知名对冲基金D1 Capital创始人：AI热潮仅相当于“1997年的互联网”，英伟达等大型科技股尚未泡沫化，机会不只在科技公司

在D1 Capital创始人丹·桑德海姆（Dan Sundheim）的投资世界里，严谨的基本面分析与基于数十年经验的“艺术感”缺一不可。

他将投资视为一门艺术，既依赖于深度研究构建的长期信念，也取决于在瞬息万变的市场中进行风险回报权衡的直觉，最终通过一套独特的识人、用人及投组管理哲学，驾驭着这家管理约250亿美元资产的知名“老虎系”基金。

Sundheim 出身自维京基金（Viking Global），是典型的“虎仔再传弟子”。D1以公私募并行著称，曾在AI与消费股行情中大放异彩，也经历过2022年的重创后快速复苏，成为“虎崽2.0时代”跨界投资的代表人物。

在近期一次访谈中，这位顶级对冲基金经理详述了D1 Capital的运作细节。

Sundheim透露，他本人亲自做出超过95%的投资决策，其决策流程高度依赖与团队的持续对话。一个显著特点是，D1通常在完成正式的投资备忘录之前就开始建仓，旨在抢在市场价格变动前提早布局。

Sundheim的投资哲学对市场的影响在于，它代表了一种融合了长期价值投资与交易灵活性的混合模式。

2021年初由散户推动的“Meme股”逼空浪潮迫使D1 Capital在“最糟糕的时机”平仓了其空头头寸，以避免将公司置于不可控的风险之中。

Sundheim承认，这一事件的核心教训在于，传统模型未能预测到大量被对冲基金做空的股票会因散户集结而出现高度相关的集体飙升。

Sundheim将做空目标细分为四类：“故事股”、“真实长期价值风险”的公司、因竞争劣势而持续丧失市场份额的公司，以及周期性“过度盈利”的公司。

Sundheim强调，“风险管理必须发生在事前”，事后的任何操作都只是在“破坏资本”。

如今，他的策略不再试图预测散户情绪，而是通过构建一个由更多、更小规模的空头头寸组成的分散化投资组合，确保即使个别股票出现极端上涨，基金也无需被迫平仓，从而能够“安然度过”市场风暴。

他认为AI热潮仅相当于“互联网的1997年”，当前AI股尚未泡沫化，机会或许隐藏在那些为AI提供动力的基础行业中，而非仅仅是科技公司本身。例如，由AI驱动的电力需求将在未来20年内以每年4%的速度复合增长，而过去20年这一数字为零。

投资作业本课代表整理了访谈要点：

1、“这就像生活中的任何其他事情一样，经过二十多年的投资实践，你会形成一种感觉。这种感觉，是一门艺术，而非科学。”

2、“你知道，在公开市场中，如果你有一个好主意，你可能需要一个半月来写一份备忘录，但到那时，价格可能已经变动了。所以我们通常在备忘录完成之前就开始买入，然后备忘录就是尽职调查的最终……汇编。”

3、“但最大的错误是太早卖出像 Costco 这样的股票。因为，你知道，内部收益率 (IRR) 完全取决于你假设的退出市盈率。”

4、“大多数人都是随着时间的推移变得优秀，他们必须学习一个行业……而那些能把这份工作做得出色的人，你必须具备一定的商业嗅觉，我认为这很可能就是与生俱来的……但你也必须热爱这份工作。比如，你早上醒来、在洗澡的时候，脑子里想的都是你的股票。”

5、“你确实是从估值倍数扩张中赚到大部分钱的。……但从长远来看，估值倍数取决于人们对长期现金流稳定性的认知。有时人们对一个商业模式持怀疑态度，然后随着时间的推移，事实证明这个商业模式不应受到那种怀疑，然后估值倍数就会扩张。”

6、“风险管理必须事前进行，这意味着你要调整这些头寸的规模，以确保当股票上涨时，你不需要平仓。任何说‘哦，我之所以进行风险管理，是因为情况对我不利’的人……事后进行风险管理是一个糟糕的主意。”

7、“经历 GameStop 之后，机会很多，但你必须在每个单独的标的物上头寸更小，这样你就不会遭受 2021 年 1 月发生的那种风险。……我说，‘听着，我们必须更加分散投资，必须减少激进程度。’……我们的做空阿尔法（alpha）反而和以前一样好，甚至更好。”

