黄金为何不能跌？拆解央行货币逻辑与市场调控

黄金为何不能跌？拆解央行货币逻辑与市场调控

黄金不涨能行吗？A股凭什么能稳定在3800多点？地方债发行量凭什么比去年多了41.9%？答案很简单——凭的是“有钱”。可钱从哪里来？核心源头是央行，而央行“印钱”的关键，在于拥有全球认可的抵押物：有多少抵押物，才能对应发多少货币，唯有如此，人民币汇率才不会贬值。

央行的抵押物并非一成不变。2008年之前，主要依赖外汇储备（尤其是美元），“有多少美元，就发多少人民币”；2008年之后，房价大涨，房地产贷款被纳入抵押物范围，货币发行量与房地产贷款规模挂钩。但2022年起，房价下行导致抵押物价值缩水，若想多发货币，就必须补充新的抵押物——黄金由此成为关键选择。

从2022年11月至今，三年时间里，央行陆续买入黄金355.94吨，平均买入价约520元/克。如今黄金价格已达1000元/克，账面浮盈1780亿元。但央行买黄金绝非为了“赚钱”，核心目的是通过提升抵押物价值，为多发货币铺路。而这些多印的钱，最终流向了股市和地方债。

钱是怎么流入的？关键工具是“买断式逆回购”。什么是买断式逆回购？先明确基础概念：逆回购本质是央行“放水”，即央行向市场借出资金。从1991年到去年，央行一直用普通逆回购，为何突然启用“买断式”？因为它是“加强版放水”，威力远超普通逆回购。

普通逆回购的操作逻辑很清晰：若央行想借给银行100万元，不会直接给钱，银行必须提供高要求的抵押物——仅限国债这类无风险资产；借款期限也短，通常7天到3个月，到期后银行需还钱“回购”抵押物（这一过程对银行而言叫“正回购”，对央行则是“逆回购”）。若银行到期不还钱，央行会直接没收抵押物，而国债本身价值稳定，不存在损失风险。

可问题在于，银行手里有不少“不良资产”，比如当年借给恒大的贷款，本就收不回来，若想用这类资产抵押借钱，根本不符合央行要求。怎么办？“买断式逆回购”恰好解决了这个问题——央行不要求“抵押”，而是直接“买断”资产，对资产的要求大幅降低。

除了国债，哪怕是地方债、企业债、信用债这类有风险的资产，央行都能买断。一旦完成买断，资产所有权就从银行转移到央行，银行无需再还钱、再回购抵押物，到期后央行只需内部登记即可；而银行手里那些收不回来的“坏账”，也通过这种方式直接解套变现——这就是买断式逆回购的核心作用。

从去年9月24日起，央行将逆回购全面改为买断式逆回购，从银行手里买断了大量国债、企业债，为银行注入了巨量现金。随后，央行召集中汇金等大型机构，要求它们买入股票以拉升大盘指数。

机构没钱怎么办？央行早有安排：让银行拿手里现有的股票做抵押，从央行借出国债；再用借出的国债到其他银行兑换现金，用现金买股票；买完新股票后，还能继续拿新股票抵押借国债、换现金、买股票……只要大盘没达到目标点位，理论上这个循环可以无限进行。这正是去年9月24日央行公布的“证券互换便利”操作内容，钱就在央行、银行、机构之间形成了闭环循环。

有人会问：央行直接给机构钱买股票不行吗？为何要绕“借国债”的圈子？原因有两点：一是央行的“放水对象”仅限体系内银行，银行才是对外放贷的窗口，不能直接对接机构；二是机构每次用国债换钱时，银行能赚取手续费，可直接提升银行利润。

正是靠着买断式逆回购提供的“无限弹药”，股市才能从3000点拉升至3900点，机构也能通过买卖银行股、股票ETF，精准把大盘控制在特定点位；地方债也是同理，银行可将手里的地方债卖给央行换现金，再用现金买新发行的地方债。

可既然买断式逆回购对银行这么便利，为何1991年以来的30多年里一直不用？因为它的本质是“央行印钱兜底债务”——若货币发行量远超抵押物价值和经济增长速度，必然会引发通货膨胀。最典型的例子是美联储：2020年用买断式逆回购放水，2022年美国通胀率飙升至9%；为抑制通胀，美联储不得不启动“缩表”（让银行把之前被买断的债券再买回去，把钱还给央行），足足缩表3年，才将通胀率降到2.9%。而我们的买断式逆回购，才刚启用一年。

当前阶段，央行正处于“需要发货币放水”的周期，黄金作为货币的核心抵押物，央行自然最不希望黄金下跌。但也要看到，未来某个时间点，央行必然会启动“资金回收”：股市里的钱要有序退出，银行也要回购之前被买断的债券——这一切，都是为了防范未来可能出现的高通胀。