从野蛮生长到理性竞争，中润光能还能讲什么新故事？

9月15日，江苏中润光能科技股份有限公司（下称“中润光能”）更新了其在港交所的上市申请文件，这是继3月13日首次提交资料后，公司第二次向港股发起冲击。

其实，早在2023年12月，中润光能的创业板上市申请就已成功通过发审会的审核。但这家光伏电池片制造商，其IPO之路却屡遭波折，从A股创业板的"临门一脚"到转战港股，这背后不仅折射出光伏行业的剧烈调整，更隐藏着一场由实控人资金占用、对赌协议与行业供需失衡所共同编织的资本困局。

当行业从"内卷"走向理性，中润光能又能否证明自己，成功上市，并摆脱"上市即破发"的估值倒挂风险呢？

IPO历程：从过会到终止的"临门一脚"

中润光能的上市之路堪称一波三折。早2023年5月，公司已向深交所创业板提交了A股IPO申请并获受理，随后历经多轮问询，公司于2023年12月15日成功通过深交所上市审核委员会的审议，此时中润光能距离正式上市仅一步之遥。

然而，好景不长。2023年下半年开始，全球光伏电池及组件的供需出现失衡，行业随即爆发价格战。2024年一季度，中润光能也出现了业绩“变脸”，公司由盈转亏。据21世纪经济报道，2024年第一季度中润光能出现较大幅度亏损，经营与财务指标发生显著变化。这一转折直接导致保荐机构海通证券在2024年6月决定撤回保荐，中润光能的首次IPO之路也就此终止。

值得注意的是，中润光能过会后并不能直接上市，而是需要提交注册，等待证监会核准发行。在这一关键等待期，公司业绩的突然恶化成为压垮其IPO进程的最后一根稻草。正如21世纪经济报道所指出的，保荐机构基于公司2024年一季度亏损与当时市场环境，判断后续发行风险显著，最终选择撤回保荐。

从A股折戟后，中润光能迅速调整策略，于2025年3月首次向港交所递交了上市申请，首次资料失效后，又于9月更新了招股书。但转战港股并非坦途，其募资规模已从A股申报时计划的40亿元缩减至目前的约23亿元。

而按照募资计划推算，中润光能的估值已从A股申报时的约400亿元目标估值大幅回调至港股申请时的230亿元目标估值。这一转变背后，是中润光能对公司发展前景的重新规划，也是市场对光伏行业估值逻辑的根本性重估。

业务困境：行业寒冬中的业绩"过山车"

中润光能主要从事光伏电池片的研发、生产和销售，产品以P型和N型电池片为主，报告期内电池片业务贡献了公司80%以上的营收。作为全球第二大光伏电池制造商（市场占有率约14.6%），公司客户覆盖全球主要组件厂商。

据招股书披露，受行业调整影响，中润光能的财务数据出现了明显的波动。2022年公司营收125.17亿元，净利润8.34亿元；2023年营收则跃升至208.38亿元，净利润为16.81亿元。但到2024年，中润光能的营收骤降至113.20亿元，净利润出现了13.63亿元的亏损，毛利率则从2023年的正值降至2024年的负值。

值得注意的是，随着中润光能在海外市场布局的增加，2025年上半年公司的业绩有所回暖，当期公司未审计的营收约74.65亿元，净利约12.04亿元。其中海外市场为中润光能提供了主要的利润，国内市场，中润光能仍以负毛利率销售产品。

中润光能业绩这样的剧烈波动与光伏行业整体环境密切相关。2023年下半年以来，光伏产业链各环节均出现了严重的供需失衡的情况，全行业随即陷入价格战之中。中润光能作为中游电池片制造商，面临着上下游的双重挤压。

数据显示，价格战中，电池片的价格从1元/W的高点跌至0.3元/W区间，导致全行业利润空间被极度压缩。同时，存货周转天数由2022年的约20天上升到2024/2025H1的约68天，库存压力显著增加。而在产能建设高潮后，固定资产折旧成本与建设产能时产生的债务成本，也进一步压缩了行业的利润空间。

