康方还要跌多久？

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最近创新药这块儿，有点入冬的感觉了。

就在刚刚开完的欧洲肿瘤学年会（ESMO）上，各种好数据不少，信达生物又签了个超级大单，好像也没能把整个板块给带起来。恒生香港上市生物科技指数，自国庆假期以来一直趴在低位，整个行业在等一个新的能提振士气的东西。

在这股“深秋寒气”里头，康方生物就特别显眼了。

这家公司，以前是带着整个创新药板块往前冲的“一姐”，风光了好一阵子。如今一直跌跌不休，调整了好长时间了。明星产品依沃西单抗（AK112）的故事，市场都听得耳朵起茧子了，热情也没那么高了。大家伙儿心里都在嘀咕：康方的下一波增长啥时候来啊？在这之前，它还得跌多久呢？

免疫 2.0 的“王炸”和“围城”

要说康方的价值，那得看它的“肿瘤免疫2.0”战略。目前，康方手里攥着AK112和AK104两张牌，算是在PD-1的年代里“提前押注下一个时代”、并获得成功的典型代表。

AK112算得上是绝对的“First-in-class”。

它是“全球第一个进临床、第一个批下来的PD-1/VEGF-A双抗”。它在中国做的HARMONi-2研究里，“是全球第一个也是唯一一个，在III期单药‘单挑’临床研究里证明效果明显好过K药（Keytruda）的药”。这一仗打下来，它在国内市场的“王牌”地位算是坐稳了。

但手里有王炸，也不代表就能高枕无忧，康方现在也有点儿“四面楚歌”的意思。

PD-1/VEGF这个组合拳的潜力太大了，全球的大佬们都盯着在。康方虽然跑得快，但也有让人捏把汗的地方。

一个是赛道太挤了，不免的有点“卷”：辉瑞去年5月砸了12.5亿美金首付抢了三生制药的SSGJ-707；默沙东前年底也掏了5.88亿美金拿下礼新的LM-299；BMS也和BioNTech联手引进了普米斯的PM8002（BNT327），虎视眈眈。

另外一点就是，康方的AK112是“第一个”，但不一定就是“最好的”，First in Class除非是优化做得天衣无缝，否则就有被追上的风险。

辉瑞和默沙东花大价钱，赌的就是后面出来的产品可能在设计、效果或者副作用上做得更好，搞个“Best-in-class”出来。康方这个先发优势能保多久，就看它卖药的速度和开发新适应症给不给力了。

当然了，康方也不是只有AK112这一张牌。它搞的“IO 2.0”管线（还有那个已经批了的PD-1/CTLA-4双抗卡度尼利），甚至更新的“IO+ADC 2.0”布局，在国内创新药公司里绝对是第一梯队的水平。

但这些东西都还太早，离“AK112”这样的超级重磅催化还有很长一段距离。市场想听一些新的、更有爆发力的故事。

出海的“A面”和“B面”

走向世界，搞国际化，这个讲了很久的“新故事”，对于康方来讲要分两块：一个是合作方Summit手里的AK112，另外一个是康方自己藏着的下一张好牌。

2022年12月，康方把AK112在海外的权益，总共卖了50亿美金给了Summit Therapeutics。接盘的Summit这家公司，老杜根很精明，是一个玩资本的平台，不是自己吭哧吭哧卖药的，这意味着它做事会灵活、高效得多。

现在，Summit到了最关键的时候：要在今年（2025年）第四季度向美国FDA提交AK112的上市申请（BLA）。但这事儿有点悬：他们那个全球III期HARMONi研究，PFS（无进展生存期）数据挺好，但另一个关键指标OS（总生存期），p值是0.057，就差那么一点点没达标（统计学上不算显著成功）。

Summit硬着头皮也要报上去，这是在赌一把！但就算赌赢了，也不是Summit自己撸起袖子去美国卖药。这家公司的玩法，下一步最可能是：把AK112的权益再卖（转授权）给一个真正在全球有销售网络的医药巨头（MNC）。

谁可能接盘？谁最需要这张牌？

罗氏本身是搞PD-1/VEGF联合疗法（T+A）的老祖宗，现在眼瞅着别人都有双抗了，自己还没搞定，买AK112能最快补上短板。

阿斯利康是肺癌领域的大佬，AK112对付EGFR耐药的数据，正好能接上它家王牌药泰瑞沙（Taggriso）的班，算得上是完美接棒。

礼来手里攥着卖减肥药挣来的大把现金，正愁没地方投呢，想在肿瘤领域搞点大动作。AK112这种快上市的大品种，正好是“花钱买时间”，或许是其快速进入免疫治疗第一梯队的好机会。

