节后市场调查结果反馈

本调研为森浦qeubee和智堡Wisburg联合推出，每月一次，旨在以中国买方视角观察市场和投资者的交易变化，感知市场温度。

Summary:

• 黄金价格驱动力：本次调研中，黄金的出镜率不容忽视。“做多黄金”再次入选为目前市场最拥挤交易，黄金也是最多受访者预期的“2025年底表现最强资产”。关于本轮黄金牛市最主要的驱动力，机构受访者选择的前三依次为债务问题（33.1％）、央行买入（27.6％）、地缘格局（25.8％）。

• 美联储降息预期：从现在到2025年结束，还有10月和12月两次美联储FOMC议息会议，绝对大多数受访者认为这期间降息还会发生。机构投资者中，选择“还会降息50bp及以上”的比例相对较高，超过了半数，为55.82％。另有41.72％认为“还会降息25bp”。

• 哪类资产的趋势会出现反转？经历今年Q2-Q3多类资产一路上涨或下跌的局面，机构投资者认为Q4最可能出现趋势逆转的资产依次是：美元指数、中国国债、贵金属。

• AI投资热潮是泡沫吗？本月调研的特别问题即围绕这一话题展开，绝大多数（85.9％）受访者认为目前AI投资存在泡沫，但会持续一段时间；另有6.75％的受访者认为这一泡沫会很快破裂；仅有7.4％受访者认为不存在泡沫。

• 中债颓势会逆转吗？今年国内市场股债跷跷板效应明显，但权益市场的表现也不是债市低迷的唯一因素。9-10月调研结果显示，受访者认为，除了股市风险偏好回落之外，经济／通胀持续乏力、货币超预期宽松也会成为中债走势逆转的动力。

• 日本股票市场：对于未来一年全球股票市场的增长潜力，本月调研出现的最大一个变化是日本，高士早苗当选之后，机构投资者看好日本股市的情绪明显增强，从前两月的16.5％、13.85％跃升至本月的42.3％。整体来看，未来12个月内机构投资者看好的股票市场依次为中国、美国、日本。

*本次调研有效样本共计768人：489人为机构人士，其中444人为买方机构人士；此外，还有279位个人投资者参与调研。本报告统计结果主要参考机构人士的问答统计，但会在分析过程中充分对比个人投资者的作答。向参与本调研项目的每一位投资者表达深切感谢。

*本轮问卷搜集时间截至10月10日，因此受访者在作答时暂未计入10月10日以后的关税升级反复、市场波动及其它新增经济、政策事件。

关注美联储降息节奏

就业风险近期在美联储高官讲话时屡次被关注。鲍威尔也在最近一次讲话时坦言，“就业的下行风险似乎有所增加”，这句话引发了市场的广泛关注，也被认为是在暗示10月将再次降息25个基点。

美联储理事沃勒在10月10日发出警告称，美国就业增长可能在过去几个月已转为负值，劳动力市场疲软已成为其制定政策时的最大关切。他对未来几次会议降息25个基点持开放态度。

距离2025年底，还有10月和12月两次美联储FOMC议息会议，这两次美联储还会继续降息吗？降多少？

整体来看，本次“qeubee＆智堡”买方调研中，绝对大多数受访者在降息25bp和50bp之间做判断。值得关注的是，机构投资者中，选择“还会降息50bp及以上”的比例相对较高，超过了半数，为55.82％。

至于FOMC单次降息幅度是否会扩大，约3／4的机构投资者认为不会。

• 美联储会采用YCC吗

下一任美联储主席会采取收益率曲线控制（YCC）的措施来缓释美国财政的付息成本压力吗？延续上一次调研的问题，一个多月过去，认为下一任美联储主席会采用YCC的机构受访者比例变化不大，认为会采用的比例从上次的71.54％变化为此次的66.9％。

关注黄金价格飙升背后的交易情绪

和支撑因素

本次调研显示，机构投资者认为，2025年全年，黄金会成为表现最好的资产。实际上，截至本调研发布时，国际现货黄金价格年内涨幅已经接近60％。

在此引用美银首席投资策略师Michael Hartnett的一份数据，基于过去四轮牛市的历史数据，美银计算出黄金每轮平均涨幅约为300％，持续时间为43个月（据此推算黄金价格明年春季可能达到6000美元的峰值水平，这需要投资者增加28％的购买量）。

此外，美银数据还显示，黄金在机构和私人客户资产配置中的占比仍然偏低，分别仅为2.3％和0.5％，这表明市场对黄金的结构性多头配置并不拥挤，央行购买和货币贬值等因素支撑了目前的黄金价格。

• 做多黄金-目前最拥挤的交易

本次调研结果显示，做多黄金当仁不让的成为受访者选择的“最拥挤交易”，在总计768份机构及个人有效调研样本中，这一选项的选择人次高达607；而在489份机构投资者的反馈中，选择“做多黄金”的次数也多达378次。紧随其后的拥挤交易是做多美股、做空美元。

