【长江宏观于博团队】M1增速见顶了吗？

来源：市场资讯

（来源：于博宏观札记）

作者：于博 宋筱筱

2025年10月15日，央行公布2025年9月金融统计数据：9月，社融新增3.5万亿，人民币贷款新增1.3万亿；9月末，社融规模存量同比增长8.7%，M2同比增长8.4%。

核心观点9月新增社融3.5万亿，同比-0.2万亿，9月社融存量同比增速回落至8.7%，剔除政府债之后持平至5.9%，社融口径的信贷增速则回落至6.4%。向前看：1）10-12月预计同比-1.1万亿，预计拖累社融0.3pct，河北省或已拿到2026年全部置换债额度，后续关注Q4置换债前置的可能，以及对社融的影响。2）但隐债置换债会进一步压制信贷，且高质量发展过程中，信贷回落或许是必经之路。3）未来重点关注中美新一轮关税谈判节奏和潜在的增量政策，货币上主要包括降准降息、结构性工具，以及近期利率上行、财政付息压力加大、央行购买国债的恢复。

1、社融同比少增，政府债、信贷是主要拖累

2、居民中长贷同比转正，但企业中长贷同比仍少增

3、M1增速续升，非银存款同比转负

4、社融增速面临下行压力，关注中美关税谈判节奏

社融同比少增，政府债、信贷是主要拖累。9月新增社融3.5万亿，同比-0.2万亿，信贷和政府债是主要拖累项。具体来看：1）9月社融口径人民币贷款新增为1.6万亿，环比季节性回升，但同比-0.4万亿，一是特殊新增专项债用于化债、偿还欠款，企业现金流改善后，反而对信贷有所压制，二是“反内卷”挤出虚增空转贷款，三是当下企业融资需求仍弱。2）9月政府债新增1.2万亿，同比-0.3万亿，政府债前置后劲或有不足，目前8、9月政府债净融资已连续两个月同比转负，若无新增额度，Q4政府债或持续拖累社融增速下行。3）企业债、未贴现票据同比改善，其中企业债主要系去年基数较低。

居民中长贷同比转正，但企业中长贷同比仍少增

居民中长贷同比转正，但企业中长贷同比仍少增。9月当月新增信贷1.3万亿，同比-0.3万亿。分部门来看，9月居民、企业部门信贷分别新增0.4万亿、1.2万亿，环比季节性改善，但同比分别-0.1万亿、-0.3万亿。具体而言，居民短贷、中长贷同比分别-0.1万亿、+200亿，居民中长贷同比转正，或主要系一线城市地产政策宽松，以及地产金九银十等。企业短贷、中长贷、票据分别新增0.7万亿、0.9万亿、-0.4万亿，同比分别+0.3万亿、-500亿、-0.5万亿，今年以来央行引导改善票据冲量行为，银行或通过核心企业客户投放短贷，进行季末冲量。值得注意的是，企业中长贷已连续3个月同比为负。

M1增速续升，非银存款同比转负

M1增速续升，非银存款同比转负。9月M0同比增速回落至11.5%，M1同比增速续升至7.2%，M2同比增速回落至8.4%。继社融增速回落之后，M2增速也开始回落，从存款分项来看，9月居民、企业存款分别同比+0.8万亿、+0.1万亿，财政存款、非银存款分别同比-0.6万亿、-2.0万亿，虽然居民、企业存款同比增加，财政存款也加速释放，但9月权益市场震荡、非银存款大幅少增，M2增速因此回落。而新M1增速续升，一是去年基数较低，二是财政化债、偿还企业欠款，以及本月企业短贷增加，均改善企业活期现金流，三是权益市场震荡，节前部分非银存款或短期转为居民、企业活期存款。值得注意的是，去年9月是M1基数最低的月份，未来M1基数将迎来攀升，M1增速或面临下行压力。

社融增速面临下行压力，关注中美关税谈判节奏

社融增速面临下行压力，关注中美关税谈判节奏。9月社融存量同比增速回落至8.7%，剔除政府债之后持平至5.9%，社融口径的信贷增速则回落至6.4%。随着政府债净融资连续两个月回落，叠加“反内卷”下信贷整体低迷，社融增速已连续两个月同比回落。

向前看：1）1-9月政府债净融资同比+4万亿，但10-12月预计同比-1.1万亿，预计拖累社融0.3pct。9.12，财政部在新闻发布会上表示，“提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度”,其中6万亿置换债原计划分3年发行，目前今年额度已基本发完，由于已经走过人大审批流程，因此或有可能提前到今年Q4发行。近期河北省率先表示已获得财政部下达的2026年置换债额度280亿，河北省2024、2025年置换债发行规模均为281亿，也就是说，河北省或拿到了2026年全部的置换债额度。当然目前河北省280亿置换债处于待分配状态，也未必全部在今年Q4发行。若全国置换债提前发行规模分别达到1万亿、1.5万亿、2万亿，将拉动社融增速0.2pct、0.4pct、0.5pct，也将进一步改善地方政府、城投资产负债表，但相应明年置换债同比也会相应减少。

2）同时隐债置换债会进一步压制信贷，信贷增速从年初的7.2%下行至6.4%，但高质量发展过程中，这或许是必经之路。

3）此外，未来重点关注中美新一轮关税谈判节奏和潜在的增量政策，货币上主要包括降准降息、结构性工具，以及近期利率上行、财政付息压力加大、央行购买国债的恢复。

1、经济复苏不及预期：经济复苏强度较弱，居民、企业信心不足，信贷增长不及预期，社融存量增速走弱。

2、美联储降息不及预期：美国经济韧性较强、通胀具有较强粘性，美联储降息不及预期，或对我国货币适度宽松政策实施形成一定掣肘。

3、关税政策最终落地情况存在不确定性：目前中美两国就关税政策仍处于谈判、博弈阶段，最终落地情况存在较大不确定性，我们的政策应对或根据形势需要相应出台。

4、央行数据口径误差：文中数据基于每月央行官网上社融、金融统计数据报告的新闻网址进行测算、分析，央行后续会在官网上再披露更为精准的Excel表格数据，但由于小数点保留不一致等原因，或导致部分数据存在偏差。

对外发布时间：2025-10-15

研究发布机构：长江证券研究所

参与人员信息：

于博 SAC编号：S0490520090001 SFC编号：BUX667 邮箱：yubo1@cjsc.com.cn

宋筱筱 SAC编号：S0490520080011 SFC编号：BVZ974 邮箱：songxx3@cjsc.com.cn

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