【四季报】氯碱：三季度内卷式高供应，四季度降负预期

来源：市场资讯

（来源：一德期货）

　　核心矛盾：高供应（存量高开工+新产能投放）是主要压力，导致库存持续累积。

　　支撑因素：煤炭价格重心上移，电石等原料环节利润微薄，氯碱综合利润已至盈亏平衡线，成本支撑强劲。

　　价格展望：短期预计在4600-4800元/吨震荡，下跌空间有限，中期因供需压力，维持偏空思路。

　　核心矛盾：压力同样来自存量高开工，但产能增量不及PVC，供需基本面好于PVC。

　　支撑因素：内需有季节性好转预期，出口维持刚性。

　　价格展望：关注2400-2600元/吨区间外价格波动加大带来的交易机会，特别是向上突破的可能。

　　PVC：2024年11月到2025年5月的去库，PVC压力缓解，然夏季检修未兑现，伴随8月后的投产，累库加快；需求端中性，出口走弱预期不强，矛盾在于供应，关注低价供应扰动。期现结构看，V2604合约溢价较多，之后合约压力仍大，收基差逻辑，中期偏空，短期V2603之前合约处于4600-4800区间，成本支撑区间，价格波动较小。

　　烧碱：和PVC一样，未兑现夏季检修，6-9月份，“反内卷”和设备更新等消息扰动，化工企业在利润略修复下，开工偏高，当前烧碱、PVC综合利润回到盈亏平衡线，支撑强，关注烧碱的反弹，关注10月检修增加的兑现，以及11-12月企业对库存优化带来的开工下降。烧碱经过了一季度的大涨大跌，二、三季度价格波动较小，波动区间2400-2600，关注四季度价格波动加大的入场机会。

　　2025年5月底煤炭触底，煤炭重心抬升，PVC当前价格和5月底相近，亏损加大。

　　二、三季度烧碱价格波动小，PVC下跌空间有限，关注后期烧碱波动。

　　PVC和烧碱的出口下降预期不强，外部刚需和新增需求仍在。

　　因供应增加带来的内需增加无法验证，但需求走稳，环比季节性好转仍在，需求拖累的利空已兑现，关注边际好转的利多。已投产的新产能的利空尚在。

　　6-9月“反内卷”进行时，产量增加；10月检修计划增加，真正的“反内卷”（主动的亏损）降负荷或来临。

01

1.1 PVC跟随式上涨为主，自身弱势再到谷底；四季度底部震荡

　　PVC自2024年11月到2025年5月，库存压力不断缓解，但PVC价格一路下行，一是跟随煤炭带动成本下移，以及3-4月的电价下行；二是兰炭利润的继续压缩也给了电石和PVC价格继续下行空间；这期间PVC单品种利润在历史低位震荡。6月随着煤炭价格企稳，PVC库存也从高位下滑到中性水平，PVC价格跟随式上行，叠加“反内卷”以及7月的20年化工设备产能退出消息刺激，PVC01合约冲高到5500元/吨附近。8月后，随着上游开工同比去年偏高，新产能投放，出口略走弱，PVC价格开启下行，当前已再次到5月份的低点4650元/吨附近。

　　四季度，有效产能同比高，开工也高，需求端未有亮点，出口难创新高，PVC的压力凸显，库存创同期新高。当前煤炭价格接近2024年底，但PVC现货价格已比2024年底的4900元/吨低250元/吨，煤炭价格重心抬升，四季度PVC现货价格跌幅有限，关注氯碱综合利润对PVC的托底。

图 1.1.1: 2025年PVC期现价格

来源：wind、一德能化

1.2 烧碱三季度价格窄幅震荡，四季度关注价格波动扩大

　　烧碱经过一季度的大涨大跌后，二三季度价格波动不大，围绕2400-2650主区间震荡，突破上下区间的幅度不大，时间也短。和其他化工产品比，烧碱走势独立，未跟随化工主趋势走。自身基差和价差看，波动也较大。烧碱走短期自身基本面为主，期现货都有较强的成本支撑逻辑。现货价格波动频繁，企稳一般也代表着行情的下一轮开启。当前期现商基本平水，现货也低位震荡时间较长。四季度继续关注主区间震荡交易，区间上下沿关注短期基本面带来的突破，尤其是突破下沿后的机会。

