特斯拉：漫长的冬季开始了

美东时间10月22日美股盘后，特斯拉公布了2025年第三季度的财务报告，录得总营收280.95亿美元，明显高于分析师预期的264亿美元；营运利润16.24亿美元，也略高于分析师预测15.8亿美元；Non-Gaap下EPS录得0.5美元，略低于分析师预测0.55美元。

图：特斯拉财报汇总（后文无特殊说明，单位均为亿美元），来源：企业财报，锦缎研究院整理

关于特斯拉的财报，我们一般分为多个部分来理解：自2024年Q2起，特斯拉的市场估值与财报销售表现发生了背离，市场给予特斯拉的估值，一方面基于当期“造车”“储能”业务的既有表现，一方面基于Robotaxi业务进度的估值，还有一方面给予远期的Optimus估值。

当然，这其中绝大多数业务，都包含在特斯拉每季度财报的愿景图中。但我们认为特斯拉，市场对不同业务的认知看法是不同的，比如储能业务、造车业务投资者更关心持续性，具体的毛利表现，而Optimus、Robotaxi投资者更关注早期的发展布局和技术落地情况。

因此，我们借用了gartner曲线来大致阐释特斯拉的业务布局和发展阶段，不完全准确，但简要帮大家理解下其核心业务（见下图）：

图：特斯拉产品线与gartner曲线结合，来源：锦缎研究院

我们以此为核心，来深入探讨下这些业务方面Tesla三季度的表现，先来基本结论：

1.即有业务方面（造车与能源），三季度特斯拉表现不俗，其中造车业务受7500美元补贴滑坡的影响，需求一次性释放，创单季度新高，但不具备持续性。储能业务装机量和营收也创新高，毛利维持在相对高位，虽然营收占比相对较小，但相比造车业务而言，发展形势要相对乐观。

2.FSD推广进展层面，欧洲和中国市场没有新的进展，整体的渗透率12%也不算高，业务压力不小。

3.Robotaxi和Optimus机器人，进度再一次被推迟，Robotaxi推广区域和推广速度放缓，Optimus再次跳票，预计明年春天V3原型机才能展示。

四季度的特斯拉注定内忧外困，可能面临补贴退坡和关税导致的营收和利润双杀，马斯克的薪酬方案也悬而未决，原本抬高预期的Optimus跳票后，对于特斯拉而言，将面对一个漫长的冬季。

个中逻辑，如下所述。

01 造车：补贴退坡销量脉冲式增长，但不具备持续性

如果仅从财报的纸面数据来看三季度特斯拉造车业务，那堪称是近三年来最为优异的单季度表现。汽车业务整体营收录得212.05亿美元，扭转了连续三个季度负增长的颓势。

同时，三季度廉价版特斯拉还未上市，改款特斯拉juniper和中国特供的特斯拉L都是相对高毛利的产品，同时特斯拉提高了Model Y租赁价格。

因此尽管三季度交付量创新高，但并不是以价换量，造车业务的毛利率水平和单车均价并没有明显的变化，根据纯销售额推算，三季度特斯拉单车均价维持在了4.1万美元。

而集中交付消化了部分库存，三季度特斯拉整体的交付量超生产量大约4.5万台，整体的周转水平得到了明显改善。

众所周知的是，“9.30”是美国购买电动车税收抵免政策取消的大限，因此特斯拉供给和需求侧在三季度末经历了一波脉冲式的增长。早在10月初特斯拉披露的近49万超预期交付量已经被市场消化，并且政策性集中交付不可持续。

因此整体而言，特斯拉造车业务并没有真正的“超预期”表现。

02 能源：储能业务是最大亮点，装机量再创新高

储能业务算是三季度特斯拉为数不多预期外的亮点，三季度营收录得34.15亿美元，创单季度新高，同比增长44%。

其中，已发布产品Megapack3.0和Powerwall的表现都不错。Powerwall产品的部署装机连续第六个季度创单季最高纪录，并且业绩会中管理层透露Megapack4.0将于明年推出，可能会再次拉动市场需求。

图：特斯拉储能业务装机量发展趋势，来源：特斯拉财报

储能业务在持续扩张的同时，三季度维持住了较高的利润水平，单季度毛利率达到了31.4%，较二季度提高了110bp，较去年同期提升了90bp。

同时受益于储能和造车业务的营收增速，三季度服务业务的收入和利润水平也达到了相对高位，毛利水平也得到了修复。

营收细分中，来自监管信贷积分的收入进一步下降。三季度录得收入4.2亿美元，创两年来单季新低，较二季度减少5%，环比连降五个季度。

03 自动驾驶：FSD渗透率承压，Robotaxi主动降低了扩张速度

刨除利润率因素后，盘后下跌的原因之一，我们认为可能是财报中关于FSD推广进度的表述不及预期。

特斯拉目前付费FSD客户约占现有车队的12%，并且欧洲市场和中国市场FSD的监管问题依然存在，并没有提到特别明显的进展。

FSD通常被认为是特斯拉区别于传统制造车企的核心估值上限指引，现阶段的推广速度并不理想，即便刨除中国和欧洲市场政策性因素，北美目前汽车销售占比也超过了50%，仅12%的渗透率仍稍显不及预期。

