新股前瞻|“鱼油之王”的烦恼：禹王生物营养8.1%市场份额难抵成本洪流

10月20日，全球食品级精制鱼油领域的“隐形冠军”——禹王生物营养有限公司(简称：禹王生物营养)正式向港交所主板递交上市申请书，引发市场关注。头顶“全球最大供应商”的光环，市场份额达到8.1%，其招股书展现了一家在细分赛道占据领先地位的企业图景。

稳健增长下的利润波动

招股书显示，禹王生物营养的主要业务是开发、生产和销售精制鱼油、鱼油软胶囊和其他膳食补充剂产品，包括CDMO和品牌膳食补充剂产品及药品及其他。精制鱼油、鱼油软胶囊及其他膳食补充剂产品一直是公司的核心产品线，贡献了往绩记录期间的大部分收入，于2022年、2023年及2024年以及截至2025年6月30日止六个月，分别占总收入约97.5%、97.0%、98.0%及98.8%。

从核心财务数据来看，禹王生物营养在过去几个财年展现了较强的收入增长能力。公司收入从2022年的5.34亿元（人民币，下同）增长至2023年的6.61亿元，并在2024年进一步提升至8.32亿元，年均复合增长率可观。这清晰地印证了其在全球鱼油市场的龙头地位及市场需求的持续增长。

然而，利润表现先扬后抑。公司的盈利能力同样在2022至2024年间持续改善。年内溢利从2022年的6729.7万元跃升至2023年的1.02亿元，并在2024年达到1.25亿元的峰值，利润率也同步提升。这反映了公司规模效应显现、运营效率优化带来的积极成果。

然而，最值得投资者警惕的信号隐藏在最新的中期数据中。截至2025年6月30日止的六个月，公司收入为3.43亿元，但年内溢利却大幅下滑至2276.4万元。 这意味着，2025年上半年的净利润率仅为6.6%，相较于2024年全年的15.1% 和2024年同期的18.6%，出现了断崖式下跌。

为何在营收规模依然可观的情况下，盈利能力会急剧恶化？答案隐藏在利润表的各项开支与成本中。

首先，公司毛利率承压。公司的毛利率在2023年达到28.1%的高点后，于2024年回落至26.0%。而到了2025年上半年，毛利率更是骤降至20.7%。这直接指向了“销售成本”的激增。2025年上半年，销售成本占收入的比例高达79.3%，为历史最高水平。这背后可能的原因是主要原材料（如鱼源）价格的显著上涨、能源成本增加或生产环节的效率下降。对于一家以制造为核心的企业，成本控制是其生命线，此数据的恶化是一个不容忽视的核心风险。

其次，费用率飙升。2025年上半年，行政开支绝对额为1865.9万元，但其占收入的比例从往年约2-3%飙升至5.4%。销售及研发开支占收入的比例在2025年上半年也均有明显上升。述因素共同导致公司的“经营溢利率”（即息税前利润率）从2024年同期的22.6% 大幅下滑至2025年上半年的8.8%。这揭示了公司在追求规模扩张的同时，未能有效管控期间费用，导致运营效率降低。

禹王生物营养无疑是一家在细分领域取得了卓越成就的企业，其龙头地位和技术实力值得肯定。然而，此次IPO招股书所披露的财务数据，特别是2025年上半年的利润“滑铁卢”，表明公司更应关注其成本压力、提升运营效率、并在激烈竞争中维持健康的盈利水平。

悬在头顶的“三把利剑”

招股书明确，原材料成本（主要是毛鱼油）占总销售成本的比重极高，近三年均超过87%。公司坦言，任何主要原材料价格的显著上涨均可能对利润率造成“重大不利影响”。2025年上半年的业绩，正是这一风险最鲜明的兑现。

尽管贵为全球龙头，但8.1%的市场份额在分散的竞争格局中（前五大厂商合计占32.4%）并未赋予其绝对的定价权。当毛鱼油价格因渔业资源、气候、环保政策等因素飙升时，禹王很难将成本压力完全、及时地转嫁给下游客户。在激烈的市场竞争中，提价往往意味着订单的流失。

此外，公司处于产业链中游，对最上游的渔业资源缺乏控制力。这种被动地位使其盈利水平在很大程度上“看天吃饭”，自身的努力容易被外部冲击所抵消。

脆弱的定价权和被动的供应链地位，让原材料之剑，成为利润率的“阿喀琉斯之踵”。

市场之剑表现在海外依赖与地缘政治的“双面镜”。

公司海外收入占比从2022年的47.3%快速提升至2024年的60.9%，2025年上半年虽回落至55.0%，但外向型特征已十分鲜明。其中，美国市场收入占比虽呈下降趋势，但至今仍贡献约12%的收入。

招股书特别指出“美国与中国的贸易紧张局势持续存在”。一旦美国对来自中国的鱼油制品加征关税，公司将立即陷入两难：自行承担则利润受损，转嫁给客户则竞争力下降。这为其最大的海外市场埋下了巨大的不确定性。

运营之剑表现上是存货管理与效率的“平衡术”。

公司的存货水平较高，截至2023年底曾达2.1亿元。存货周转天数在2023年达到138天的高点后，在2025年上半年下降至92天。

鱼油作为生物制品，有明确的保质期。高达上亿元的存货，如同一把“达摩克利斯之剑”。若市场需求不及预期或产品迭代，巨额存货跌价准备将直接冲击利润表。

此外，存货周转天数的下降，一方面可解读为运营效率提升；但结合利润率暴跌的背景，更可能的解释是公司为了应对原材料涨价带来的现金流压力，主动进行“去库存”。这虽短期缓解了资金压力，但也可能意味着公司未能储备足够的低价原材料，在成本持续上涨周期中失去缓冲垫，未来毛利率恢复面临更大挑战。

禹王生物营养是一个关于“脆弱龙头”的典型叙事。它向我们展示，即使在细分领域登顶，也并不意味着高枕无忧。其核心能力在于规模化和工业化生产，但这种模式在成本风暴和外部冲击面前也会显得脆弱。