熊园：10月以来多数价格回落

熊园、薛舒宁（熊园 系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

每半月，我们基于“供给、需求、价格、库存、交通物流、流动性”6大维度，跟踪最新宏观高频数据的边际变化，本期为2025.10.6-2025.10.19相关数据跟踪

核心结论：近半月经济变化有三：一是地产销售再度走弱，30城新房销售环比回落1.1%，弱于季节性，绝对值创近年同期新低，同比降幅扩大至26.6%；18城二手房销售环比升16.4%，同样弱于季节性，同比由上升转为下降21.8%；二是近半月焦化、沥青、水泥开工率多数环比回落，基建实物工作量仍有待加快形成；三是除煤炭外主要工业品价格多数下跌，猪肉价格加速回落，指向10月物价能否持续回升有待观察。继续提示：当前经济回落有加速迹象，政策“适时加力”的必要性和可能性提升，紧盯四中定调。

1、短期看，有4点关注：1）近期可能重启买卖国债；2）财政发力的落地效果，尤其是5000亿地方政府债务结存限额使用情况； 3）年内出口表现，房价、地产销售的实际走势；4）10月底可能的中美最高层会晤。

2、具体看，近半月（2025.10.6-10.19）高频表现如下：>供给：上中下游开工多数回落；

>需求：地产销售再度走弱，土地成交、钢材表需仍偏弱；

>价格：南华工业品指数回落，猪肉价格快速下跌；

>库存：能源、工业金属、建材库存多数增加；

>交通物流：航班数量、地铁出行、航线运价均回落；

>流动性：资金面宽松，专项债发行进度偏慢。

报告摘要：

一、供给：上中下游开工多数回落。

>上游看，开工多数回落。近半月来，全国247家样本高炉开工率均值环比回落0.1个百分点至84.3%，相比2024年、2019年同期分别偏高3.0、7.5个百分点。焦化企业开工率均值环比回落1.0个百分点至70.6%，相比2024年同期偏高1.2个百分点，相比2019年同期偏低2.5个百分点。石油沥青装置开工率均值环比回落2.1个百分点至35.2%，环比弱于近年同期均值，相比2024年同期偏高6.9个百分点、相比2019年同期偏低9.9个百分点。水泥粉磨开工率均值环比持平上期值45.7%，环比强于季节规律，相比2024年、2019年同期分别偏低5.8、18.0个百分点。

>中下游看，汽车、纺织开工均回落。近半月，汽车半钢胎开工率均值环比回落14.0个百分点至59.6%，相比2024年同期偏低16.1个百分点、相比2019年同期仍然偏高4.3个百分点。江浙地区涤纶长丝开工均值环比回落0.5个百分点至91.1%，仍为近年同期次高，相比2024年同期偏高1.7个百分点，相比2019年同期偏低3.0个百分点。

二、需求：地产销售再度走弱，土地成交、钢材表需仍偏弱。

>生产复工：近半月，沿海8省发电耗煤环比回落2.6%，强于季节规律（2017-2024年同期均值为降7.3%），同比涨幅扩大至14.4%；百城土地周均成交面积创近年同期新低，环比回落54.2%，同比下降38.3%，相比2019年同期偏低49.5%；钢材表需环比回落8.7%，基本持平季节规律，绝对值仍为近年同期最低，同比降4.4%，相比2019年同期偏低13.1%。其中：螺纹钢表需均值环比回落19.7%至约185.3万吨，弱于季节规律，绝对值仍为近年同期最低，同比降15.0%，相比2019年同期偏低40.8%。

>线下消费：新房、二手房销售再度走弱，环比均弱于季节性。

1）新房：近半月，30城新房销售环比回落1.1%，弱于季节性（2017-2024年同期均值为升3.4%），绝对值创近年同期新低，同比降幅扩大至26.6%；

2）二手房：18城二手房销售面积均值为19.3万㎡，环比升16.4%，弱于季节性（2017-2024年同期环比均值为升37.5%），同比降21.8%。

3）乘用车：10月前两周乘用车日均销售5.7万辆，环比回升12.5%，同比降7.7%。年初以来，乘用车日均销售6.2万辆，同比增8.4%。

三、价格：南华工业品指数回落，猪肉价格快速下跌。

>上游资源品：近半月，南华工业品指数均值环比下跌2.3%，重点商品中：布伦特原油价格环比下跌5.5%，同比跌幅扩大至17.2%。黄骅港Q5500动力煤平仓价环比上涨2.5%，同比跌幅收窄至15.1%。铁矿石期货（连续合约）结算价近半月均值环比小跌0.9%，同比涨幅收窄至3.5%。