图 1.2.1: 2025年烧碱期现价格

来源：wind、一德能化

02

供需分析

2.1 PVC三季度存量高开工+扩能预期

　　PVC3月和5月检修略多，7-8月份随价格反弹，检修季兑现不足，开工偏高，10月份当前检修计划增加，实际开工或低于预估值，价格低位下，关注10-11月的检修情况。

　　PVC有效产能增加，尤其是8-10月，增幅近100万吨。从产能数据看，PVC压力仍大。

图 2.1.1: PVC开工高位

　　来源：卓创资讯、一德能化

图 2.1.2: PVC有效产能增加

　　来源：卓创资讯、一德能化

2.2 PVC内需仍有上行预期，外需波动或不大，需求端边际略利多

　　随着8月-9月PVC产能增加，开工提高，尽管库存累积，但累库不及预期，需求看，8-9月也上了新的平台，是投机补库还是刚需增加，还是说供应增加实际没有这么大，供需的定量有难度，但库存不断累库数据不可否认，PVC的供需压力仍大。

　　内需的季节性改善预期仍存，出口月度5万吨的波动可控，库存累库的幅度相对也可控。

图 2.2.1 PVC8-9月内需环比和同比好转

　　来源：卓创资讯、一德能化

图 2.2.2: PVC外需高位

来源：海关总署、一德能化

2.3 PVC累库压力大

　　在相对中性的供需预估中，PVC11-12月的库存累库放缓，6-10月的累库斜率略大，库存持续高位叠加上游亏损的情况下，关注供应的波动，冬天不利于冷修，11月后看到的冷修计划或并不多，但高库存压力下，略调整3%的负荷尚可操作，供应仍有下降预期。

图 2.3.1 PVC库存高位

　　来源：卓创资讯、一德能化

2.4 烧碱投产兑现中性，压力来自存量高开工

　　烧碱的产能增量不如PVC，PVC因为新浦自产VCM，增加了PVC生产装置；烧碱有效产能数据和开工数据统计变动较大，尤其是上半年数据，下半年随着开工和有效产能增加，产量累计同比数据，不同数据源逐步回归。

　　烧碱和PVC有相似之处，即今年的夏季检修并不高，反而是随着低价，10月检修计划略增加，因此四季度的开工负荷有下降预期。三季度在“反内卷”消息下，行业也在兑现利润，供需存在一定的错配。

图 2.4.1: 烧碱有效产能

　　来源：隆众资讯、一德能化

图 2.4.2：烧碱开工率

　　来源：隆众资讯、一德能化

2.5 烧碱内需较好，外需走强预期

　　需求同比数据的参考意义略低，环比参考价值高，8月后季节性旺季可期。即使最弱的2024年，11月也有明显环比改善。烧碱和PVC出口相似，同比都较高；即使四季度出口略走弱，但月度波动有限，基础出口量27万吨尚有保证，国外刚需和增量需求并存。

图 2.5.1: 烧碱内需好转

　　来源：隆众资讯、一德能化

图 2.5.2：出口存走好预期

　　来源：隆众资讯、一德能化

2.6 烧碱存去库预期

　　烧碱库存波动较小，20-30万吨的波动区间，在10月下游补库预期和上游检修较多的情况下，短期去库可期，11-12月也存在旺季预期下的去库。即使旺季不兑现，企业在低价和春节前控库存状态看，也会适当控制库存压力，四季度库存压力可控。

图 2.6.1: 烧碱库存有下降预期

　　来源：隆众资讯、一德能化

03

氯碱成本分析

3.1 兰炭-电石价格低位，PVC成本支撑略强

　　煤炭价格在2024年12月大跌，重心下移，2025年1-5月继续下跌，5月底附近底部企稳，开始在政策指导下上行，当前价格接近去年低位。后期三八块煤价格暂给予600-700元/吨震荡。

