反转！反转！真真正正彻彻底底的反转！独一无二的大白马，终于要王者归来了！

点击上方『价值事务所』可关注并“星标”本号。文章仅记录《价值事务所》思想，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。

“这是价值事务所的第1991篇原创文章”

巴比食品是《价值事务所》一直在追踪的企业，不算这篇此前一共写过17篇文章，从其上市起就开始关注，一直追踪到现在，嗯，真爱！

有一说一，虽然在过往几年的大环境中，巴比食品保持这样的业绩还算是不错，但就资本市场对巴比的期待而言，增长还是过慢了，尤其是营收，自2021年起，几乎可以说没啥动静（PS：现阶段巴比食品的营收比利润重要，而且利润一定要看扣非，不要看净利润，因为公司买了东鹏饮料的股票会使得利润失真）。

这里需要多讲两句，为什么所长说现阶段巴比的营收比利润重要呢？

因为现阶段的巴比处于发展期，应当说是快速发展期，这个时候跑马圈地把营收提上去、市场份额提上去其实更为重要，利润嘛，后续可以慢慢再提，现阶段不太重要。

这几年别看巴比的营收没怎么涨，但是门店、团餐客户还是在不断增加的，增速也比较厉害。

看下图，截至2025H1，巴比已经有5685家门店了，整个上半年净增542家。

然后再看一下这张图，巴比食品是2020年上市的，刚上市那年的门店数也就3089家。有一说一，在2020年以前，巴比的门店增速是比较慢的，一年大体也就净增100-300家的样子。

从2021年起，巴比食品的扩店速度明显有加快，尤其2022-2023这两年，2024如果不是闭店数太多，新开门店数也是相当可观的。仔细看下图，其实自2022起，公司的闭店数相比此前就明显上了一个台阶。

2025H1如果不是因为并购把净增弄好看了，闭店数也是非常可怕的。

为什么会这样呢？

如果大家也对所长看的企业、行业专家交流纪要感兴趣，可以加入《价值宝库》查看。《价值宝库》是所长团队精心打造的投研资料库，每天会上传100+内容，绝大多数都是大家最为关心的一手调研纪要，此外还有各种研报、突发/热门事件分析、宏观政策及市场解读等内容。总之，只要是对咱们有用的，所长能找到的，都会上传到里面。在《价值事务所》后台消息对话框回复“价值宝库”或扫描下方二维码即可加入。

其实这个问题包含两层意思，一是为什么公司自2021年起门店增长就非常快了，二是为什么自2022年起公司的闭店数也是一年上一个新台阶。

把这两个问题搞明白了，就知道为什么巴比过去几年营收基本没怎么涨，也就会知道巴比未来的业绩拐点会出现在什么时候。

01

价值事务所

两个很关键的为什么

首先讲讲第一个为什么，巴比这些年的门店数量增速怎么突然就“突飞猛进”了？

答案在于并购跑通了，同时，公司的内生增长也在加速，当然更关键的还是前者。

2022年3月，公司进行了第一次并购，收购的武汉好礼客&早宜点而后整合良好，因此，2024、2025又进行了三次并购。第一次收购是在武汉这种巴比布局比较薄弱的地区，后三次并购的蒸全味、青露则直接位于巴比布局强势的江浙地区（PS：下表不全，今年7月公司还完成了浙江知名包点连锁“馒乡人”旗下约 250 家门店供应链切换）。

别小瞧所长刚刚那一段话，很多企业并购喜欢从自己薄弱的环节、薄弱的部分做起，考虑的就是通过并购切入新赛道、通过并购以他人的长板补齐自己的短板，这么想当然无可厚非，只不过你都知道是自己薄弱的地方了，还想靠吃别人来补短板，怕是难度不小。所以，看资本市场上10个并购中9个都是坑。

别的不说，就咱们此前讲的汤臣倍健，这么些年的收购是不是几乎每个都是失败的？其2019年花35亿收购的LSG，要所长讲也是一次相当失败的并购，现在之所以看起来还不错，核心就在于后续汤臣一直在全力动用自己的资源拯救它，如果汤臣在并购后不这么给它砸资源，像扶阿斗那样扶，那LSG早就成为它无数失败案例中的一个。

其实并购更应该是拿自己的长板去包容别人的短板，然后帮别人补齐短板，相当于是帮扶。

就好比什么呢？

好比目前的国内手术机器人赛道卷得要死，一大堆企业谁都赚不到钱，价格战打个不停，而这些企业又都是创业企业，本来就没什么钱、什么资源，是耗不起这种持久战的。

如果迈瑞这时候能并购其中的一家，比如说近期有赴港上市想法的精锋医疗，注入自己的渠道、钱、研发互补，那，成为手术机器人赛道最大的赢家就非常有可能。就好比，现如今新能源车小鹏和大众联手一样，如果大众能收了小鹏，可能整个新能源车的格局就会为之一变。

讲这些是为了说明个什么呢？总之，并购，如果是你更厉害，你可以给被并购标的赋能，那并购大概率就是成功的，如果是你比较差劲，想靠人家补短板，不仅无法赋能还是个拖油瓶，那大概率会死得惨。

好了，回到巴比，巴比的大本营本就在华东，其五大中央工厂有两个都在华东，甭管是品牌还是供应链，都是华东地区最佳，因此，并购从华东开始收编其实效果更好，华东收编到一定程度再逐步外扩，那就更更好了。

我们看巴比，之所以华北、华中、华南一直都不温不火，就是因为离大本营太远，彼此之间根本无法照应，所以一直没能很好的破局。

说完这个，我们再来看第二个为什么，即为什么这些年门店闭店率这么高，像2024明明也开了一千多家店，但关闭就关闭了926家，最后净增也就只有小一百了，啧啧，真是凄凄惨惨戚戚。

