库存借款高企却突击分红2.9亿，坦博尔IPO在刀尖上跳舞

（文/霍东阳 编辑/张广凯）

近日，国产羽绒服品牌坦博尔向港交所提交了上市申请。

继2015年新三板挂牌又在2017年摘牌后，坦博尔正在再次冲击资本市场，这次的坦博尔搭上了中国户外运动市场的“东风”。

2022年，坦博尔正式将发展目标定位为“户外品质生活品牌”，其战略重心开始从冬季羽绒服向全季节、多场景的户外功能性服饰转移。

根据灼识咨询的资料，以2024年零售额计，曾专注于羽绒服生产的坦博尔已经成为了中国第四大本土专业户外服饰品牌，是继伯希和后又一个寻求在香港上市的户外品牌。

随着安踏、李宁等大众运动品牌也纷纷加码户外线的投入，对于专注户外的本土品牌而言，突围的窗口正在缩短，这也或是坦博尔和伯希和纷纷寻求上市的重要原因。坦博尔表示，募集的资金用于技术研发、品牌与渠道升级、供应链强化、策略性并购以及补充运营资金。

根据国家体育总局的统计数据，截至2024年底，中国户外运动参与人数已超过4亿，参与率接近30%，预计到2029年，中国专业户外产业的市场规模将增至4,180亿。其中，本土专业户外服饰品牌市场规模由2019年的人民币270亿元增长至2024年的人民币573亿元，年复合增长率为19.1%。

坦博尔与伯希和作为本土户外服饰品牌的领军企业，都瞄准了竞争相对缓和的中端市场。

据招股书，坦博尔的产品体系分为三大系列，即顶尖户外系列、运动户外系列与城市轻户外系列，覆盖着滑雪、登山、徒步等多元自然环境运动，以及郊游、公园休闲和通勤等城市场景的完整产品体系。截至2025年6月30日，坦博尔的产品体系共包含687个SKU，主要包含专业羽绒服、硬壳服饰及软壳服饰。

其中，顶尖户外系列的定价最高，价格带在人民币999元至人民币3299元之间；其次是运动户外系列的主要产品，建议零售价为599元至2999元；城市轻户外系列的主要产品建议零售价为699元至1799元。

有分析称，坦博尔和伯希和代表的本土户外品牌也代表着一种典型的增长模式：通过大众市场的定位和电商平台高效运营，带来了相当惊人的营收增长速度。

2022年至2024年，坦博尔的营收分别为7.32亿元、10.21亿元、13.02亿元，三年复合增长率达33%。今年上半年营收同比大增85%至6.58亿元。

从产品系列来看，定价较低的城市轻户外系列贡献了大部分营收。2022年至2024年，该系列收入占比分别为82.7%、73.6%和70.3%；今年上半年收入达4.49亿元，占比68.2%。城市轻户外系列占比的逐渐下降，反映了坦博尔近年来向高端化转型的努力。

2024年，坦博尔成为奥地利北欧滑雪队的官方场外服装供应商；2025年，合作进一步升级，品牌又成为奥地利单板滑雪国家队官方供应商及中国国家北欧两项队的滑雪服饰赞助商。同时，从去年9月到今年9月，坦博尔先后签约明星周也、黄轩、钟楚曦为代言人，旨在提升品牌调性。

9月24日，坦博尔携手北京电影学院在杭州西湖畔举办"雪舞山巅"趋势大秀，融合冰雪艺术与户外科技。今年，坦博尔还与阿勒泰地区达成2025年联名合作，加深消费者对滑雪系列活动的互动。

根据久谦平台数据，坦博尔在2024年第四季度的电商平台市占率为2.4%，同比增长292%，是增速最快的品牌。但一系列的营销活动在大幅提升了品牌声量的同时更拉高了坦博尔的营销成本。

据招股书，2022-2024年及2025年上半年，坦博尔销售及分销开支分别为1.99亿元、3.55亿元、5.08亿元和2.06亿元，分别占公司总收入的27.3%、34.8%、39%和39.7%。这意味着公司每获得100元的收入，就有将近40元花在了营销和渠道上。

一个值得警惕的信号是，在其大力推广的高端产品线收入占比提升的同时，这些产品的毛利率却不升反降。相较于2024年同期，今年上半年的毛利率降低了超5个百分点至54.2%，陷入了“增收不增利”的困境。

具体来看，顶尖户外系列的毛利率却从上年同期的71.2%下降至60.1%；运动户外系列今年上半年的毛利率从69.1%下降至60.7%；城市轻户外系列的毛利率从57.3%下降至51.4%。有业内人士表示，这或许意味着公司为了抢占市场采取了降价促销等策略，也反映出其品牌溢价能力尚未真正建立。

有分析认为，坦博尔正经历许多成长型品牌的共同烦恼：需要投入重金抢夺市场份额，却又陷入"规模与利润难以兼顾"的困境。

值得注意的是，尽管坦博尔决定加码中高端户外装备领域，但其在研发上的投入反而降低了。

在招股书中，坦博尔提到截至2025年6月30日，公司已组建了一支132名专业人员组成的专职开发团队，将市场洞察力与产品开发能力结合，推出专业户外产品。然而在2022-2024年间，坦博尔研发开支占总营收的比重分别为3.5%、3.3%、2.8%，呈逐年下降的趋势；2025年上半年虽略有回升，但也只有3.0%。

更令人担忧的是存货问题。截至2025年6月30日，坦博尔存货账面价值达9.31亿元，较2023年末的2.57亿元激增262%。与此同时，公司的存货周转效率也面临大幅下滑，今年上半年周转天数激增至485天。

这不仅远高于安踏的136天和李宁的61天，更是远高于伯希和在2024年的213天周转天数。有媒体报道称，近500天的库存周转天数意味着产品从入库到卖出需要一年半左右的时间，这无疑会给坦博尔的现金流和仓储成本构成压力。

截至6月30日，坦博尔账上现金及现金等价物仅剩2601万元，但同期计息银行借款却高达2.18亿元，这或许可以解释坦博尔迫切需要上市融资的原因。

然而，坦博尔在上市前突击派付了2.9亿的股息。据招股书，自成立以来，坦博尔共有两次派息，一次是在2022年向股东派息人民币3500万元，另一次就是在2025年，向股东派付股息2.9亿元，是2022年分红的8倍以上。

需要强调的是，坦博尔IPO前未进行外部股权融资，股权高度集中，具有浓厚家族企业色彩。据招股书，坦博尔由王勇萍创立，2022年7月王勇萍将全部股份转让给妻子王丽莉后，王丽莉及其子王润基共同控制公司约96.64%的投票权，这意味着此次分红绝大部分流入王丽莉家族。

坦博尔的港股冲刺，是本土户外品牌在风口与风险中寻求平衡的典型样本。尽管其凭借渠道红利和产品矩阵调整实现了规模跃升，但高企的存货、下滑的利润率以及重营销轻研发的路径依赖，也暴露出成长模式的脆弱性。

面对安踏、李宁等巨头的渠道下沉和伯希和等同类品牌的贴身竞争，坦博尔若想真正突破“规模不经济”的怪圈，仍需在研发创新与企业的现代化治理上下功夫。上市或许能解资金燃眉之急，但资本市场更期待的是，这家从羽绒服转型而来的品牌能否讲好一个超越“营销换增长”的长期故事。