8、“我认为在接下来的 5 到 10 年里，首先我们开始训练这些 AI 模型，我认为我们仍处于早期阶段，才刚刚开始。虽然在某个时间点，扩展定律会达到渐近线，但我认为我们仍有数年时间会进行高能耗的模型训练，然后将会有非常长的推断（inference）尾部。”

9、“我认为燃气轮机将长期处于短缺状态。因为所有的生产商本质上都是保守的。”

10、“我认为目前的公开市场有点问题。……股票波动性如此之大，以至于作为一名员工，你的薪酬实际上不是基于价值创造。你是根据与公司真实内在价值毫无关系的估值倍数被随意支付的。”

11、“我根本不认为大型 AI 股票的估值已经达到疯狂的水平。我们还没有看到这种情况，所以现在也许相当于 1997 年、1996 年，等到我们进入相当于 1999 年的时候，英伟达可能会再涨三倍，这是有可能的。”

以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

穿透周期的基本面分析

D1 Capital的投资策略根植于传统的、自下而上的基本面分析。Sundheim表示，无论是投资上市公司还是未上市的私营企业，基金都采用长达三至五年的投资视野，并应用同样严格的尽职调查流程。他将这种方法形容为“30年前人们就在做的那种选股方式”，完全不依赖量化模型或电脑程序来指导交易。

该基金的资产管理规模（AUM）约为250亿美元，其中约三分之二为私募股权投资，其余为多空策略的公开市场投资。Sundheim强调，尽管私募投资因其流动性限制常被视为“单向门”，而公开市场是“双向门”，但D1对二者的研究深度并无分别。他同时指出，私募市场的二级交易并非想象中那么活跃，除了最优质的公司，大额头寸的出售依然困难重重，因此必须以长期持有的心态对待。

对于何时入场或离场，Sundheim称自己不关注“超买”或“超卖”等技术信号。D1的核心工作是评估一家公司未来的盈利能力，判断其能否超越市场预期，并最终成为一门好生意。

最大的错误：过早卖出赢家

对他而言，因判断失误导致亏损固然需要反思，但更大的遗憾在于错失了优质公司的长期增长潜力。Sundheim坦言：

“我们犯过的最大错误，是过早卖掉了‘Costco’这样的公司。”

他解释，持有一家优质公司，其股价可能在短期内大幅上涨，例如一年内上涨50%，这会迅速拉高预期，导致其远期内部收益率（IRR）显得不再诱人。此时，将资本转移到下一个机会是理性的选择，但也常常因此过早离场。

Netflix就是这样一个“不该犯错”的案例。D1在2018年成立之初，Sundheim就将Netflix作为核心投资逻辑向有限合伙人（LPs）推介。当时的逆向观点在于，尽管Netflix产品出色，但其持续烧钱投入内容，现金流状况不断恶化，令许多传统投资者望而却步。D1的团队正确判断出，巨额的内容投入将构建起强大的护城河和飞轮效应。

然而，由于媒体分析师的团队变动，加上他本人当时正专注于其他事务，D1最终未能长期持有Netflix：

“我们的论点被证明是完全正确的，但我却没有坚持足够长的时间。这是不可原谅的。”

他反思道，在投资中，抵制“新奇事物”的诱惑，坚守已有的优质资产，往往是更明智的决策。

“这是艺术，而非科学”

当被问及如何在短时间内对一个投资机会形成“是”或“否”的直觉判断时，Sundheim将其归结为“模式识别”：

“这就像生活中的任何其他事情一样，经过二十多年的投资实践，你会形成一种感觉。这种感觉，是一门艺术，而非科学。”

这种对“艺术感”的强调，也深刻影响了D1的人才战略。Sundheim透露，他几乎只招聘没有公开市场股票投资经验的人，尤其是来自私募股权（PE）行业的分析师。他认为，PE分析师具备扎实的财务分析和建模能力，D1可以“教他们如何选股”。相反，从其他基金横向招聘投资组合经理的尝试“几乎从未成功”，因为改变他们固有的投资习惯极为困难。