啥时候卖最合适？Summit的老板肯定不会在现在数据还不明朗的时候就便宜卖了。最好的时机大概有两个：1）2026年上半年，等FDA正式收了它的上市申请（BLA受理）之后，说明FDA认这个数据了，风险小多了；2）2026年下半年，等FDA专家委员会（AdCom）开会投了赞成票之后。

不过，直到如今，112的OS数据还不完整，也是监管对其争议的一大要点。当然，康方还有自己的“后手”。那么，下一个能对标112、可能卖出海的大品种是谁呢？

AK117 (CD47)：CD47这个靶点很难搞，好多大公司都栽过跟头，主要是副作用（贫血）太大。康方的AK117（已经在三期临床了）就是想解决这个问题。如果它真能在胰腺癌、头颈癌这些大病种上证明自己又安全又有效，那想象空间可比AK112大多了。

AK120 (IL-4Rα)：这是康方在自身免疫病领域的“厚望”，对标的是全球年销售额超百亿美元的“神药”Dupixent（度普利尤单抗）。目前也在三期临床了。这个靶点已经被验证过，市场非常确定。康方要是能把它也卖出海，就能向大佬们证明：咱不光肿瘤药做得好，别的也行！

但终究不是“新兴赛道”，或许首付款和总价这块要打个大折，不过这个药如果真的能授权出去，至少能证明康方在自免这块的开发能力，这比拿到手现金的多少，意义要更大一些。

大资金：是“推手”，还是“枷锁”？

除了药本身好不好，康方最近的股价，越来越受“钱”的影响，尤其是大资金的流向。

康方是恒生香港上市生物科技指数里头排前几名的权重股。现在很多“土豪”基金（比如中东的主权财富基金）想投中国的创新医疗，包括这两年国内的一些新入局的险资，对他们来讲最省事儿的办法就是买跟踪一些宽基指数。

这些钱进来是被动的：大佬们买ETF，ETF基金经理就必须按照指数里各个股票的比例，去市场上买康方的股票，不管它现在贵不贵。源源不断的水在往里流，很大程度上给康方的股价托了个底，也让它比别的股票更抗跌一点。

但这事儿有利也有弊。当这种被动买入的钱成了主角，康方自己经营得好不好（Alpha）短期内好像没那么重要了，反倒是跟整个生物科技板块一起涨一起跌（Beta）的现象越来越明显。

这意味着，康方的股价在很大程度上被这些大资金“绑架”了。

最大的风险是啥？要是哪天这些“土豪”基金觉得风向变了，要活动活动身子，要赎回ETF跑路或者换仓，那ETF基金经理就得被迫在市场上“不计成本”地砸盘卖康方。这种卖法可不管你药的数据有多好，纯粹是资金行为，到时候股价可能就“踩踏”了。

结语：

说了这么多，康方到底还会跌多久？这问题，光看公司基本面可能不够，还得看啥时候有新的好消息（催化剂）。

康方现在的情况挺清楚的：

首先是公司不差钱，能自己造血。核心产品AK112和AK104在国内卖得挺好。兴证国际预测，光这两款药今年在国内就能卖超过30亿人民币，公司自己能挣钱，现金流挺健康的。

此外，公司在自身免疫病领域（比如AK120、AK111）也快要有收获了。这些药对标的都是全球大卖的品种，是公司估值的“安全垫”。

问题就在于，AK112在国内的成功，股价已经反映过了；而自免那块儿要真正爆发，还得再等等。市场现在有点儿“青黄不接”，旧故事听腻了，新故事还没到高潮。

总的来看，康方的股价往下跌的空间，被“被动资金托底”和“国内销售的现金流”给限制住了。但要想真正反转、往上涨，就得有新的、够劲爆的“增长点”出来。

这个增长点，短期来看，就是AK112的上市申请被美国FDA正式受理；长期来看，就得盼着AK117或者AK120能再搞个惊天动地的海外授权（。在这两个信号明确出来之前，康方的股价，可能还得在“大资金的枷锁”和“基本面托底”之间晃悠一阵子，等着下一波行情的到来吧。

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