>中游工业品：近半月，钢材、水泥价格均环比下跌，其中螺纹钢现货价格均值环比下跌1.7%，水泥价格指数均值环比下跌1.6%。

>下游消费品：近半月，猪肉价格均值环比下跌5.1%至约18.4元/公斤，同比跌幅扩大至26.2%。蔬菜价格环比下跌1.4%，弱于季节规律（2017-2024年同期均值为涨0.5%），同比跌幅收窄至18.2%。

四、库存：能源、工业金属、建材库存多数增加。

>能源：沿海8省电厂存煤环比下降2.6%、弱于季节规律，绝对值仍在近年同期高位，同比降3.8%、相比2019年同期偏高27.1%。全美原油及石油产品库存环比续升147.8万桶，绝对值回升至16.97亿桶。

>金属：钢材、电解铝库存环比分别增4.7%、4.0%，绝对值仍偏低。

>建材：沥青库存环比增3.4%，同比增5.3%。水泥库容比均值环比上升0.9个百分点至65.3%，相比2024年同期偏高1.7个百分点。

五、交通物流：航班数量、地铁出行、航线运价均回落。

>人员流动：近半月，商业航班执飞数量均值环比小降0.3%，仍为有数据以来同期最高；相比2024年、2019年同期分别偏高3.7%、7.8%；10个重点城市地铁客运人数均值环比回落1.4%，相比2024年偏低2.3%。

>出口运价：近半月来，BDI指数环比回落6.1%，相比2024年同期偏高13.6%；CCFI指数环比续降10.0%，相比2024年同期偏低28.3%。

六、流动性跟踪：资金面宽松，专项债发行进度偏慢。

>货币市场流动性：由于节假日取现资金回流、财政支出到位以及央行通过买断式逆回购投放中长期流动性，近期流动性平稳充裕，央行通过OMO净回笼18742亿元。货币市场利率下行，DR007、R007和Shibor（1周）中枢环比分别回落10.1bp、17.9bp、7.0bp；R007、DR007利差明显回落；3月期AAA、AA+同业存单到期收益率环比均回落0.9bp。

>债券市场流动性：近半月利率债合计发行7375.2亿元，环比上期多发855.2亿元。具体看：国债发行5065亿元，环比多发2589.7亿元。地方政府债发行425.5亿元，环比少发2257.7亿元，其中：地方专项债发行200.9亿元；年初以来累计发行36973.2亿元，发行进度84.0%，发行进度慢于去年同期。政策性银行债发行1884.7亿元，环比多发523.2亿元。

>汇率&海外市场：近半月，受避险资金流动，以及日本、法国财政不稳定导致日元和欧元走弱的支撑，美元指数上涨，均值环比回升1.0%、收于98.556；人民币小幅升值，美元兑人民币（央行中间价）均值下跌0.1%。截至10月17日，10年期美债收益率较两周前下行11.0bp、收于4.02 %；中美利差（中国-美国）倒挂幅度收窄9.9bp、收于220.0bp。

风险提示：

正文如下：

一、供给：上中下游开工多数回落

上游开工多数回落。近半月来，全国247家样本高炉开工率均值环比回落0.1个百分点至84.3%，相比2024年、2019年同期分别偏高3.0、7.5个百分点。焦化企业开工率均值环比回落1.0个百分点至70.6%，相比2024年同期偏高1.2个百分点，相比2019年同期偏低2.5个百分点。石油沥青装置开工率均值环比回落2.1个百分点至35.2%，环比弱于近年同期均值（2019-2024年同期均值为0%），相比2024年同期偏高6.9个百分点、相比2019年同期偏低9.9个百分点。水泥粉磨开工率均值环比持平上期值45.7%，环比强于季节规律（2019-2024年同期均值为降2.0个百分点），相比2024年、2019年同期分别偏低5.8、18.0个百分点。