而体量较大的中润光能，在行业调整中难以转向。2024年前后，中润光能过度依赖P型电池技术，而行业正加速向N型技术迭代。当P型电池价格暴跌时，中润光能缺乏有效的技术缓冲和产品组合对冲，导致其业绩波动更加剧烈。尽管中润光能已在港股招股书中强调公司在钙钛矿叠层等新技术方向的研发布局，但技术转型需要时间和巨额投入，短期内难以改变中润光能对P型技术的依赖。

不过，2025年，随着行业"反内卷"政策推进，光伏行业开始出现理性调整迹象。头部企业通过自律限产、技术升级等方式缓解产能过剩压力。据行业数据显示，2025年上半年，光伏组件价格已逐步企稳，行业毛利率有所恢复。中润光能也通过出海，让企业扭亏为盈，但其高达83.7%的资产负债率和流动比率长期低于1的财务状况，仍使中润光能在行业复苏中面临较大挑战。

融资困局：对赌协议与实控人资金占用的隐忧

中润光能执着于IPO的背后，或隐藏着更为复杂的资本运作逻辑。招股书及相关法律文件显示，公司在2021-2022年间进行了多轮融资，引入了久奕投资、盈科资本、国绿基金等多家机构投资者。

更为关键的是，中润光能在多轮融资中与投资者签署了包含对赌条款的补充协议。招股书中明确披露了回购权等特殊权利条款，包括"若目标公司未能在指定日期实现合格首次公开发行、若若干年业绩未达标等，投资人有权要求回购/收购"。

这些对赌协议在提交IPO申请前已签署解除协议，但往往附带"效力恢复条款，即若公司撤回IPO申请、上市申请被否决或未能成功上市，之前终止的对赌条款将自动恢复效力。彼时，实控人、公司或将需要承担巨额的回购义务。

在企业申报IPO之前，中润光能实控人龙大强、孟丽叶夫妇的履历与行为也引发了市场的关注。据披露，龙大强自2003年起存在通过亲属或员工代持股权的行为，虽公司声称代持已于2020年9月清理完毕，但长达十余年的代持历史仍引发监管机构对公司历史沿革真实性的审视。更引人注目的是，在冲刺IPO的关键阶段，龙大强夫妇还通过分红和股权转让等方式提前套现了超11亿元资金，这种提前锁定受益的行为，或已打击了投资者的信心。

而在A股IPO审核期间，监管机构还通过问询函反复追问，其实控人龙大强、孟丽叶夫妇及其关联方在2020至2022年间，累计从公司新增占用资金高达15.49亿元的情况。监管层要求公司说明这些大规模资金拆借的必要性、商业合理性，以及是否存在通过体外循环进行利益输送或代垫成本费用的情况。

其实，在行业调整之后，中润光能的市场认可度或已大幅下滑。按2024年营收113.20亿元计算，其230亿元的发行估值对应市销率(P/S)约为2.03倍。而目前，行业龙头隆基绿能(601012.SH)的市销率（TTM）仅在1.73倍左右，通威股份（600438.SH）的市销率（TTM）更是仅为1.1倍。虽然2025年上半年，中润光能的收入同比有所增长，但港股的估值水平普遍低于A股，中润光能的港股IPO也许仍存在无法募集到足额资金或上市后即破发的风险。

当前，中润光能正面临一场由内部治理问题与外部行业周期共同引发的生存考验。若要成功登陆资本市场，中润光能不仅需要证明其业绩回暖的可持续性，还需向监管机构和投资者充分解释历史资金占用问题的整改情况，以及对赌协议的现状与解决方案。在光伏行业从"野蛮生长"转向"理性竞争"的新阶段，中润光能的IPO之路能否柳暗花明，仍需要市场给出答案。