根据Variant Perception模型监测，无论从年度还是季度来看，黄金在全球大类资产中的表现都极为突出。（可关注Variant Perception查看更多全球宏观先行指标。）

深究黄金价格连续创下新高的背后动因，本次调研中，机构受访者选择的前三大因素依次为债务问题（33.1％）、央行买入（27.6％）、地缘格局（25.8％）。

另据德银近期报告估算，黄金在全球央行“外汇＋黄金”储备中的份额已从今年6月底的24％迅速上升至当前的30％。在同一时期，美元的份额则从43％下降至40％。而若要使其份额追平美元，金价在现有持仓量不变的情况下需要升至每盎司5790美元。

关注各项大类资产的交易趋势变化

经历今年Q2-Q3多类资产一路上涨或下跌的局面，投资者对Q4哪类资产面临趋势扭转也在本次调查中有所反馈，机构投资者选择最多的前三类资产是美元指数、中国国债、贵金属。

从实际走势来看，截至Q3末，美元指数YTD已经下挫近10％，10月目前的确有回升趋势；黄金价格虽然有虽出现一些回调现象，但仍在不断震荡走高的趋势中。

上述选项中，机构投资者反馈中债交易也很可能出现趋势逆转。今年4月以来，中债收益率动荡攀升，9月底开始出现些许反转。

股债跷跷板效应明显，但权益市场的表现也不是债市低迷的唯一因素。接下来什么因素会成为逆转中债颓势的促发点呢？受访者此次认为，除了股市风险偏好回落之外，经济／通胀持续乏力、货币超预期宽松也会成为驱动力。

继续看A股市场的趋势。

从本次调研开始搜集时的上证3850点附近，至2025年底，A股市场会如何演绎。本次调研问卷搜集的时间在10月10日A股市场大幅回调之前，因此可以结合这一情况来综合分析下述问卷结果。

预计上证从目前至年底出现10％以上涨幅（14.11％）和10％以内涨幅（53.99％）的机构投资者占据大多数。

注：选项中的涨跌幅参考基准为上证综指3850点。

• 如何看待目前AI人工智能行业的投资热潮和泡沫争议？

市场对于AI热潮的泡沫成分一直争议不断，本月调研的特别问题即围绕这一话题展开。绝大多数（85.9％）受访者认为目前AI投资存在泡沫，但会持续一段时间；另有6.75％的受访者认为这一泡沫会很快破裂；仅有7.4％受访者认为不存在泡沫。

• 看好日本股市的阵营异军突起。

对于未来一年全球股票市场的增长潜力，本月调研出现的最大一个变化是日本，高士早苗当选之后，看好日本股市的机构投资者明显增加。

美债：本轮调研中，近四成机构受访者预计未来6个月内美债收益率曲线走势呈牛陡形态。

• 美元：走弱预期持续，但看空力量较上月明显回落。

今年初至今，美元兑人民币汇率已经由7.3附近下行至7.1附近。人民币主动升值迹象也已显现，叠加海外主要国家财政政策扩张较激进，目前市场主流观点预计Q4人民币升值还有空间。

本次调研中，36.2％受访机构投资者认为未来6个月内人民币仍会整体走强，半数（49.69％）认为汇率变化不会很大。或许受美元指数下行趋势可能扭转的预期影响，有12.27％受访者甚至认为可能出现美元对人民币短期走强的局面，这一比例比前两个月调研结果都高。

关注美国经济

关税对美国通胀的影响会在何时体现？相比上个月的调研，受访者认为关税对通胀的影响显现时间有所推后-以PCE核心通胀水平重回3％以上为基准，这一次更多人（42.3％）认为这一时点会在明年上半年，而上次调研显示，56.15％受访者认为会在今年年底前显现。

• 如何预计未来12个月美国经济增长前景

超过半数（52.1％）机构投资者认为未来12个月美国经济会温和增长，38％认为增长乏力。也有认为美国经济会陷入衰退的，这部分受访者比例占5.5％。

• “去美元”趋势仍在持续，美元资产吸引力被削弱

对比此前两次调研，本次调研中机构投资者认为“去美元化”是现实存在风险的比例有所提升，超过半数达到50.92％。

Q4还可以期待国内降准降息吗？

针对这一问题，机构受访者的反馈变化较此前更为保守，预计“肯定会有”和“大概率会有”的受访者比例都有些许降低，合计占54％。2025年底之前国内进一步降息降准的可能性如何？

对于未来 3 个月资金面的评估，近期调研结果显示变化不大，多数受访者仍认为是适度宽松甚至明显宽松的状态。本月继续关注将于 10 月 20 日至 23 日在北京召开的四中全会，届时两份关于 “ 十五五 ” 规划的重磅文件也将发布。

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