北京
编者按：拆解企业招股、估值、上市表现，以专业视角记录资本脉动。投资时间网携手标点财经联袂锻造“解码港股IPO”特别策划，深度探寻每一次资本浪潮背后的机遇与逻辑，敬请关注。
投资时间网、标点财经研究员 李路
今年以来，一批国货美妆企业加速了IPO进程，在此之前的十年间，国货美妆巨头珀莱雅（603605.SH）、丸美生物（603983.SH）已实现上交所上市，上美股份（2145.HK）、巨子生物（2367.HK）也在随后成功登陆港交所。在此过程中，自然堂母公司伽蓝集团对上市始终保持“保守”态度，对外的口径始终是“只要能够解决资金问题，就可以不上市”。
然而，随着市场环境的变化，伽蓝集团也改变了对上市的态度。2023年9月起，公司先后在英属维尔京群岛注册成立BVI公司，在开曼群岛设立拟上市主体自然堂全球控股有限公司。近日，自然堂正式向港交所递表，拟募集资金用于加强公司在销售渠道的DTC能力、孵化及收购新品牌、提升自主研发能力和产品开发、扩展公司在海外市场的业务等方面。
公开资料显示，2001年郑春颖在上海成立了伽蓝集团，并推出旗舰品牌“自然堂”；三年后，他和胞弟郑春彬出资成立了自然堂有限公司，通过收购承接了上海自然堂生物科技持有的知识产权和业务；2012年1月，公司改制为股份有限公司。
在IPO前夕，这家家族控股特征明显的公司刚刚完成一轮融资，罕见引入外部资本。其中，全球最大的化妆品集团欧莱雅通过美町公司出资4.42亿元，获得6.67%股份；加华资本出资3亿元，获得4.42%股份。本轮融资后，公司估值达到70亿元左右，跃升为“国货美妆独角兽”级别。不过，公司创始人郑春颖与其弟妹郑春彬、郑春威、郑小丹仍合计持有公司87.82%的股权，为绝对控制方。
2024年，郑春颖宣布了该公司全新战略愿景，那就是成为“中国第一、世界领先的科技美妆企业”。那么，自然堂基本面距全国第一的目标还有多少差距？
中国前五大国货化妆品集团市场份额
数据来源：公司公告
招股书显示，2022年至2024年，公司营业收入分别为42.92亿元、44.42亿元和46.01亿元，年复合增长率约为3.54%；同期，公司归母净利润分别为1.47亿元、3.03亿元和1.9亿元，2024年有所回落。2025年上半年，公司营收同比增长6.42%至24.48亿元，归母净利润同比增长7.02%至1.91亿元，增速趋于平稳。
就在公司小步稳行之际，2024年，韩束母公司上美股份在营收规模上实现了对自然堂的超越；同期，珀莱雅成功突破百亿营收大关，进一步拉开了与自然堂的差距。此外，2022年至2024年间，上美股份、珀莱雅的营收增速分别为153.9%和68.8%，远高于自然堂。
不仅如此，自然堂收入构成也存在着较为显著的对单一品牌依赖的问题。
据招股书披露，目前自然堂旗下共有5大品牌，分别为自然堂、珀芙研、美素、春夏及己出。其中，自然堂品牌涵盖护肤、个护、男士护理、彩妆等多个赛道，珀芙研、美素、春夏主打护肤产品，己出则专注于儿童及婴儿护理领域。2022年至2024年期间，自然堂品牌的收入占比由94.6%进一步提升至95.6%。今年上半年，自然堂品牌收入为23.23亿元，占比仍高达94.9%，始终为公司收入最主要的来源。
自然堂主要品牌情况
数据来源：公司公告
同时，公司营销与研发失衡的情况也值得关注。
投资时间网、标点财经研究员留意到，自然堂是中国美妆行业中首个建立“一盘货系统”的企业，该系统通过集成数字平台，将仓库、经销商与终端零售点连接起来，支持从在线下单、处理、结算到物流配送的全流程数字化运营。此外，公司是中国美妆企业中，少有的具备从原料自主研发、生产到产品自主研发、生产能力的企业。
然而，近年来公司研发投入已经远不及在营销的花费。招股书显示，2022年至2025年上半年，公司累计研发开支为3.48亿元。其中，各期研发开支占营收的比例分别为2.8%、2.1%、2%和1.7%，研发费用率呈逐年降低的趋势。而同期，公司销售及营销费用占总收入的比例分别高达57%、54.2%、59%和55%，两者形成鲜明对比。
对于正在冲刺上市的自然堂来说，如何打破单一品牌依赖推出更多爆款产品，或是其需要向资本市场说明的。
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