安诺优达IPO：亏损扩大、研发退坡、增长天花板隐现 投后估值超40亿元市净率远超可比企业

来源：新浪证券

　　近日，港交所披露安诺优达基因科技（北京）股份有限公司正式递交上市申请，联席保荐人为建银国际、国泰君安。这家公司最为人瞩目的标签是“比亚迪联合创始人夏佐全实际控制企业”，然而，在其耀眼的资本背景之下，却是连续多年的亏损困境、创始团队集体离场、研发投入大幅缩减、产品面临政策风险等多重挑战。

　　亏损扩大、研发退坡、增长天花板隐现

　　作为国内首批实现无创产前基因检测（NIPT）试剂盒商业化的企业之一，安诺优达在资本加持下曾被视为行业黑马。然而，从2012年成立至今，公司始终未能实现盈利，根据招股书数据，2022年至2024年及2025年上半年，安诺优达营业收入分别为4.35亿元、4.75亿元、5.18亿元和2.69亿元，近三个报告期营收增速基本稳定在10%左右。

　　同期公司净亏损分别达到1.17亿元、2.23亿元、1.36亿元、0.3亿元，至今仍未扭亏。即便按照经调整净亏损口径计算，公司2022年至2024年也分别亏损1551.3万元、6716.4万元和1178.7万元，累计调整后亏损9446.4万元，可见公司主营业务自身盈利能力薄弱，亏损并非偶然现象。

　　报告期内，公司毛利率分别为31.7%、32.6%、35.4%、33.88%，虽然整体呈现缓慢上升趋势，但与行业头部企业相比仍存在明显差距。以华大基因为例，其近年毛利率普遍维持在50%以上。安诺优达偏低的毛利率水平，或反映出其在成本控制、技术优势和议价能力方面的不足。

　　尤为值得关注的是公司研发投入的变化。2022年，安诺优达研发支出为7370万元，占营收比重达16.9%，体现了技术驱动型企业的特征。然而到2024年，研发支出骤降至2660万元，较2022年下降64%，占营收比重仅为5.1%。同期销售及分销开支从6272.9万元大幅增长至1.15亿元，涨幅达84%，占营收比重攀升至22.4%。研发与销售开支的此消彼长，或表明了公司从“技术驱动”向“市场驱动”的战略转变。

　　从市场竞争格局看，根据灼识咨询数据，2023年安诺优达在中国NIPT市场份额为12.1%，位列行业第三。虽然排名靠前，但与行业龙头华大基因50.5%的市场份额相比差距巨大，也不及贝瑞基因的15.9%。

　　在医疗检测行业，头部效应极为明显，“只知第一，不知第二”的现象普遍存在。华大基因凭借在测序仪、试剂、数据平台的全产业链布局，建立了强大的行业壁垒和品牌认知度。安诺优达作为追赶者，在品牌影响力、技术积累和生态构建方面均处于下风。

　　从业务结构看，安诺优达的收入严重依赖临床测序解决方案，2022年-2024年该业务在报告期内贡献收入分别为2.51亿元、2.70亿元和3.29亿元，占总收入比重达57.8%、56.9%和63.6%。其中，NIPT和CNV-seq试剂盒是绝对主力。

　　从产品角度看，尽管公司2024年获批的CNV-seq试剂盒是首款基于羊水样本的国家药监局认证产品，具备一定技术优势，但单一产品结构仍使公司面临增长天花板。相较之下，华大基因、贝瑞基因等竞争对手在产品多元化方面布局更早、成果更丰。

　　截至目前，安诺优达拥有3款三类IVD产品、2款二类生物信息学分析软件获批，另有12款IVD产品处于研发阶段。然而，其中仅2款进入临床试验Ⅲ期，按照IVD产品平均3-5年的审批周期计算，短期内难有新产品的突破。公司重点开发的阿尔茨海默检测试剂盒预计要到2028年才能上市，期间面临较大市场不确定性。与竞争对手相比，安诺优达的产品更新速度明显滞后。

　　此外，安诺优达宣称自主研发的NextSeq 550AR测序仪曾陷入贴牌生产争议。该设备核心组件依赖美国Illumina公司技术，自主创新含量受到质疑。同时，Illumina于2025年被列入中国商务部《不可靠实体清单》，其基因测序仪被禁止对华出口。

　　虽然公司在招股书中表示已储备足够的核心组件库存，且法律顾问认为现有业务不会受到直接影响，但长期来看，供应链安全和政策风险依然构成潜在风险，公司在核心技术自主可控方面的短板不容忽视。

　　技术创始团队离场影响几何？投后估值超40亿元市净率远超可比企业

　　历史沿革方面，安诺优达创立之初的核心团队包括CEO陈重建博士、首席运营官梁峻彬和营销副总裁王海良。如今，除王海良仍担任执行董事兼副总裁外，陈重建和梁峻彬均已离开公司管理层。

　　关于创始团队离场的原因，市场存在多种说法。一种观点认为，2019年的裁员事件引发内部矛盾，董事会问责导致管理层变动；另一种分析则指向创始团队与资方在发展战略上存在分歧，即技术派注重科研突破，而资方更关注商业回报和IPO进程。需要关注的是，NIPT、CNV-seq等临床测序业务核心产品均由陈、梁两位创始人在公司时主导研发和生产，二者离任是否会对公司后续产品研发产生影响仍待观察。

　　目前公司的日常经营由董事会主席兼CEO李志民负责，其拥有逾30年制药和医疗行业管理经验。执行董事兼副总裁牛晓阳、王海良组成核心管理团队。值得注意的是，牛晓阳2024年年薪达186.8万元，高于李志民的157万元，反映出公司对市场营销人才的重视。

　　从管理层专业背景的转变及薪酬分布、研发投入大幅缩减、营销开支显著增加均可以看出，当前管理团队更注重短期业绩提升和商业化落地。在基因检测这个技术密集、竞争激烈的前沿领域，其未来影响仍待观察。

　　估值方面，安诺优达在2022年最后一轮融资中的估值达40.49亿元。横向对比来看，Wind数据显示，华大基因目前市净率约2.15倍，贝瑞基因市净率约2.8倍。2025年上半年，安诺优达净资产为4.98亿元。

　　值得一提的是，由于公司已于2024年12月 31日之前终止相关赎回权，因而公司净资产中已剔除赎回负债影响，可以反映公司真实的资产负债情况。按此推算，公司上市后的合理市值区间约为10-14亿元，显著低于IPO前估值。估值倒挂不仅考验机构投资者的退出耐心，也可能影响二级市场投资者的参与热情。