤LP建银国际通过重庆联合产权交易所网站公开转让其持有的合肥广坤全部份额，闻泰科技以3.66亿元竞得。

　　至此，历时两年半，闻泰科技收购安世半导体100%股权终于尘埃落定。

　　资本退出收益如何？

　　回看对安世半导体的收购过程，建广资产、智路资本、合肥国资等投资人的作用不可小觑。在他们当中，谁赚得最多呢？

　　先看合肥国资，其10亿美元出资中的7亿美元在重组前以现金方式出让给闻泰科技牵头的财团，对价为114.35亿，净赚65亿元，收益率134%。剩余3亿美元出资在2020年以48.79亿元的对价选择按照当时90.58元/股的价格可对应36.48亿元的市值。则估算合肥国资的总收益约为81.44亿元（114.35亿现金+36.48亿股份-69.39亿元出资）。

　　拉萨闻天下和华融的出资分别在重组前和重组时以现金方式退出，二者所得对价相同，均折合约3.66亿美元，收益率为83%。

　　再看闻泰发起交易期间请来的白衣骑士格力、国联、云南城投等投资人，其换股价格为24.68元/股，考虑到后续合计分红0.5188元/股，故其实际换股价为24.16元/股。而2021至2023年间，闻泰科技的股价在2021至2023年间，闻泰科技的股价最高点143.55元/股，最低也超过40元/股。

　　最后看建广资产为首的GP一行，从股权图中看，他们出资额可以忽略不计，退出之时却能够获得31.18亿的现金对价，无疑是最大的赢家。

　　尾声

　　如今，荷兰安世和闻泰科技/中国安世之间的博弈，已从企业层面升级至国家层面。不过笔者以为，闻泰科技一方仍存在反转机会，这场安“世”之乱或将有两个突破口。一是正在举行的新一轮中美贸易谈判进展；二是月底荷兰政府领导人的换选。

　　我们持续关注事态进展。