汽车、纺织开工均回落。近半月来，汽车半钢胎开工率均值环比回落14.0个百分点至59.6%，相比2024年同期偏低16.1个百分点、相比2019年同期仍然偏高4.3个百分点。江浙地区涤纶长丝开工均值环比回落0.5个百分点至91.1%，仍为近年同期次高，相比2024年同期偏高1.7个百分点，相比2019年同期偏低3.0个百分点。

二、需求：地产销售再度走弱，土地成交、钢材表需仍偏弱

1.生产复工：发电耗煤仍在高位，土地成交、钢材表需均偏弱

沿海8省发电耗煤创近年同期新高。近半月来（10.3-10.16），沿海8省发电耗煤环比回落2.6%，强于季节规律（2017-2024年同期均值为降7.3%），同比涨幅扩大至14.4%。

百城土地成交面积同比降幅走阔，绝对值创近年同期新低。近半月（数据截至10.12），百城土地周均成交面积均值录得906.6万㎡，创近年同期新低；环比回落54.2%，弱于季节规律（2019-2024年同期均值为-23.2%）；同比转为下降38.3%，相比2019年同期偏低49.5%。

钢材表需绝对值仍为近年同期最低。近半月，钢材表观需求均值环比回落8.7%至约812.3万吨，基本持平季节规律（2019-2024年同期环比均值为-9.4%），绝对值仍为近年同期最低，同比转为下降4.4%，相比2019年同期偏低13.1%。其中：螺纹钢表需均值环比回落19.7%至约185.3万吨，弱于季节规律（2019-2024年同期环比均值为-15.1%），绝对值仍为近年同期最低，同比降幅扩大至15.0%，相比2019年同期偏低40.8%。

挖掘机、重卡销售环比增加，同比增幅扩大。9月挖掘机销量1.99万台，环比8月上升20.2%，强于近年同期均值（2019-2024年同期均值为回升14.0%），同比增幅扩大至25.4%。其中：国内销售0.92万台，环比8月上升20.4%，同比增21.5%。9月重卡销量10.56万辆，环比8月上升15.2%，强于近年同期均值（2019-2024年同期均值为回升11.7%），同比增幅扩大至82.9%。

2.线下消费：新房、二手房销售再度走弱，环比均弱于季节性

30城新房成交环比弱于季节性，同比降幅扩大。近半月来，30大中城市新房日均销售环比回落1.1%，弱于近年同期均值（2017-2024年同期均值为回升3.4%），绝对值创近年同期新低，同比降幅扩大至26.6%，相比2019-2021年同期均值分别下降59.7%、53.7%、44.9%。

18城二手房销售环比弱于季节性，同比由升转降。近半月来，18个重点城市二手房销售面积均值为19.3万㎡，环比升16.4%，弱于近年同期均值（2017-2024年同期环比均值为回升37.5%），同比转为下降21.8%。年初以来，18个重点城市二手房日均成交面积22.2万㎡，相比2024年同期升幅收窄至约7.0%。

乘用车销售环比回升，同比下降。据乘联会，10月前两周乘用车日均销售5.7万辆，环比回升12.5%，同比降7.7%。年初以来，乘用车日均销售6.2万辆，同比增8.4%。

观影人次环比季节性回落。近半月来，全国日均观影人次为226.6万人次，环比下降45.7%、基本持平近年同期均值（2017-2024年同期环比均值为-43.2%），同比转为上升6.4%，相比2019年同期偏低63.8%。

三、价格：南华工业品指数回落，猪肉价格快速下跌

上游资源品：南华工业品指数环比下跌，其中原油、铁矿石价格下跌，煤炭价格上涨。近半月来，南华工业品指数均值环比下跌2.3%，同比降幅扩大至8.7%。重点大宗商品中：布伦特原油价格近半月均值环比下跌5.5%，同比跌幅扩大至17.2%。黄骅港Q5500动力煤平仓价均值环比上涨2.5%，同比跌幅收窄至15.1%。铁矿石期货（连续合约）结算价近半月均值环比小跌0.9%，同比涨幅收窄至3.5%。

中游工业品：钢材、水泥价格均环比下跌。近半月来，螺纹钢现货价格均值环比下跌1.7%，同比跌幅扩大至16.4%。水泥价格指数均值环比下跌1.6%、同比跌幅扩大至18.0%。

下游消费品：猪肉、蔬菜价格均环比下跌。近半月来，猪肉价格均值环比下跌5.1%至约18.4元/公斤，同比跌幅扩大至26.2%。蔬菜价格环比下跌1.4%，弱于季节规律（2017-2024年同期均值为涨0.5%），同比跌幅收窄至18.2%。