不过，培养一名新人需要漫长的时间。Sundheim称，一名新员工通常需要三年才能真正为D1做出贡献，甚至需要五年才能清晰地判断他们是否具备顶尖投资人所需的“商业嗅觉”或查理·芒格所说的“赚钱基因”。此外，对工作的极度热爱是必备条件：

“你必须在淋浴时都在思考你的股票。”

他表示，只有兼具天赋和热情的人，才有可能在这份“永远在线”的工作中脱颖而出。

播种与收获：构建动态投资组合

在D1内部，每位分析师都必须维护一个“模拟投资组合”。他们每周需根据自己覆盖的股票，模拟真实的资金配置。年底，这个模拟组合的表现将直接与其薪酬挂钩。Sundheim表示，这一机制能有效避免“事后诸葛亮”，让分析师的真实判断有据可查。

至于如何将团队成员提出的五花八门（从稳健型到高风险型）的投资想法，整合成一个合理的投资组合并决定头寸大小，Sundheim再次强调这“完全是一门艺术”。他解释，决策过程是基于风险回报的综合考量，需要在不同类型的机会之间做出权衡。一个成熟的投资组合，既不能全是高风险高回报的头寸，也不能全是低风险低回报的头寸。

他将投资组合管理比作一个“生命体”，不断进行着“播种”与“收获”。“播种”指的是买入那些当下可能不受市场青睐，但长期看潜力巨大的公司；“收获”则是指出售那些投资逻辑已经兑现、股价已经上涨的公司。通过这种动态平衡，D1可以在不同周期和市场环境下平滑整体回报。“我们今天的回报，其实是由一年或一年半前的投资决策决定的，”Sundheim引用杰夫·贝佐斯的观点总结道：

“我们现在买入的新股票，希望能在18个月后获得回报。”

GameStop风暴：一次充满痛苦的风险管理教训

对于Dan Sundheim而言，2021年初的GameStop事件不仅是一次财务上的打击，更是一次深刻的情感冲击。在经历了2020年业绩斐然的一年后，D1 Capital在短短三周内遭遇了剧烈的“均值回归”。Sundheim回忆称，当时基金亏损的金额“几乎难以想象”，整个团队从“世界之巅”跌落，外界甚至开始揣测他们会否倒闭。

他将这次经历的痛苦根源归结为两点。首先是市场行为的非理性。他指出，做空本质上是一种杠杆，当债务的偿还额每周都可能翻倍时，压力是巨大的：

“正在发生的事情是完全不符合经济理性的，问题在于你能坚持多久？”

其次，是巨大的舆论压力，当时媒体和公众舆论似乎都站在了散户一边，将做空者描绘为攻击目标。

最终，为了保护公司，Sundheim决定在最高点附近回补了所有空头仓位。他坦承：

“我知道那是糟糕的时机，但如果再持续两周，就会出现真正的问题。我不能把公司置于风险之中。”

他事后反思，自己对这些做空标的的基本面判断是正确的——如果持有至今，这些股票的表现会非常糟糕——但他错在了风险管理上，未能预见到这种前所未有的散户驱动的集体轧空现象。

重塑做空策略：机会更好，但玩法已变

经历GameStop事件后，D1 Capital暂停了做空业务近一年时间，Sundheim将其比作经历了一次艰难的分手。他意识到，市场中存在他前所未见的“500英里时速的飓风”，因此必须重新设计“房屋的窗户”。当D1Capital在2022年重返做空市场时，其策略已经焕然一新。

Sundheim认为，当前市场中被错误定价的股票数量比他职业生涯任何时候都多，这为做空提供了绝佳的土壤。然而，他强调：

“你无法像过去那样利用这个机会”。新的做空策略核心是“极度分散化”。

相较于此前可能集中持有8个空头头寸，现在他们可能会持有40个。他解释道：

“你必须在每个单一标的上持有小得多的头寸，这样你就不会让自己暴露在2021年1月发生的那种情况中。”

这种策略的目标，是不再试图预测Reddit等社交媒体上的散户热点，因为这些热点变化无常。相反，通过严格的事前头寸控制，确保即使某只股票因散户追捧而“发疯”，基金也无需被迫回补，可以“让它自行发展，安然度过”。

