程强：“活钱”量增或助推市场中长期上行

程强系德邦证券研究所所长、首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

PART.01

市场概览

2025年10月16日周四，A股市场缩量震荡上行，市场个股跌多涨少；国债期货延续反弹；部分商品强势，多晶硅期货走强，金银再创新高。

PART.02

市场行情分析

1）股票市场：缩量震荡上行

小幅缩量，震荡上行。今日A股市场震荡上行，上证指数收盘报3916.23点，上涨0.10%；深证成指报13086.41点，下跌0.25%；科创50报1416.58点，下跌0.94%；创业板指报3037.44点，上涨0.38%。全市场成交额1.95万亿，较前一交易日（2.09万亿）缩量6.8%，连续两个交易日缩量，且为近两个月首次缩量至2万亿以下；市场合计1172只股票上涨、4168只股票下跌，分化显著。

红利指数延续偏强表现，科技分化明显。今日市场显著分化，核心表现在持续缩量、跌多涨少、红利板块涨幅领先，反映资金情绪趋于谨慎，呈现一定的避险特征。今日红利指数上涨1.03%领涨宽基指数，细分行业来看，煤炭、银行、食品饮料板块领涨，涨幅分别2.49%、1.41%、0.98%。科技成长板块分化明显，局部活跃主要在存储器指数上涨1.64%、先进封装指数上涨1.04%，但多数前期热门板块跌幅较大，光刻机指数下跌2.88%、减速器指数下跌2.71%、核聚变指数下跌2.59%。

短期虽有震荡压力，但M1M2增速剪刀差持续回暖，“活钱”量增或助推市场中长期上行。短期市场成交额连续缩量至2万亿以下，显示市场谨慎情绪，且个股跌多涨少，赚钱效应依赖板块轮动节奏，指数上行主要由红利指数支撑，市场操作难度加大，若后续未能放量，指数或继续面临区间震荡压力。根据央行发布数据，9月M1同比增长7.2%、M2同比增长8.4%，M1M2增速剪刀差为-1.2%，负值持续收窄，反映出企业生产经营活跃度提升、个人投资消费需求回暖等积极信号，“活钱”的持续提升或将助推市场中长期上行。

2)债券市场：结构分化，长债领涨

国债期货市场分化。今日国内利率债市场呈现“长强短弱”的结构性特征，30年期主力合约（TL2512）表现强势，收盘涨0.42%，报114.960元；10年期主力合约（T2512）收盘涨0.06%，报108.165元；5年期（TF2512）和2年期（TS2512）合约则小幅收跌，分别下跌0.01%、0.01%，报105.705元、102.362元。

央行资金回笼。今日央行开展2360亿元7天期逆回购操作，中标利率维持1.40%，当日有6120亿元逆回购到期，单日净回笼3760亿元，净回笼规模较大主要因国庆前逆回购集中到期，但从市场表现看市场流动性未受显著冲击。银行间市场资金面延续宽松格局，Shibor短端品种表现分化：隔夜Shibor持平于1.316%，7天期上行0.5BP至1.419%，14天期下行0.9BP至1.443%，1个月期持平于1.559%。

债市有望维持偏暖。短期来看，中美贸易摩擦不确定性依然存在，避险情绪或将持续推动国债配置需求，同时，央行在资金面维持呵护，精准滴灌或为债市维持偏暖打下基础。经济基本面弱修复与货币政策“以我为主”的组合下，我们认为长端利率趋势性下行空间有限，债市或仍将延续偏暖走势。

3)商品市场：贵金属价格再创新高，多晶硅涨幅领先

商品市场涨多跌少，多晶硅、贵金属等品种表现活跃。国内商品期市收盘多数上涨，新能源材料涨幅居前，多晶硅涨3.48%；黑色系多数上涨，焦煤涨3.36%；能源品全部上涨，LPG涨3.07%；化工品多数上涨，丁二烯橡胶涨3.05%；贵金属全部上涨，沪银涨2.93%；非金属建材全部上涨，玻璃涨1.15%；基本金属多数上涨，沪铝涨0.48%；航运期货跌幅居前，集运指数(欧线)跌3.64%；农副产品多数下跌，生猪跌3.21%；油脂油料多数下跌，花生跌1.14%。

多晶硅价格上涨明显。国家发展改革委近期印发《节能降碳中央预算内投资专项管理办法》。《办法》提到，重点行业领域节能降碳项目。支持电力、钢铁、有色、建材、石化、化工、机械等重点行业节能降碳改造。支持以工业园区、产业集群为载体整体部署并规模化实施的节能降碳改造。支持供热、算力等基础设施节能降碳改造。支持中央和国家机关节能降碳改造。节能降碳政策支持太阳能等清洁能源，或对多晶硅上涨带来一定驱动。

贵金属强势依旧，金银价格再创新高。今日金银价格再创新高，其中国内黄金价格收盘报966.42元/克，白银12017元/千克。一方面，联储主席鲍威尔暗示央行可能在未来几个月结束缩减资产负债表，市场或对10月降息预期升温，助推金价上行；同时，美国政府停摆仍未结束，参议院本周三再次未能推进临时预算案，使得政府关门的局面依然未解决。此次投票是第9次尝试，但仍未达到所需的60票门槛。两党在如何结束停摆问题上的分歧愈加明显，导致政府停摆局势持续恶化。

PART.03

交易热点追踪

2) 近期核心思路总结

权益方面，我们认为外部冲击下，市场开始缩量，反映一定避险情绪，短期以红利为代表的价值板块表现或持续占优。但后续伴随谈判持续深入，不确定性也或将逐渐消退，结合四中全会和十五五规划即将落地，未来成长性板块仍将值得长期布局。

债市方面，我们认为短期债市震荡回暖格局未变，月底美联储议息会若降息，则全球流动性有望进一步提升，也将为国内货币政策打开空间，债市仍有进一步配置价值。

商品方面，我们认为美联储降息大周期下，以金银铜铝为代表的的有色金属长期配置价值凸显，短期贵金属价格涨幅过快，需关注若美国政府停摆恢复后的调整风险。内需品种方面，反内卷进入深水区，以多晶硅、焦煤为代表的品种或仍将跟随政策预期有不错表现。

风险提示：中美贸易摩擦加剧，美联储降息节奏不确定，反内卷政策落地不确定。