四、库存：能源、工业金属、建材库存多数增加

1.能源库存

沿海8省电厂存煤环比下降，仍在近年同期高位；全美原油及石油产品库存续升。近半月来，沿海8省电厂存煤均值环比下降2.6%，弱于季节规律（2017-2024年同期环比均值为升2.4%），绝对值仍在近年同期高位，同比转为-3.8%、相比2019年同期偏高27.1%。截至2025年10月10日，全美原油及石油产品库存环比续升147.8万桶，绝对值回升至16.97亿桶。

2.工业金属

钢材、电解铝库存均环比增加，但绝对值仍在近年同期低位。近半月来，钢材库存环比增加4.7%，同比增幅扩大至29.7%。电解铝库存环比增加4.0%、绝对值仍为近年同期次低（仅高于2023年同期），同比降幅收窄至5.0%。

3.建材库存

沥青库存、水泥库容比环比均上升。近半月，沥青库存（厂库+社库）环比增3.4%，同比增5.3%。水泥库容比均值环比上升0.9个百分点至65.3%，相比2024年同期偏高1.7个百分点。

五、交通物流：航班数量、地铁出行、航线运价均回落

人员流动：商业航班执飞数量、地铁出行人数环比均小幅回落，绝对值仍在近年同期高位。近半月来，商业航班执飞数量均值环比小降0.3%，仍为有数据以来同期最高；相比2024年、2019年同期分别偏高3.7%、7.8%；10个重点城市地铁客运人数均值环比回落1.4%，绝对值仍在近年同期高位，相比2024年偏低2.3%。

出口运价：BDI指数、CCFI指数均有所回落。近半月来，波罗的海干散货指数（BDI）环比下降6.1%，相比2024年同期偏高13.6%。中国出口集装箱运价指数（CCFI）环比续降10.0%，相比2024年同期偏低28.3%。

六、流动性跟踪：资金面宽松，专项债发行进度偏慢

1.货币市场流动性

流动性投放：由于节假日取现资金回流、财政支出到位以及央行通过买断式逆回购投放中长期流动性，近期流动性平稳充裕，央行通过OMO加大流动性回笼。具体看，近半月央行通过OMO实现货币投放18101亿元，到期回笼36843亿元，净回笼18742亿元。

货币市场利率：近半月资金面偏宽松，货币市场利率下行。近半月来，DR007、R007和Shibor（1周）中枢环比分别回落10.1bp、17.9bp、7.0bp，绝对值均高于7天逆回购利率。R007、DR007利差明显回落，说明当前资金面宽松，不同机构之间流动性分层并不明显。同业存单到期收益率中枢环比小幅下行，3月期AAA、AA+同业存单到期收益率环比均回落0.9bp。

整体看，继续提示：5.7降准降息后货币政策短期进入观察期；鉴于全年经济下行压力仍大，货币宽松应还是大方向，年内大概率还会再降准降息，基本面仍是决定货币宽松节奏、力度的重要变量。

2.债券市场流动性

一级市场：近半月来，利率债合计发行7375.2亿元，环比上期多发855.2亿元。具体看：国债发行5065亿元，环比多发2589.7亿元。地方政府债发行425.5亿元，环比少发2257.7亿元，其中：地方专项债发行200.9亿元；年初以来累计发行36973.2亿元，如果按照44000亿元的额度计算，发行进度84.0%，发行进度慢于去年同期。政策性银行债发行1884.7亿元，环比多发523.2亿元。

二级市场：近半月来，国债收益率环比下行。其中：10Y、1Y国债到期收益率中枢环比分别下行4.1bp、0.6bp，分别收于1.820%、1.402%。

3.汇率&海外市场

近半月来，受避险资金流动，以及日本、法国财政不稳定导致日元和欧元走弱的支撑，美元指数上涨，均值环比回升1.0%、收于98.556；人民币小幅升值，美元兑人民币（央行中间价）均值下跌0.1%。截至10月17日，10年期美债收益率较两周前下行11.0bp、收于4.02 %；中美利差（中国-美国）倒挂幅度收窄9.9bp、收于220.0bp。

风险提示：政策力度、外部环境、地缘博弈等超预期变化。