　　在煤炭价格低位震荡格局下，兰炭利润创新低，电石也长期处于负利润格局，PVC上游原料可压缩空间有限。根据外采电石价格计算，单PVC利润当前处于历史低位。成本支撑略强，关注上游开工的反应。

图 3.1.1: 煤炭价格5月份底部确认

　　来源：隆众资讯、一德能化

图 3.1.2：兰炭利润同比低位

　　来源：隆众资讯、一德能化

图 3.1.3：电石利润低位

　　来源：隆众资讯、一德能化

图 3.1.4：PVC利润低位

　　来源：隆众资讯、一德能化

3.2 ECU利润存支撑，氯碱综合利润存支撑

　　PVC利润自2024年11月后长期处于亏损，但叠加烧碱的综合利润却长期处于有利润状态。综合利润看，偶有触及盈亏平衡，时间短，很快伴随烧碱的上涨和PVC的企稳，利润向上修复。当前再次到盈亏平衡点，烧碱在2400有企稳迹象，PVC现货在4630元/吨附近也成交放量，关注利润修复行情。

　　ECU单元看，随着电价和盐价下行，烧碱成本下跌到2000元/吨附近，9月-10月电价有企稳上行的趋势，关注烧碱成本的抬升。但在天然碱产量释放，联碱和氨碱法产量减少，烧碱产能投放少的需求走弱下，盐价承压。当前盐价低位，对烧碱的利空不明显。

　　ECU利润波动较大，对外销液氯企业来说，开工跟随利润波动明显，开工调节迅速，当前价格洼地山东利润偏低。

　　今年液氯价格更弱，长期处于补贴中，四季度关注液氯下游好转对烧碱的利空。

图 3.2.1：ECU成本有增加预期

　　来源：隆众资讯、一德能化

图 3.2.2：ECU利润中性略低

　　来源：隆众资讯、一德能化

图 3.2.3：液氯价格低位震荡

　　来源：隆众资讯、一德能化

图 3.2.4：PVC+烧碱利润低位

　　来源：隆众资讯、一德能化

04

期现结构分析

4.1 PVC供需矛盾扩大，远月升水较高，关注反弹做空

PVC2604合约价格处于新货溢价状态，在之前的合约基本都处于成本波动，近月价格4600-4800元/吨之间，新货5000-5200元/吨，对于底部震荡的PVC，远月价格偏空。

　　前文根据成本估算，PVC暂看5月低点4600-4650元/吨附近，且当前煤价抬升，PVC大跌要伴随烧碱的大涨，现在看烧碱的价格波动也不大，PVC支撑较强。

图 4.1.1：PVC期现结构

来源：wind、一德能化

4.2 烧碱远月升水不大，关注向上空间

　　烧碱远月价格在2600元/吨附近，近月价格在2400元/吨附近，价差不高，绝对值也在烧碱现货中性区间，远月有一定的故事可讲。当前近月合约处于区间下沿附近，短期可关注近月合约向上弹性。中长期关注2400-2600区间外的入场机会。

图 4.2.1：烧碱期现结构

来源：wind、一德能化

05

总结

　　PVC：2024年11月到2025年5月的去库，PVC压力缓解，然夏季检修未兑现，伴随8月后的投产，累库加快；需求端中性，出口走弱预期不强，矛盾在于供应，关注低价供应扰动。期现结构看，V2604合约溢价较多，之后合约压力仍大，收基差逻辑，中期偏空，短期V2603之前合约处于4600-4800区间，成本支撑区间，价格波动较小。

　　烧碱：和PVC一样，未兑现夏季检修，6-9月份，“反内卷”和设备更新等消息扰动，化工企业在利润略修复下，开工偏高，当前烧碱、PVC综合利润回到盈亏平衡线，支撑强，关注烧碱的反弹，关注10月检修增加的兑现，以及11-12月企业对库存优化带来的开工下降。烧碱经过了一季度的大涨大跌，二、三季度价格波动较小，波动区间2400-2600，关注四季度价格波动加大的入场机会。