核心就在于单店经营，如果去看巴比的单店经营情况就明白2021是一个高峰，2022-2024这三年其实不断在下滑，原因有很多，公司自己找的原因有消费不景气、人口外流、竞争加剧。

但要所长讲，这些原因可不是重点，公司找的原因可以说找错了，这里面最大的原因在于公司自己在作死。

是的，就是作死。

2024年6月，所长去了一次上海，专门去找巴比吃，当时的印象就是，妈呀，又贵又难吃！当时所长买了两款，一款是它最贵的牛肉大包，价格忘了，反正不便宜，一款就是它的招牌鲜肉包。当然，那时候不仅所长在，还有咱们《新能源正前方》的主理人leo，我俩都吃的这两款包子，都觉得又贵又难吃不如山姆。

哦，需要多说两句，那时候所长还是吃荤的，大概是到2024年10月的样子才开始吃素。

如果单纯只是所长觉得不好吃那还好说，如果都觉得不好吃且都嫌贵，那就有问题了。2020年所长之所以在巴比一上市的时候就进行追踪，核心原因之一就在于2020年去了一趟上海，当时对巴比的印象特别好，在上海待3天吃的早餐都是巴比，变着法的换着吃，当时所长内心是非常羡慕江浙人民的，因为重庆可没有这样好吃且随处可见的包子店。

嗯，怎么会这样呢？短短四年，一切都变了样？

我们不妨看一下网上的一些评论，图一的头像和昵称太好玩了，所长就不打马赛克了：

这样的评论很多，大体就是不同店的味道不一样，其实所长也深有感触，两次吃巴比虽然时隔多年，但前者能吃出良心，后者很明显就是机器包子，而且皮多馅少，就同上面的评论说的一样，面团、馅料的口感都完全不一样。

这其实就是公司开店速度过快，管理跟不上了，偷工减料的垃圾店肯定是会被市场淘汰的，其实关于这点，巴比一直在投资者交流中都有提及：

巴比门店多为有中式面点经验的师傅，常由夫妻或亲戚经营，他们做门店是很辛苦的，经常要凌晨两三点准备，他们可以自己擀面皮、包包子、蒸制，他们肯吃苦也乐意吃苦，可这样的人数量是有限的，这种肯吃苦也乐意吃苦、对做早餐店有兴趣的可以说已经在行业内了，如果想找新的来开店，其实不好找，更别提公司忽然找这么多，所以，难免有些吃不了苦的会用到机器人面皮，同时也会偷工减料。

巴比在把闭店率高归结为加盟商收益不及预期、家庭事务、物业不续租、商业环境变化就是在甩锅，核心原因就是乱找人扩店，找了些根本没有这么热爱这行的圈外人，狂开店大概率会狂闭店。

所以，通过并购整合已有的比再去找圈外人乱扩店其实要靠谱得多。

在近期的投资者交流中巴比表示，未来门店增长以内生 +外延双轮驱动为主，但纯看内生增长慢，所以外延并购是更重要的抓手，预计每年门店数量稳定增长，具体增速取决于并购进度，中性偏乐观预期下可能实现高单位数或双位数增长，谨慎预期为低单位数增长，会可能出现阶段性较快或较慢的情况。

02

价值事务所

业绩拐点已现

好了，讲完两个为什么我们再来看巴比，其实就知道他的业绩拐点了，因为公司终于醒悟过来，目前并购比狂开店更重要。

有一说一，目前这种包点早餐店还是蛮饱和的，至少相对发达一点的地区都是如此。所长家在重庆，，东门对面一条街就有四家包点店，你说饱和不饱和？

按照巴比的说法，行业当前有超过15万家包子铺，而巴比只有5000来家，所以真的不必过多想着自己开，把这些供应链做得不如自己好的、品牌不如自己强的慢慢收编过来就很好。

其实行业、企业看多了，大家就会很容易发现，一家企业能走多长多远，主要是看他能成就多少人、多少企业，一家企业能成就的企业和人越多，自然也就能走得更长更远。

一个典型的例子就是腾讯，腾讯通过微信孵化了一大堆厉害企业，像拼多多、美团等，他投资的企业基本上胜率都很高，然后都围在腾讯周边，众星捧月。反观阿里，可以说投资一家死一家，因为阿里的投资是吸流量，而腾讯的投资是在赋能。

好了，话扯回来，所以巴比真正的出路其实应当是做好供应链，将自己的中央工厂做大做强，将自己的研发做大做强，将自己的冷链物流做大做强，然后拿这一套供应链体系去赋能业内的其他店。

链家只做自己，前途有限，当链家开始将自己的长板拿去赋能行业，就成了天花板更大的贝壳。

所以，懂了么？

目前巴比虽然没有完全理解到这点，但也已经摸到边边了，后续不出意外应当会越来越多往这个方向靠拢，其实现在它的业绩拐点已经比较明显了。

2025年Q1同店下滑收窄，4月转正，Q2就实现了低单位数增长。

2025Q1营收3.70亿，同比+4.45%。

2025Q2营收为4.65 亿元，同比增长13.50%，环比增长25.68%，当然因为Q1有春节的缘故一般都是全年绝对值较低的，环比可能有点夸张，但从同比看也能看出点什么。

不出意外，后面营收增长会越来越正常，不会再像先前那般停滞了。

后续，巴比的业绩真的可以更多期待一下。

关于《价值宝库》如果大家有什么不清楚或想咨询的，扫描下图二维码添加小琪即可得到解答。

过往文章合集：

1、

2、

3、”