华泰 | 宏观：高市早苗坎坷胜选日本首相

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（来源：华泰证券研究所）

尽管经历了自民-公明党执政联盟破裂等波折，在维新会的支持下，10月21日自民党总裁高市早苗成功当选日本第104任首相。新政府上台后财政宽松的取向与此前一致，但由于组阁过程中消耗了政治资本，后续具体政策上或需要做出更多妥协。从市场来看，短期或重回“高市交易”，中长期看，日元真实汇率需要重估。

主要内容

尽管遭遇公明党退出执政联盟的挑战，但在维新会的支持下，10月21日高市早苗成功当选日本首相。10月4日，高市早苗当选日本自民党总裁，但仅6天之后，公明党[1]宣布退出与自民党长达26年的执政联盟，使高市早苗的首相之路充满变数。10月20日，自民党和维新会形成新的执政联盟，在众议院和参议院分别拥有231和120个席位，接近议会半数（图表1）。由于反对党之间矛盾重重，无法推举出共同的首相候选人，凭借维新会以及部分无党派议员的支持，高市早苗在10月21日的首相指名选举中成功当选日本第104任首相，也成为日本历史上首位女性首相。为了实现党内团结，高市早苗将此前在自民党总裁选举中的竞争对手纳入内阁，其中，前自民党干事长茂木敏充将出任外相，现任农相小泉进次郎将转任防卫相，官房长官林芳正则将担任总务相[2]。

根据自民党-维新会达成的《联合政权协议书》，新执政联盟将在经济政策、社保政策、外交等十二个领域进行合作，整体政策立场较自民-公明党执政联盟更加偏向财政扩张（图表2-3）。在经济财政政策上，新执政联盟放弃了自民-公明党执政联盟发放现金补贴政策，主要是通过废除临时汽油税、两年内免征食品消费税、追加对电力/燃气费用补贴来应对通胀冲击，财政立场更加宽松。在外交和国防政策上，自民党此前在增加国防支出上要更加谨慎，新执政联盟增加国防支出的意愿更强。此外，维新会的两个核心诉求，即削减国会议员10%的席位以及推动大阪成为副首都也被纳入，但能否在国会获得足够支持仍有不确定性。《联合政权协议书》未提及货币政策，2025年维新会的政策提议之一即明确日央行“价格稳定、最大就业和名义GDP持续上升”三大目标，并为日本央行高层引入解职条款，而高市早苗曾在2024年的竞选中批评日央行的加息政策，整体货币政策立场要相对更鸽派。

往前看，日本财政货币偏向宽松的前景不变，但由于组阁消耗了高市早苗的政治资本，具体政策上或有更多妥协。组阁完成后，高市早苗政府需要在11-12月推出2025财年（2025.4-2026.3）补充预算案，由于自民党-维新党执政联盟在财政立场上都偏向宽松，高市早苗任命的财政大臣片山皋月也是财政鸽派，预计日本财政将维持宽松的政策取向：除了两年内免征食品消费税、废除临时汽油税外，对半导体、AI、能源安全、国防与基础设施的公共投入也可能加速落地，从而托底内需、改善企业与居民的收入预期，拉动日本的名义增长。但由于组阁对政治资本的消耗，且维新党没有参与内阁，高市政府具体政策或需要有更多妥协，才能够顺利在国会得到通过。货币政策方面，日央行或避免在新政府上任初期加息，预计日央行10月将继续暂停加息。

从市场来看，短期或重回“高市交易”，关注日央行货币政策正常化是否被延迟；无论短期走势如何，中长期看日元真实汇率仍需要重估——可以通过汇率升值这一较为平缓的方式、或是通胀高企/资产价格上升的方式。公民党退出执政联盟一度导致“高市交易”有所回撤，随着高市早苗的当选，短期市场或重回“高市交易”，即日股上涨、日债收益率回升、日元贬值。后续关注日央行货币政策正常化是否会被延迟，特别是10月日央行会议上的表态。中长期看，日央行货币政策正常化的压力将挥之不去。日本CPI已连续37个月高于2%的目标，真实利率大幅为负已经维持较长时间。日元的真实汇率亟需升值，路径之一是通过日元汇率升值这一较为市场化的方式；如果高市政府倾向于推行宽松的货币政策，则日本将通过通胀高企（包括资产价格升值）的方式实现，而这一“升值”路径的长期影响更大

风险提示：日本再通胀进程受阻；首相上任后政策实际落地偏离竞选承诺的风险。

主要图表

[1]维新会是2016年成立于大阪的日本中右翼政党，主张减税、推行自由市场、地方自治以及修宪。

[2]https://cn.nikkei.com/politicsaeconomy/politicsasociety/60227-2025-10-21-12-55-53.html

文章来源

本文摘自2025年10月22日发布的《高市早苗坎坷胜选日本首相》

易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 | SFC AMH263

胡李鹏 研究员 PhD SAC No. S0570525010001 | SFC BWA860

陈玮 研究员 SAC No. S0570524030003 | SFC BVH374