出乎他意料的是，这种更多元化、看似回报会更低的策略，实施以来的“空头阿尔法”表现甚至优于过去更集中的策略，原因在于可供选择的错误定价目标实在太多。

做空的艺术：识别四类潜在目标

Dan Sundheim将做空的目标分为几大类，展现了其“投资艺术”的细腻之处。

第一类是散户热衷的“故事股”。这些公司通常有一个新颖、激动人心的故事（如新技术），营收增长看似强劲，但深入分析后会发现其商业模式或技术并不可行。

第二类是存在“真实长期价值风险”的公司。例如柯达（Kodak）式的企业，其所处行业正在经历不可逆转的结构性变迁，Sundheim判断这类公司在15年内可能将不复存在。他认为，这类面临长期结构性风险的公司很少会被收购。

第三类是因竞争劣势而持续丧失市场份额的公司。做空这类公司的主要风险在于，可能会有激进投资者介入，更换管理层并尝试推行新的战略，尽管新管理层通常也难以扭转局面。

第四类也是吸引力最低的一类，是周期性“过度盈利”的公司。做空这类公司的赌注在于，其当前利润远高于一个完整周期内的正常水平，但风险在于投资者可能对周期的判断过早或完全错误。对于衍生品的使用，Sundheim表示他几乎从不使用，因为他认为自己不擅长判断时间点，而衍生品通常有时间限制。

AI的能源瓶颈：押注燃气轮机

Sundheim认为，预测超过三年的科技趋势极为困难，因此他更倾向于寻找具有持久护城河且增长稳健的非科技公司。在他看来，AI革命最确定的投资主题之一是其对能源的巨大消耗。

他分析称，从模型训练到推理应用，AI将持续推高电力需求。然而，美国乃至全球的电网在过去20年都处于投资停滞状态，完全没有为即将到来的需求爆发做好准备。此外，太阳能和风能等可再生能源的普及使电网从单向输电变为复杂的双向动态网络，进一步加剧了对电网升级的需求。

在这一背景下，燃气轮机成为填补能源缺口的关键。Sundheim指出，西门子能源、GE Vernova和三菱等主要制造商天性保守，面对AI带来的需求激增，它们担心重蹈历史周期覆辙，不愿迅速扩张产能。这种供需错配将导致燃气轮机在很长一段时间内处于短缺状态。

他认为，尽管核能是更优的长期解决方案，但其建设周期漫长且复杂，无法满足中期需求。

AI泡沫之辨：大型科技股尚未“疯狂”

对于市场热议的AI泡沫，Sundheim承认重大的技术变革往往伴随着投机泡沫，但他认为目前尚未达到顶峰。他有一套自己的“泡沫清单”，包括债务驱动的投资、循环融资以及“垃圾公司获得疯狂估值”。

他表示，目前已经开始看到一些债务融资项目的出现，这是一个值得警惕的早期信号。然而，从估值角度看，他并不认为英伟达等大型科技股存在泡沫。他指出，英伟达以20多倍的预期市盈率交易，这在合理范围内。与1999年互联网泡沫时期大量没有经济前景的公司获得天价估值相比，当下的市场环境截然不同。

Sundheim认为，当前可能处于类似1996或1997年的阶段，距离真正的泡沫顶峰或许还有数年时间。他判断，当模型训练的投资回报开始显著下降，或者当人们认为安全的资产（如债务）暴露出风险时，真正的调整才会到来。

基金运作与市场观察：公开市场的失灵

在访谈中，Sundheim披露D1 Capital将在今年年底关闭其对冲基金业务。他解释称，此举是基于“回报与规模负相关”的原则，尤其是在做空方面。当基金规模过于庞大时，将难以有效交易中小型公司而不对股价造成冲击。未来，D1 Capital可能会设立一个独立的、可扩展性更强的纯多头基金。

他进一步指出，当前公开市场存在的“问题”是他认为Stripe这类公司不应上市的原因。股价的剧烈波动，往往由市场情绪而非公司基本面驱动，这使得员工的薪酬与实际创造的价值脱节。

“你正在透支未来员工的利益来支付给当前员工，”他说道。这种不健康的环境导致公司难以通过股权激励来吸引和留住人才。相比之下，保持私有化并通过定期要约收购为股东提供流动性，是一种更稳健的价值实现方式。

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