此外，Robotaxi作为特斯拉目前核心的估值中枢，三季度并没有新的进展披露。湾区和奥斯丁依然是路测的核心区域，业绩会中着重提到了累计行驶路线，对于未来运营区域扩容的表述依然是正在推进中。

仅看现有地区，奥斯汀运营面积从 79 平方英里提升至 173 平方英里，车队规模年底将达到1000台左右，但目前规模还不足以对报表产生实质性影响。

特斯拉披露，到2025年底，将在奥斯汀的部分地区移除Robotaxi内的安全驾驶员，并将该服务扩展至8到10个城市。这与之前豪言壮志覆盖50%美国人口的目标对比，明显调低了预期。

04 机器人：Optimus预计明年一季度推出，量产计划推迟至年底

三季度业绩会中，特斯拉再次着重提及了Optimus的信息。

机器人显然是马总现如今心头所好，除了吹一波目前Optimus性能和那双灵巧的手外，明确提及了量产时间表：明年一季度展示 Optimus V3 量产原型机，年底前启动年化 100 万台生产线。

对比二季度表述来看，Optimus同样也降低了预期。V3原型机推出的时间表从“未来三个月”（即2025年底），推迟到了2026年初。量产计划从2026年初，调整到了2026年底。

当然跳票是Optimus的常态，目前市场的反应还不是很大。

05 净利润下滑不是投资者失望的核心

除了即有业务外，目前特斯拉的估值与定价，其实主要还是聚焦在可能的新增长点FSD推广，以及未来的Robotaxi和Optimus机器人业务上，因此我们需要结合业绩会管理层的表述，来分析财报价值。

特斯拉发布财报盘后，下跌了4%，部分投资者认为是营运利润下滑40%所致，实际上并不是。主要有两个方面的原因：

其一去年三季度整车的成本（尤其是电池）下滑相对明显，导致相对毛利飙升，基数本就高；其二是今年以来特斯拉明显加大了运营开支，本来一二季度的营业利润率已经出现了明显的下滑。

市场其实早已消化了利润预期，三季度特斯拉分析师给出的营运15.8亿美元的前提，是266亿的营业收入，整体的营运利润率维持在5.9%，实际营运利润率约为5.8%，与预期差别不大。

从费率也可以看出，三季度特斯拉的研发费用和销售管理费用分别录得16.3及15.6亿美元，均创单季度新高。但结合营收来看，整体的费率分别只有5.8%及5.6%，并不算高，并且销售费用端还有一笔2.4亿美元的重组一次性支出。

在资产开支方面，整体速度出现放缓迹象。

三季度特斯拉的资本开支录得22.48亿，如果仅从单季度来看，环比二季度下滑了约6%，同比去年三季度下滑了约36%，整体来看资本开支的增速放缓。

根据特斯拉的指引，全年的资本开支90亿，那么四季度资本开支将在29亿美元左右，四季度可能会出现正增速的情况。

不过对比其他AI竞争对手，特斯拉的资本开支还是相对保守，去年全年实际资本开支113亿美元，今年90亿有所下滑。

06 四季度注定内忧外困，特斯拉将度过一个“漫长的冬季”

最后再来看看特斯拉四季度展望，对于特斯拉而言，四季度悬着的靴子会逐步落地，主要有三个方面：

●脉冲式增长后，四季度造车业务的预期并不明朗，可能会出现需求的快速下滑，为此特斯拉推出了廉价版的Model系列产品，但目前来看市场反响并不算强，上市后如果不及预期，可能会叠加补贴退坡后对营收形成双“杀”。

●关税的压力逐渐增大，根据此前业绩会的披露，关税的影响大约占汽车整体销售利润的5-6%（以3亿美元计算，2/3影响汽车业务），业绩会再次提及关税影响加剧。以目前关税预期来看，显然不是三个月内就能解决的问题，预计四季度会再次影响汽车销售业务的利润，最终可能会导致四季度营收和利润两侧双重承压。

●最关键的是11月初马斯克的薪酬计划协定情况，绝对是现如今悬在特斯拉头顶的达摩克里斯之剑，如果真的极端情况发生，像马老板在社媒中表态的那样，将AI业务放在特斯拉的表外去做，对特斯拉的打击将会相当夸张。当然大概率还是双方妥协，毕竟马老板持有的股份也不算少。

总体来说，四季度对于特斯拉，是一个漫长的冬季，而撑起估值的Optimus和Robotaxi，以目前的管理层表态来看，最乐观也只能等来年开春才有所进展。